面包財(cái)經(jīng) 作者：面包財(cái)經(jīng)
來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
由于行業(yè)特性，房地產(chǎn)和建筑類上市公司負(fù)債率一般會(huì)比較高，經(jīng)營性現(xiàn)金流也會(huì)呈現(xiàn)出一定的脈沖特征。
一般當(dāng)我們?nèi)パ芯窟@些上市公司的時(shí)候，對(duì)負(fù)債總額和負(fù)債率的容忍度也會(huì)比較高。不過當(dāng)面包財(cái)經(jīng)梳理了相關(guān)行業(yè)的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之后，還是發(fā)現(xiàn)了一些公司格外引人注目。
今天，要討論的這家公司是中南建設(shè)（000961.SZ），一家以房地產(chǎn)開發(fā)和建筑施工為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)。
財(cái)報(bào)顯示：2017年，公司營收305.52億元，同比下滑11.29%；歸母凈利潤約6.03億元，同比增加78%；經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出約29.38億元。
另外，根據(jù)最新的2018年一季報(bào)，公司總資產(chǎn)約1903.00億元，總負(fù)債約1727.59億元，資產(chǎn)負(fù)債率約90.78%。
負(fù)債率在同行業(yè)中位居前列，1700多億的負(fù)債總額也進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)。
如何解讀中南建設(shè)？先看看這家公司的盈利情況。
利潤含金量分析：出售子公司獲利5億 扣非后利潤腰斬
中南建設(shè)曾用名大連金牛，前身是大連金牛股份有限公司，于2000年3月在深交所上市。在2009年重大資產(chǎn)重組之后，公司控股股東由東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司變更為中南房地產(chǎn)業(yè)有限公司（2012年更名為“中南城市建設(shè)投資有限公司”），實(shí)控人變更為陳錦石，主營業(yè)務(wù)由原鐵合金冶煉轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)開發(fā)和建筑施工。
2015年之前，公司建筑施工業(yè)務(wù)收入高于房屋銷售收入，2015年之后房屋銷售收入占比大幅提升，至2017年房屋銷售貢獻(xiàn)73%收入。
2009年至2013年，公司營收與利潤均有不錯(cuò)增幅，但2013年之后的幾年，公司歸母凈利潤出現(xiàn)了下滑，直到到2017年再度出現(xiàn)大幅回升。
財(cái)報(bào)顯示：2017年，公司營收305.52億元，同比下滑11.29%；歸母凈利潤約6.03億元，同比增加78%。
以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的公司營收及利潤變化情況：
2017年，在營收下滑的背景之下，公司利潤卻大幅攀升，為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？
2017年12月，中南建設(shè)以約4.11億的價(jià)格出售子公司中南（深圳）房地產(chǎn)開發(fā)有限公司47%股權(quán)。通過這筆交易公司獲得兩項(xiàng)賬面收益合計(jì)約5.01億元，占到同期歸母凈利潤的83%：
1) 處置股權(quán)產(chǎn)生的投資收益約3.78億元
2) 公允價(jià)值重新計(jì)量剩余股權(quán)產(chǎn)生的利得約1.23億元
根據(jù)公開信息：中南（深圳）房地產(chǎn)開發(fā)有限公司為上市公司2015年新設(shè)的子公司，2016年因增資股權(quán)被稀釋，上市公司對(duì)其持股比例下降至66.67%。此次股權(quán)處置之后，上市公司對(duì)其持股比例低于20%。
翻查財(cái)報(bào)：2017年，中南建設(shè)扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤約1.1億元，相比于上一年下滑69.96%。
解析完利潤構(gòu)成，中南建設(shè)的現(xiàn)金流又如何呢？
存貨上升 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)
由于結(jié)轉(zhuǎn)周期的原因，房企的利潤以及經(jīng)營性凈現(xiàn)金流具有一定周期性，某些年的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)也合理。但是，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)且數(shù)額較大，就值得投資者注意了。
公開數(shù)據(jù)顯示：自2010年以來，除2015年以外，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。八年七負(fù)。2010-2017年，中南建設(shè)凈利潤合計(jì)約71.65億元，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出約216.77億元。期間公司業(yè)務(wù)占比發(fā)生了變更，從2010年開始統(tǒng)計(jì)，或許忽略了業(yè)務(wù)變化對(duì)經(jīng)營的影響。那么，從2015年算起，3個(gè)完整的財(cái)務(wù)年度，也有2年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)。
以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司凈利潤及經(jīng)營性凈現(xiàn)金流情況：
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，這可能與公司存貨較大幅度增加有關(guān)。
翻查財(cái)報(bào)：2017年，公司存貨同比增加49.72% 至1109.85億元，突破千億規(guī)模。而2009年底公司賬面存貨約86.28億元，到2017年8年間增加了11.86倍。
經(jīng)營性凈現(xiàn)金流較長(zhǎng)時(shí)間為負(fù)，對(duì)外投資金額頗大，公司運(yùn)營所需資金從何而來？熟悉財(cái)務(wù)分析的研究者都會(huì)重點(diǎn)看一個(gè)問題：對(duì)外融資。
具體來看看中南建設(shè)的融資歷史。
負(fù)債1700億 資產(chǎn)負(fù)債率超過90%
根據(jù)2018年一季報(bào)，公司總負(fù)債約1727.59億元，資產(chǎn)負(fù)債率約90.78%。其中，預(yù)收款項(xiàng)約780.08億元。
房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的負(fù)債中，有相當(dāng)多的屬于預(yù)收款項(xiàng)（預(yù)收的購房款）。預(yù)收購房款盡管在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為負(fù)債，但一般來說，到期交房就可以了，對(duì)房企并沒有太大壓力。所以重點(diǎn)應(yīng)該看扣除預(yù)收款項(xiàng)之后的負(fù)債情況。
根據(jù)財(cái)報(bào)計(jì)算：中南建設(shè)剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率為84.38%（分子分母都剔除，下同）。從歷史數(shù)據(jù)對(duì)比：最近幾年，公司剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率由2011年的70.85%增加至2017年的84.42%。
除了負(fù)債率和債務(wù)結(jié)構(gòu)外，債務(wù)期限也很重要。
這一信息可以從中南建設(shè)公告的債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告中獲得。由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的公司《2017年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券(第二期)信用評(píng)級(jí)報(bào)告》，披露的截止2017年6月末公司有息債務(wù)到期本金規(guī)模分布圖如下：
從上圖可知，中南建設(shè)2018年到期的債務(wù)本金規(guī)模較大，與前后幾年相比，屬于債務(wù)相對(duì)密集到期的年份。
考察一家公司的資產(chǎn)負(fù)債情況，還要充分考慮行業(yè)特性，在行業(yè)內(nèi)做適當(dāng)?shù)谋容^，只看絕對(duì)值往往不能說明問題。
從公司所屬的證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類土木工程建筑業(yè)來看：66家上市公司，2018年一季度平均資產(chǎn)負(fù)債率約61.91%，中位數(shù)是63.27%；剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率平均值約58.98%，中位數(shù)是59.66%。
以2018年一季度資產(chǎn)負(fù)債率排名，中南建設(shè)在同行業(yè)中居首；以剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率來看，中南建設(shè)在同行業(yè)中排名第二。
以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的2018年一季度負(fù)債率排名前30的上市公司：
以上有些公司，面包財(cái)經(jīng)曾經(jīng)分析過，有些還沒有研究。那些還沒有拆解過的公司，老鐵們想看誰的故事？歡迎點(diǎn)菜。（YYL）
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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