這個春天，中國信達成立二十周年；2019也是中國不良資產(chǎn)行業(yè)從無到有的第二十個年頭。十年前四大資產(chǎn)未能如約回歸母體行，商業(yè)化轉(zhuǎn)型之后抓住發(fā)展機遇都快速成長為萬億資產(chǎn)規(guī)模的金融大鱷；從信達與華融剛剛公布經(jīng)營業(yè)績，卻看到信達的二十歲生日過得并不輕松，業(yè)績下滑、結(jié)構(gòu)調(diào)整，是成長中的煩惱、金融周期的波瀾，還是高速增長的結(jié)束？

一、業(yè)績下滑，高速增長和躺著掙錢的日子一去不復還？

2019年3月28日，信達和華融發(fā)布2018年經(jīng)營業(yè)績。如市場所預期的一樣，兩家公司交出的答卷都不漂亮，有著不同程度負增長，華融資產(chǎn)的收入、利潤、連資產(chǎn)規(guī)模都比前一年負增長。如果說萬億規(guī)模華融的利潤規(guī)模僅僅只有15億元，降幅高達94.3%，在大家的意料之中，那么信達利潤降幅高達36.7%，卻是在市場意料之外。

信達與華融歷年業(yè)績

華融負增長有著市場之外的因素，那么作為中國不良資產(chǎn)行業(yè)的頭部企業(yè)，信達在2018年的負增長，卻更能體現(xiàn)AMC的“大不良”的風險累計和行業(yè)周期性特點。在當前的經(jīng)濟周期下，再加上管理層對四大“不良資產(chǎn)”的業(yè)務范圍的定位，2018年可能是幾家AMC在全面商業(yè)化之后收入、利潤和資產(chǎn)規(guī)模高速增長周期的結(jié)束。

考慮到長城、東方也有著相似的歷史發(fā)展、趨同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及業(yè)內(nèi)消息人士的分析，其他兩家AMC在2018年也未能實現(xiàn)業(yè)績增長，這對兩家公司的IPO之路影響深遠。對不良資產(chǎn)行業(yè)與市場來說，頭部幾家公司的業(yè)績是行業(yè)經(jīng)營情況的風向標，“不良可能沒有那么美”。

二、回歸主業(yè)，過去差異化定位方向

四大資產(chǎn)有著相似的出身，在第一個十年，都做著相同的業(yè)務，等著完成階段性的歷史任務，十年存續(xù)到期都回歸母體行。到第二個十年，四大也意識到再也回不去銀行了，此時的四大資產(chǎn)也就進入了全面商業(yè)化時代，各自謀求轉(zhuǎn)型，開始有了不同的業(yè)務重心和差異化的戰(zhàn)略定位。

信達：以不良資產(chǎn)經(jīng)營為核心，通過協(xié)同多元化業(yè)務平臺，向客戶提供量身定制的金融解決方案和差異化資產(chǎn)管理服務；

華融：依托較強的子公司牌照優(yōu)勢，重點發(fā)展銀行、信托、證券、租賃；

東方：致力于成為資產(chǎn)管理與保險為主導的全價值鏈金融服務集團；

長城：以不良資產(chǎn)經(jīng)營管理為核心構(gòu)建“大資管”，以并購重組為核心構(gòu)建“大投行”，實現(xiàn)全牌照綜合金融服務業(yè)務的“大協(xié)同”。

在經(jīng)歷數(shù)年不良資產(chǎn)業(yè)務來源枯竭的情況下，選擇轉(zhuǎn)型發(fā)展也是情理之中和生存需要。

從信達、華融傳統(tǒng)金融不良資產(chǎn)的收入占比來看；以2016年為例，信達、華融傳統(tǒng)不良資產(chǎn)業(yè)務貢獻的收入占比分別為6.4%與7.2%，而非金（附重組）不良資產(chǎn)貢獻的收入占比分別是17.1%與22.8%。盡管市場都知道，非金實際是融資類業(yè)務，并非我們理解的不良資產(chǎn)收購與處置，算是“大不良”。即便如此，信達、華融財報口徑的不良資產(chǎn)經(jīng)營收入也只能占到整體收入的20%多，不到30%。相信東方、長城也不會高于30%。從數(shù)據(jù)上可以說，不良資產(chǎn)、特別是傳統(tǒng)金融不良資產(chǎn)，并不是四大資產(chǎn)的“主要業(yè)務”。

2016年不良資產(chǎn)經(jīng)營收入情況（億元） 

來源：信達、華融年報

在2018年之前，四大資產(chǎn)的業(yè)務相似程度依然很高，但也可以看到各項業(yè)務占比情況、資源投入、經(jīng)營風格還是有非常大的不同。商業(yè)化轉(zhuǎn)型以來，四大借助牌照、資金優(yōu)勢，業(yè)內(nèi)一度在傳四大是國內(nèi)最大的影子銀行。2017年以來，據(jù)說監(jiān)管機構(gòu)認為，在某些業(yè)務上四大資產(chǎn)與國家宏觀經(jīng)濟、房地產(chǎn)調(diào)控政策步伐不太一致，要求四大“回歸主業(yè)”，關停并轉(zhuǎn)部分子公司。

回歸主業(yè)，意味著四大資產(chǎn)的戰(zhàn)略要重新定位。那么問題就來了，四大資產(chǎn)是數(shù)千億、上萬億資產(chǎn)規(guī)模的“大船”，原來的方向可能不再合適，新的方向又是什么？是否都具備從事主業(yè)的市場條件、人才儲備、戰(zhàn)術策略等等？

三、大不良各項業(yè)務的市場競爭情況不容樂觀

（1）持牌AMC增加，對四大的不良資產(chǎn)主業(yè)影響很大。2014年7月4日，第一批5家地方AMC獲批，到2018年末，獲得銀保監(jiān)會批復開展不良資產(chǎn)業(yè)務的地方AMC為53家，市場格局由原來的“四大AMC”寡頭市場逐步分化為“4+2+N+銀行系”的多元化格局，據(jù)市場報道，2018年批量收購不良資產(chǎn)的業(yè)務規(guī)模超4000億元。地方AMC在屬地政府資源、業(yè)務的靈活度上有天然的優(yōu)勢，資金、人才的不足已有較大改善。在“大不良”的范圍內(nèi)，包括資產(chǎn)包、融資類非金不良、問題企業(yè)等各個細分領域都對四大有一定的沖擊。據(jù)說第五大AMC也快要登場。

（2）非金融不良資產(chǎn)業(yè)務方面，一直都在跟銀行、信托等爭搶市場與客戶。過去幾年，房地產(chǎn)行業(yè)的融資一直受到調(diào)控政策的影響，一定時間內(nèi)，商業(yè)銀行受限于政策要求無法滿足房地產(chǎn)行業(yè)的融資需求，這就給了資產(chǎn)管理公司的“非金”業(yè)務發(fā)展的窗口，曾一度傳聞AMC成了中國最大的影子銀行。近幾年，隨著房地產(chǎn)市場大周期進入了下半場，能夠承受AMC非金業(yè)務成本的實體企業(yè)很難滿足準入、風控要求及非金融資的成本；實力強、排名靠前的企業(yè)往往都有大把的銀行等著合作。從宏觀政策上來看，房地產(chǎn)調(diào)控未有大的放松，多項政策推進實體企業(yè)、中小企業(yè)融資，AMC非金業(yè)務的客戶來源在2019年依然不太客觀。

（3）大不良中頗有技術含量的“特殊機遇投資”、“問題機構(gòu)重整”以及債轉(zhuǎn)股業(yè)務等，一度是AMC重要的利潤來源，也是AMC拿來講不良資產(chǎn)處置故事的重點方向和優(yōu)勢業(yè)務。筆者認為，在AIC正式營業(yè)之前，這類業(yè)務確實是AMC的優(yōu)勢業(yè)務，有經(jīng)驗、有人才、有不良債權(quán)收購處置的金融工具、有相對便宜的大量資金。更重要的是有穩(wěn)定的業(yè)務來源，過去銀行可能將有重整價值的項目打包，也會與AMC合作處置單體項目。銀行系金融資產(chǎn)投資公司（AIC）營業(yè)以后，這類項目多數(shù)就要在內(nèi)部消化了。

（4）四大資產(chǎn)基本擁有金融業(yè)的銀行、證券、基金、信托、保險、租賃等全牌照，但四大資產(chǎn)的子公司普遍實力一般，行業(yè)排名并不靠前，競爭力與利潤貢獻都不是很強。以信達為例，旗下證券期貨基金2018年合計貢獻利潤還不到六千萬，人壽保險子公司幸福人壽更是虧損三十七億元。

四、非金不良業(yè)務的資產(chǎn)質(zhì)量

非金業(yè)務從設計出來到AMC做到萬億規(guī)模，AMC從業(yè)人員內(nèi)心都很明白這項業(yè)務的風險水平，從行業(yè)與客戶的選擇，收益與風控的要求天然注定了非金產(chǎn)品的高風險。在貨幣宏觀寬松的前幾年，借款客戶的募資渠道豐富，AMC的非金是很好的補充；但大潮退去，高風險的業(yè)務可能就要裸露在沙灘上了。AMC的非金業(yè)務的不良到底有多少，不良率有多高，跟銀行一樣，市場只能看到財報中的幾個數(shù)字。

來看看信達華融業(yè)績公告中的數(shù)據(jù)。2018年，信達非金不良業(yè)務計提的減值損失為43.8億元，占當年非金業(yè)務收入179億元的24.4%，計提的減值準備為129億元，占到該項業(yè)務資產(chǎn)余額的6.1%。華融要更狠一些，2018年，非金不良業(yè)務（以攤除成本計量的債務工具）計提的減值損失為126億元，占當年非金業(yè)務收入308億元的40.9%；計提的減值準備為245億元，占到該項業(yè)務資產(chǎn)余額的6.7%。當然，會計報表上的減值損失和減值準備并不一定反映全貌，會計處理有時可能要綜合企業(yè)的戰(zhàn)略、財務、融資、資本市場的需求。但AMC合計萬億規(guī)模的非金業(yè)務的資產(chǎn)質(zhì)量非常不樂觀。

從這兩家上市公司公布的ROA與ROE也可以看出，盡管企業(yè)龐大，但其資產(chǎn)的盈利能力并不怎么樣，而且逐年在下降。

信達的資產(chǎn)收益情況 來源于業(yè)績披露

華融的資產(chǎn)收益情況 來源于業(yè)績披露

目前，信達、華融在2018年已成立了資產(chǎn)保全部，負責處置非金不良產(chǎn)生的不良資產(chǎn)。據(jù)了解，長城資產(chǎn)也將內(nèi)生不良資產(chǎn)化解小組（名稱不確定）升級資產(chǎn)保全部。

第二個問題是行業(yè)過于集中，行業(yè)集中會導致風險集中。以華融為例，非金不良資產(chǎn)業(yè)務的資產(chǎn)余額中，借款人為房地產(chǎn)行業(yè)的有1943億元，占到資產(chǎn)總量的52.5%，半壁江山都靠房地產(chǎn)。先不論目前房地產(chǎn)市場怎么樣，但作為一個有周期的行業(yè)，如此高的集中度是可能導致風險的集中爆發(fā)。這也是為什么國內(nèi)商業(yè)銀行還在保持利潤增長的情況下，AMC居然大幅下滑的原因之一。

華融非金業(yè)務債務人來源行業(yè)分布

五、金融不良資產(chǎn)經(jīng)營壓力

傳統(tǒng)不良資產(chǎn)從來不是好做的業(yè)務，好收購時處置難，好處置時收購難。在之前的文章《2019年不良資產(chǎn)處置市場環(huán)境的全面分析》提到2019年對資產(chǎn)管理公司來說，內(nèi)外部環(huán)境都不是很有利。收購方面，我們在《四大資產(chǎn)回歸主業(yè)，如何完成不良資產(chǎn)包收購任務》對AMC資產(chǎn)收購已經(jīng)分析過了，下面我們從信達跟華融的資產(chǎn)量、處置速度角度來看AMC金融不良資產(chǎn)的處置壓力。

總量大，收購與處置依然不能實現(xiàn)平衡。從兩家上市公司財報來看，2014年以來到2018年底，信達累計收購金融不良資產(chǎn)的總投入為3545億元，累計處置不良資產(chǎn)的成本為1817億元，處置去化率約為51%；華融累計投入3734億元（居然比信達多，主要是在2017年），累計處置2211億元，處置去化率為59%。考慮到2015-2016年AMC都與各大銀行做的一些結(jié)構(gòu)性的處置安排（華融和信達2016年都是大進大出）的影響，實際處置去化率應該要低于50%。如果以2017-2018年的情況來看，兩家公司的處置與收購比例則驟降為40%的水平。其實這種算法非常不準確，只能表達處置速度還是遠落后于收購速度。

來源：信達歷年年報

來源：華融歷年年報

第二點，處置壓力可能更來源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。過去5年，不良資產(chǎn)價格在2017年大幅上升，較2016年有近30%的漲幅；盡管在2018年有所下降，下降幅度依然有限?？梢怨烙?，AMC目前持有的資產(chǎn)，大部分可能是近2年收購的資產(chǎn)，這批資產(chǎn)的核心問題就是持有的成本高，無疑處置難度更大。再結(jié)合一線經(jīng)營單位的實際處置方式，往往好處置的資產(chǎn)會調(diào)低成本占比以體現(xiàn)出當期利潤，堆在庫里不好處置的資產(chǎn)反而成本占比更高。

2014-2018，不良資產(chǎn)包一級交易均價

來源于不良資產(chǎn)行研院訪談與市場公開數(shù)據(jù)，僅供參考

AMC在資產(chǎn)處置行業(yè)中是一個非常重要的存在，特別是處置類金融不良資產(chǎn)，AMC是一個中繼站的角色。除了可以從財務數(shù)據(jù)讀出的困難，四大AMC在未來競爭中還要面臨制度約束、激勵不足、人才流失的問題。作為行業(yè)從業(yè)人員，四大資產(chǎn)的發(fā)展情況關系到行業(yè)下游的吃飯問題，期待四大資產(chǎn)能平穩(wěn)過渡，消化累計的風險和壓力。

2019年，不良資產(chǎn)處置年，我們已經(jīng)看到AMC在加大處置類不良資產(chǎn)、非金業(yè)務自身不良的處置，可能會出現(xiàn)一個短暫的買方市場。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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