西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
住宅用地集中供應(yīng)新規(guī)施行以來，開發(fā)商的土地競拍保證金及土地款融資需求大增。因土地款前融的配資比例一般都不會超過七成，為加大杠桿，不少開發(fā)商都開始嘗試就自有資金（30%左右）的出資部分繼續(xù)尋找夾層融資，由此盡可能地放大杠桿并參與更多地塊的競拍。
一、土地款的夾層融資
在我們目前的前融配資中，給到開發(fā)商的配資比例一般是60%-70%左右，也即剩余30%-40%的資金一般都是開發(fā)商自行解決。集中拍地新規(guī)施行后，不少開發(fā)商都有了加大杠桿的訴求，比如把有限的自有資金盡量分配在更多的競拍地塊上面以實現(xiàn)更大的競拍成功率，由此就催生了開發(fā)商自有資金出資部分的二次融資需求。
當(dāng)前的土地前融業(yè)務(wù)中，因很多國企類機構(gòu)都可以接受中間級或劣后級的出資份額，因此我們目前的產(chǎn)品設(shè)計上一般都會根據(jù)開發(fā)商的自有資金調(diào)配情況進行夾層資金的引入。以我們當(dāng)前的土地款配資業(yè)務(wù)為例，我們西政（GP）發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)后安排關(guān)聯(lián)方或其他第三方認(rèn)購優(yōu)先級LP份額，同時引入國企類機構(gòu)認(rèn)購中間級份額，劣后級份額則直接由開發(fā)商認(rèn)購，其中開發(fā)商實際出資部分（也即劣后級份額）一般只有10%左右，也即剩下的原本要出資的20%的部分可繼續(xù)用于其他兩個地塊的競拍，由此可以較好地放大杠桿。
需要注意的是，以上融資產(chǎn)品的形式不涉及到市場化的資金募集，另外上述產(chǎn)品亦不屬于需到監(jiān)管部門備案的金融產(chǎn)品。在這類夾層融資的設(shè)計中，可認(rèn)購中間級或劣后級份額的國企類機構(gòu)一般都對交易對手（指開發(fā)商）有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求，因此這類產(chǎn)品的準(zhǔn)入條件基本都需為百強排名靠前的房企（比如前20強）。另外在風(fēng)控層面，因夾層融資依托的更多的是強主體開發(fā)商的信用，因此在產(chǎn)品層面的增信更多的只能通過開發(fā)商的兜底來實現(xiàn)，具體比如由劣后級LP（開發(fā)商）對優(yōu)先級LP（國企類機構(gòu)）的投資本金和收益提供差額補足等。至于產(chǎn)品層面對底層項目公司的風(fēng)控措施設(shè)置，則更多的是以我們GP及優(yōu)先級LP的意見為準(zhǔn)。
二、城市更新項目的夾層融資
我們注意到，因城市更新項目前期需要大量的資金投入，因此大部分開發(fā)商都有二次杠桿的融資需求。在目前市面可見的夾層融資中，比較常見的主要是兩類，以深圳的城市更新項目為例，第一類是更新項目取得銀行的更新貸之前，開發(fā)商取得更新項目的前融后繼續(xù)就自有資金的出資部分或者自留的股權(quán)或權(quán)益部分取得二次融資，該類融資目前大部分都是以民間借貸的形式出現(xiàn)，具體放款方式有純債權(quán)投資、股加債、明股實債等；第二類是更新項目取得銀行的更新貸之后，一些機構(gòu)針對開發(fā)商30%的自有資金出資部分繼續(xù)提供融資，不過這種融資只針對有評級的開發(fā)商主體，另外是通過公司特殊債的形式完成放款，因此操作上更多地需依賴于主體的征信。
三、項目開發(fā)貸基礎(chǔ)上的夾層（增量）融資
在當(dāng)前的地產(chǎn)融資實務(wù)中，我們經(jīng)常會遇到套殼融資的問題，其實就市場需求及業(yè)務(wù)操作邏輯而言，開發(fā)商在取得銀行開發(fā)貸的基礎(chǔ)上繼續(xù)做增量融資也未嘗不可。在項目公司已申請開發(fā)貸的情況下，因項目公司名下的土地/在建工程已抵押，項目公司的股權(quán)也已質(zhì)押給銀行，此時的增量融資主要得依托項目公司上層股東的股權(quán)質(zhì)押或讓與擔(dān)保來實現(xiàn)。準(zhǔn)確地說，這是開發(fā)貸之外的增量融資或夾層融資必須滿足的風(fēng)控前提，如果項目公司及其股東層面無法讓我們在風(fēng)控層面有相應(yīng)的抓手，則操作層面本身就缺乏前提要件（具體可參見以下融資架構(gòu)）。
如上圖所示，在交易安排方面，我們一般是通過有限合伙增資或受讓股權(quán)的方式取得目標(biāo)公司70%以上的股權(quán)，融資款形式上為增資款或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價款，其中融資存續(xù)期間剩余項目貨值對我們的存續(xù)融資款本金的覆蓋倍數(shù)不得低于1.3倍（屬動態(tài)監(jiān)管要求），具體計算公式為：（項目總貨值-已售項目貨值-待繼續(xù)投入的開發(fā)建設(shè)資金-項目公司開發(fā)貸本息-項目公司其他負(fù)債本息+項目公司賬上現(xiàn)金+已售未回款）*我司對項目公司穿透后的持股占比/融資款本金。需說明的是，我們設(shè)置該動態(tài)監(jiān)管指標(biāo)的要求主要是為了確保項目貨值能足夠覆蓋開發(fā)貸本息以及我們此次新增的融資本息，如果無法滿足這個現(xiàn)金流的管理要求，則這種開發(fā)貸基礎(chǔ)上的增量融資在操作上本身會形成風(fēng)控上的重大漏洞。
值得一提的是，我們在操作開發(fā)貸之外的增量融資時，因項目公司層面的土地/在建工程抵押以及項目公司股權(quán)的質(zhì)押等都無法實現(xiàn)，因此只能在投后管理方面完善這個風(fēng)控措施的短板。在具體操作上，我們一般是向項目公司委派一名董事（公司章程也需修改），并參與公司的經(jīng)營決策，其中我們委派的董事對重大事項擁有一票否決權(quán)；同時，我們需與開發(fā)商共管相關(guān)印章（包括但不限于公章、法人章、財務(wù)印鑒章等）、證照（包括但不限于機構(gòu)代碼證、開戶許可證等），其中網(wǎng)上銀行復(fù)核U-KEY由我們單獨管理。除上述以外，我們會通過監(jiān)管人員的派駐落實具體的印鑒和證照監(jiān)管、賬戶資金監(jiān)管、合同監(jiān)管、工程進度監(jiān)管、成本監(jiān)督等具體工作，并要求開發(fā)商承諾任何時候我們都能正常行使管理權(quán)限或相應(yīng)職權(quán)。嚴(yán)格而言，增量融資屬于信用融資的范疇，因此我們在挑選交易主體時會更加注重交易主體的綜合資質(zhì)與實力。
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原標(biāo)題： 開發(fā)商的夾層融資
