作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

今年以來(lái)，我國(guó)最大汽車經(jīng)銷商廣匯集團(tuán)，已遭多家國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)，其再融資和資金鏈問(wèn)題浮出水面。

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12月10日，標(biāo)普?qǐng)?bào)告稱，將新疆廣匯實(shí)業(yè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“廣匯集團(tuán)”）的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B”下調(diào)至“B-”；同時(shí)將其高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)至“CCC+”。

標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)報(bào)告

標(biāo)普認(rèn)為，廣匯集團(tuán)缺乏長(zhǎng)期融資渠道，將加大再融資風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)計(jì)其將以短期銀行融資為2021年到期的大部分債券進(jìn)行再融資。

另外，廣匯汽車零售及能源業(yè)務(wù)的復(fù)蘇可能會(huì)為廣匯集團(tuán)信貸狀況提供一些支持；其潛在的第二大股東申能集團(tuán)的國(guó)有企業(yè)背景，可能有助于加強(qiáng)其銀行業(yè)關(guān)系，并提振債務(wù)資本市場(chǎng)的人氣。

《小債看市》注意到，由于流動(dòng)性緊張，今年已有多家國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)廣匯集團(tuán)評(píng)級(jí)，3月穆迪將其評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)為“負(fù)面”；惠譽(yù)將廣匯汽車的評(píng)級(jí)從BB-下調(diào)至B+，展望“負(fù)面”。

被多家機(jī)構(gòu)集體下調(diào)評(píng)級(jí)的廣匯集團(tuán)，近期剛剛公布股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，恒大集團(tuán)退出其第二大股東位置。

11月1日，恒大集團(tuán)與申能集團(tuán)以及廣匯集團(tuán)實(shí)際控制人孫廣信簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)，恒大集團(tuán)以148.5億元對(duì)價(jià)將其所持廣匯集團(tuán)40.964%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予申能集團(tuán)。

據(jù)悉，申能集團(tuán)將受讓恒大集團(tuán)于2018年入股廣匯集團(tuán)時(shí)的全部對(duì)應(yīng)股權(quán)比例，成為廣匯集團(tuán)第二大股東。

原股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前廣匯集團(tuán)存續(xù)境內(nèi)債券12只，存續(xù)規(guī)模72億元，其中1年內(nèi)到期的有28億元，主要兌付期集中在1-3年內(nèi)。

12月28日，5億規(guī)?！?0廣匯實(shí)業(yè)SCP005”將到期，該券票息6.15%，為今年11月發(fā)行的超短融。

存續(xù)債券期限分布

在國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)方面，目前廣匯集團(tuán)主體和相關(guān)債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)均為AA+，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。

在境外債方面，目前廣匯集團(tuán)僅存續(xù)一只0.59億美元債，該券票息9.5%，將于2021年9月23日到期。

據(jù)官網(wǎng)介紹，廣匯集團(tuán)創(chuàng)建于1989年，已形成“能源開(kāi)發(fā)、汽車服務(wù)、現(xiàn)代物流、置業(yè)服務(wù)”等產(chǎn)業(yè)并進(jìn)的發(fā)展格局。

廣匯集團(tuán)旗下?lián)碛袕V匯能源（600256.SH）、廣匯汽車（600297.SH）、廣匯物流（600603.SH）和廣匯寶信（1293.HK）四家上市公司。

廣匯集團(tuán)官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，自然人孫廣信直接持有廣匯集團(tuán)50.06%股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。

廣匯集團(tuán)是我國(guó)最大的汽車經(jīng)銷商，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，在四大業(yè)務(wù)板塊中，廣匯汽車對(duì)盈利貢獻(xiàn)達(dá)60%以上。

但是近年來(lái)，由于汽車和能源業(yè)務(wù)收入下降，廣匯集團(tuán)盈利能力欠佳。

今年前三季度，受疫情和國(guó)際原油價(jià)格暴跌影響，廣匯集團(tuán)汽車消費(fèi)和煤化工業(yè)務(wù)盈利下滑，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1316.51億元，同比下降6.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.07億元。

凈利潤(rùn)走勢(shì)

值得注意的是，今年前三季度廣匯集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-5.28億元，這是其首次出現(xiàn)凈流出現(xiàn)象，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力下滑，對(duì)債務(wù)和利息的保障將產(chǎn)生不利影響。

截至今年9月末，廣匯集團(tuán)總資產(chǎn)為2696.22億元，總負(fù)債1802.57億元，凈資產(chǎn)893.66億元，資產(chǎn)負(fù)債率66.86%。

近年來(lái)，廣匯集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿水平一直高居不下，高于行業(yè)平均水平，甚至在2012-2016年一度接近70%，存在一定杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，廣匯集團(tuán)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的72%，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。

截至今年9月末，廣匯集團(tuán)流動(dòng)負(fù)債有1299.28億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有688.51億元。

然而，相較于短債規(guī)模，廣匯集團(tuán)流動(dòng)性十分緊張，其賬上貨幣資金有293.29億元，不足以覆蓋短債，現(xiàn)金短債比為0.4，存在較大短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

在備用資金方面，截至今年6月末，廣匯集團(tuán)銀行授信總額為1296.84億元，未使用授信額度472.43億元，可見(jiàn)其財(cái)務(wù)彈性一般。

銀行授信情況

除此之外，廣匯集團(tuán)還有非流動(dòng)負(fù)債503.29億元，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)405.53億元。

整體來(lái)看，廣匯集團(tuán)剛性債務(wù)規(guī)模有1339.43億元，主要以短期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為74%，可以看出有息負(fù)債占比較高。

有息負(fù)債高企，廣匯集團(tuán)每年財(cái)務(wù)費(fèi)用支出驚人，2019年該指標(biāo)為60.8億，對(duì)利潤(rùn)形成嚴(yán)重侵蝕；另外其銷售費(fèi)用支出更高，因此其控費(fèi)能力待加強(qiáng)。

近年來(lái)，廣匯集團(tuán)償債資金主要來(lái)源于外部融資，其融資渠道多元化，除了發(fā)債和借款，還通過(guò)租賃融資、應(yīng)收賬款、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資。

在股權(quán)質(zhì)押方面，廣匯集團(tuán)質(zhì)押了廣匯汽車、廣匯能源和廣匯物流等子公司股權(quán)，質(zhì)押占持股數(shù)比例分別為59.61%和63.58%和68.39%，可見(jiàn)其股權(quán)質(zhì)押率較高，資金騰挪空間有限。

股權(quán)質(zhì)押情況

值得注意的是，2018年以來(lái)，由于外部融資環(huán)境收緊，廣匯集團(tuán)籌資性現(xiàn)金流凈額一直呈凈流出狀態(tài)，說(shuō)明其融資渠道遇阻，融入資金無(wú)法覆蓋到期債務(wù)。

另外，除了負(fù)債壓頂、流動(dòng)性不足外，廣匯集團(tuán)還面臨存貨高企、受限資產(chǎn)規(guī)模龐大、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等多方壓力。

第一、存貨高企；

截至今年9月末，廣匯集團(tuán)存貨高達(dá)405.54億元，占凈資產(chǎn)比例近二分之一，且存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，巨額存貨對(duì)資金占用較大，進(jìn)一步增加流動(dòng)性壓力。

存貨高企

第二、受限資產(chǎn)規(guī)模大；

截至2019年末，廣匯集團(tuán)受限資產(chǎn)規(guī)模已超500億元，占總資產(chǎn)的18.75%，其受限資產(chǎn)主要用于為公司及子公司銀行借款抵押，大額資產(chǎn)受限影響資產(chǎn)流動(dòng)性。

資產(chǎn)受限情況

第三、存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；

近年來(lái)，由于廣匯汽車品牌經(jīng)銷權(quán)和收購(gòu)4S店相關(guān)溢價(jià)，廣匯集團(tuán)形成巨額商譽(yù)，截至今年三季末積累商譽(yù)190.8億元，未來(lái)或存在一定商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

商譽(yù)情況

總的來(lái)看，廣匯集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模驚人，尤其是短期負(fù)債壓力較大；流動(dòng)性緊張，短期償債壓力較大；外部融資環(huán)境惡化，再融資風(fēng)險(xiǎn)較大。

1989年5月，孫廣信拿出3000元轉(zhuǎn)業(yè)費(fèi)和40萬(wàn)元借款，創(chuàng)辦了廣匯集團(tuán)的前身廣匯工貿(mào)公司。

據(jù)悉，孫廣信以推銷推土機(jī)起家，后來(lái)又涉足餐飲等娛樂(lè)行業(yè)，建起烏魯木齊第一家卡拉OK廳、第一家迪斯科舞廳、第一家游泳館、第一家保齡球館，在新疆商界名噪一時(shí)。

后來(lái)，塔里木盆地發(fā)現(xiàn)大油田，國(guó)內(nèi)外客商紛紛云集新疆，孫廣信敏銳地意識(shí)到，這是一個(gè)重大商機(jī)。

據(jù)說(shuō)，孫廣信第一筆生意是進(jìn)口一批石油鉆井零配件，三個(gè)多月時(shí)間，他先后跑了幾趟北京，最終賺了23萬(wàn)元。

嘗到甜頭的孫廣信立刻成立貿(mào)易公司，先與新疆油田簽下供銷合同，再到北京找有進(jìn)出口權(quán)的貿(mào)易伙伴，從此做起了石油貿(mào)易生意。

1991年，廣匯的石油進(jìn)出口額達(dá)1000萬(wàn)美元，次年猛增至8800萬(wàn)美元，占新疆進(jìn)出口總額的1/6，孫廣信也因此賺到了第一桶金。

廣匯集團(tuán)董事長(zhǎng)孫廣信

1993年，新疆剛出現(xiàn)商品房，孫廣信就盯上這塊肥肉。他當(dāng)年就開(kāi)發(fā)出兩套商品房，并建成當(dāng)時(shí)新疆的第一高樓——廣匯大廈。

在孫廣信的帶領(lǐng)下，廣匯房地產(chǎn)迅速崛起，成為西北最大的房企，壟斷了烏魯木齊6成以上的市場(chǎng)。直到今天，房地產(chǎn)依然是廣匯的現(xiàn)金奶牛。

新世紀(jì)之初，中國(guó)私家車市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)獲得成功后，孫廣信開(kāi)始整合汽車服務(wù)業(yè)。

在新的領(lǐng)域，孫廣信啟用了新的擴(kuò)張武器——并購(gòu)。

2003年開(kāi)始，廣匯相繼在新疆、廣西、河南等地展開(kāi)大規(guī)模并購(gòu)活動(dòng)，一舉收購(gòu)了河南裕華、廣西機(jī)電等多家企業(yè)，逐漸形成全國(guó)性銷售網(wǎng)絡(luò)。

到2012年，廣匯汽車已經(jīng)躍居全國(guó)汽車經(jīng)銷商榜首，優(yōu)勢(shì)一直保持至今。

2007年，廣匯確立了重點(diǎn)發(fā)展“能源開(kāi)發(fā)、汽車服務(wù)、房地產(chǎn)”三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略構(gòu)想，提出了10年內(nèi)進(jìn)入世界500強(qiáng)的宏偉目標(biāo)。

2015年6月，廣匯汽車登陸A股市場(chǎng)，次年又收購(gòu)寶馬在中國(guó)最大的經(jīng)銷商——寶信汽車，并更名為廣匯寶信。

2017年，廣匯集團(tuán)躋身世界500強(qiáng)，完成了第二次創(chuàng)業(yè)的發(fā)展目標(biāo)。

在三大主業(yè)的支撐下，廣匯集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入不斷飆升，2014年起成為西北五省唯一邁過(guò)千億大關(guān)的民營(yíng)企業(yè)，被自治區(qū)政府稱為“新疆非公有經(jīng)濟(jì)的一面旗幟”。

同時(shí)，孫廣信的個(gè)人財(cái)富也在不斷攀升。

2016年胡潤(rùn)百富榜，孫廣信以340億財(cái)富排名第45位；2018年孫廣信以460億元財(cái)富位居2018年胡潤(rùn)百富榜第43位；2019年福布斯全球億萬(wàn)富豪榜排名第1008位，財(cái)富值23億美元。

然而，一路走來(lái)，在頻繁并購(gòu)擴(kuò)張的背后，廣匯集團(tuán)耗費(fèi)了大量現(xiàn)金流、積累了巨額負(fù)債。多年來(lái)其投資性現(xiàn)金流一直是流出狀態(tài)，單2016年一年就流出近200億元，這也為今日的資金鏈緊張埋下了隱患。

2018年，廣匯集團(tuán)將“全面提升發(fā)展質(zhì)量”作為今后五年發(fā)展的核心指導(dǎo)思想，開(kāi)啟“第三次創(chuàng)業(yè)”征程，但目前其亟需解決的是再融資和資金鏈緊張問(wèn)題。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “最大汽車經(jīng)銷商”1800億債務(wù)壓頂，再融資風(fēng)險(xiǎn)加大遭降級(jí)