作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

自09年“四萬億”基建投資大潮后，地方債務(wù)問題成為了輿論焦點(diǎn)，也形成了金融體系中較為重大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，自2013年全面深化改革開始，曾經(jīng)默默無聞、專注管錢的財(cái)政開始跨界、主導(dǎo)基建投資；嘗試用財(cái)政思維來解決基建投資與政府債務(wù)產(chǎn)生的問題。

如今已是2020年，距離財(cái)政主導(dǎo)基建投資已經(jīng)過去了8年。但是，我們遺憾的發(fā)現(xiàn)，地方債務(wù)始終未能解決；用財(cái)政思維來提高基建投資效率也未能見效。

并且，從近期的政策趨勢來看，基建投資的描述與方式正在再次起變化；由財(cái)政主導(dǎo)基建投資的日子，很快就將結(jié)束。

回首“四萬億”，地方債務(wù)的根源在哪？

無論“四萬億”的功與過究竟如何，造成地方債務(wù)高企、形成風(fēng)險(xiǎn)是無可爭議的事實(shí)。但如果我們深入探析，就會發(fā)現(xiàn)“四萬億”只是地方債務(wù)問題的導(dǎo)火索和加速器；地方債務(wù)的根源問題早就形成并長期存在。

第一，地方財(cái)政的收支矛盾長期存在。

自我國加入WTO后，經(jīng)濟(jì)邁入快車道；地方蓬勃的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭催生了大量需求，既有產(chǎn)業(yè)需求，更多的是基建需求。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為了促使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展、避免外貿(mào)驟降造成危機(jī)；我國開始加速投資基建項(xiàng)目，補(bǔ)上缺失的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，“四萬億”基建投資大潮就此來臨。

在當(dāng)時(shí)的基建投資模式中，是由中央配套一部分資金，剩余的由地方進(jìn)行自籌。但實(shí)際情況是，基建項(xiàng)目的投資規(guī)模是相對龐大的，在沒有債務(wù)工具的情況下，地方政府短期內(nèi)并無法拿出大量的資金用于投資長期基建項(xiàng)目。這一點(diǎn)在地方財(cái)政寬裕的珠三角、長三角都非常明顯，即使是財(cái)政情況非常好的地區(qū)，仍然無法用短期稅收和土地出讓金來支撐長期投資項(xiàng)目，地方財(cái)政的結(jié)構(gòu)性缺口問題由此顯現(xiàn)。

在“四萬億”的投資壓力下，地方財(cái)政的結(jié)構(gòu)性缺口被快速放大，形成了巨大的財(cái)政收支壓力。而在當(dāng)時(shí)既沒有考慮到地方政府無法公開發(fā)行地方債券、也沒有通過發(fā)行國債來解決問題；只是把這個(gè)資金缺口交給地方政府自己“想辦法”，由此產(chǎn)生的結(jié)果只能是地方政府開始“違規(guī)”舉借大量債務(wù)。

因此，為何地方債務(wù)的問題屢禁不止，原因就在于最根本的收支矛盾問題長期無法解決。只要地方財(cái)政存在資金缺口和投資壓力，地方債務(wù)必然長期存在；只是方式方法需要不斷改善，其中的風(fēng)險(xiǎn)同樣需要高度警惕。

第二，影子銀行快速發(fā)展、初步成型。

實(shí)際上，地方債務(wù)的問題是在“四萬億”推行之初就可以預(yù)料到的；但真正使得地方債務(wù)問題發(fā)酵、蔓延甚至失控的，核心問題實(shí)際上并不在債務(wù)本身，而在于這些地方債務(wù)與影子銀行深深的結(jié)合在一起，形成了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

在應(yīng)對金融危機(jī)的一攬子措施中，既有“四萬億”基建來對沖失去的需求，也有寬松的貨幣政策來對沖企業(yè)經(jīng)營壓力。但在逆周期中，企業(yè)、居民端的風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，且當(dāng)時(shí)的金融業(yè)發(fā)展還不完善，市場對風(fēng)險(xiǎn)的偏好依然很低；于是大量的資金開始通過各種各種的渠道流向地方債務(wù)，通過綁定地方政府信用的方式來降低違約率。

在逆周期時(shí)，通過加大政府債務(wù)來擴(kuò)大投資是常規(guī)的措施之一；但在制度尚未完善、金融業(yè)剛剛起步、地方政府沒有合法舉債渠道時(shí)，這一切都開始扭曲。大量銀行的低成本資金通過各類通道工具（如信托、基金）流向地方政府的基建項(xiàng)目，這些債務(wù)既關(guān)聯(lián)了地方政府信用，又遠(yuǎn)高于一般銀行貸款的利率；既使得地方債務(wù)的成本大幅上升、還款壓力增大，大量的債務(wù)工具相互嵌套，又衍生了龐大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

這最終造成了地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)，又產(chǎn)生了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；可以說是遠(yuǎn)超“四萬億”政策的預(yù)期。也說明了地方債務(wù)問題是綜合因素下誕生的結(jié)果，四萬億基建只是一個(gè)誘因。

第三，地方自主權(quán)過大，監(jiān)管有所放松。

在“四萬億”的那幾年，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)沖擊，在中央支援不足的情況下，是鼓勵(lì)地方自行發(fā)展、積極創(chuàng)新的。因此，那段時(shí)間內(nèi)的地方自主權(quán)是很大的；雖然有不少地區(qū)確實(shí)做出了一番成績，但有很多地區(qū)存在大量非理性的盲目投資。

在這樣的大環(huán)境下，存在大量盲目投資、超前投資的地區(qū)很快陷入了債務(wù)危機(jī)；也暴露出了中央對地方的管理、監(jiān)督、考核制度存在許多不足。在決策程序上同樣存在許多缺陷，地方政府舉債、投資、支出的管理流于形式，無法做到科學(xué)投資。這也加劇了地方債務(wù)造成的問題，錢花出去了，但投資未必如同想象的那樣能收回來，造成了更大的償債和現(xiàn)金流壓力。

因此，綜合來看，當(dāng)年地方債務(wù)問題的爆發(fā)看似偶然實(shí)則必然；其中既有制度、人事因素，也有貨幣、金融環(huán)境的推波助瀾。

全面深化改革，財(cái)政主導(dǎo)基建投資

自2013年起，地方債務(wù)問題得到了高度重視；在《全面深化改革》中就對地方債務(wù)問題的解決、制度的改革作出了全面部署。為了全面解決既有的債務(wù)問題以及全面防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，高層決定使用財(cái)政的思維對地方政府進(jìn)行全面的管理；用財(cái)政制度改革推進(jìn)地方政府管理改革、政府投資改革和地方債務(wù)改革。由此我們進(jìn)入了一個(gè)全新的時(shí)代——由財(cái)政主導(dǎo)基建的時(shí)代。

為何選擇財(cái)政？這既是當(dāng)時(shí)現(xiàn)實(shí)的需求，也是改革要從“錢袋子”開始的必然。從此時(shí)開始推行的一系列改革影響是深遠(yuǎn)的，基本都延續(xù)到了現(xiàn)在：

第一是“開明渠堵暗道”，正式發(fā)行地方債券。

為了降低地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，允許地方政府以省為單位集合發(fā)行地方政府債券；通過“開明渠”的方式允許地方政府發(fā)行債券來彌補(bǔ)財(cái)政的結(jié)構(gòu)性問題。并且組織對之前的存量債務(wù)發(fā)行置換債券進(jìn)行置換，降低債務(wù)成本以及風(fēng)險(xiǎn)。

雖然名義上地方債券是由地方政府“自發(fā)自還”，但每年的發(fā)行額度是由全國人大審批、財(cái)政部分配到每個(gè)省的；并且在合法舉債渠道開啟后，其他違規(guī)舉債模式開始迅速收緊。這一套組合拳使得地方財(cái)政對中央的依賴程度大幅增加，并且隨著“營改增”、地方稅收下降后持續(xù)上升。

第二是改變了政府職能定位，放開了部分市場。

全面深化改革提出了讓“政府聚焦宏觀調(diào)控，減少對微觀事務(wù)的干預(yù)”，改變了地方政府的職能定位。并且提出：推廣政府購買服務(wù)，凡屬事務(wù)性管理服務(wù)，原則上都要引入競爭機(jī)制，通過合同、委托等方式向社會購買。

這一舉措是針對地方政府運(yùn)行效率不高的對應(yīng)措施，希望在基建、公共服務(wù)領(lǐng)域建立競爭機(jī)制，通過市場化手段來促使地方支出透明化、公正化、并且提高效率。對應(yīng)的，提出了政府購買服務(wù)、政府和社會資本合作（PPP）等一系列市場化模式。

第三是劃清政企界限，推進(jìn)融資平臺轉(zhuǎn)型。

地方政府為了融資，大量成立融資平臺公司；雖然存量債務(wù)置換了一部分，但這些企業(yè)債務(wù)仍然存在。為了防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號），提出了剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)；將政府與企業(yè)的界限劃清，這也是融資平臺轉(zhuǎn)型的開端。

在這一系列的改革后，財(cái)政通過“管錢”將地方政府的權(quán)利“關(guān)進(jìn)籠子”；從當(dāng)時(shí)的情況來看，確實(shí)控制住了地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與地方政府的問題。財(cái)政在政府運(yùn)作中的話語權(quán)快速增長，成為了影響政府投資的重要部門；也正是從此時(shí)開始，財(cái)政思維成為了主導(dǎo)基建投資的核心。

PPP的興與衰，理想的美好與現(xiàn)實(shí)

在2014年末，“十二五”走到了尾聲，新的五年即將到來。在當(dāng)時(shí)的情況下，地方對于基建投資仍然有很大的需求，基建也依然是我國經(jīng)濟(jì)增長中不可或缺的部分。但是，地方債務(wù)問題剛剛告一段落，如何在不新增地方債務(wù)的情況下進(jìn)行基建投資？當(dāng)時(shí)財(cái)政給出的答案是：政府與社會合作（PPP）模式。

從財(cái)政管錢的思維上看，PPP模式是非常好的。一是可以簡政放權(quán)，把專業(yè)的事交給專業(yè)的人做，政府只需按實(shí)際效果進(jìn)行付費(fèi)；二是不新增地方政府債務(wù)，杠桿由社會資本承擔(dān)，地方財(cái)政也無需兜底，減少了許多潛在的風(fēng)險(xiǎn)；三是PPP模式可以充分進(jìn)行市場競爭機(jī)制，培育我國的基建與公共服務(wù)市場發(fā)展，培育一批優(yōu)秀的企業(yè)。

因此，從初衷上來看，財(cái)政部的理想是非常美好的；但是，每年投資規(guī)模超過十萬億的基建市場真的能夠一步從政府投資轉(zhuǎn)向市場時(shí)代嗎？

羅馬不是一天建成的，PPP模式當(dāng)然也不能一步登天。

首先是PPP模式并無法避免政府債務(wù)。

雖然PPP項(xiàng)目的融資與杠桿往往是由社會資本承擔(dān)，但實(shí)際上大多數(shù)PPP項(xiàng)目的收入都是來自政府付費(fèi)，這就使得項(xiàng)目最終的買單人依然是政府。雖然名義上不造成地方政府債務(wù)，但實(shí)際上只是把債務(wù)從顯性轉(zhuǎn)向隱性，仍然占用未來財(cái)政的可用財(cái)力。

由于PPP項(xiàng)目的周期在10-30年，政府付費(fèi)短期少、長期多；這使得許多地方政府把長期財(cái)力作為短期項(xiàng)目融資手段，再次透支未來可用財(cái)力、產(chǎn)生了政府債務(wù)。

其次是市場不完善的情況下，PPP項(xiàng)目的成本顯著大于政府投資。

推廣PPP模式的初衷之一，就是認(rèn)為基建和公共服務(wù)領(lǐng)域可以用市場化來提高投資效率，認(rèn)為企業(yè)投資的效率是高于政府的。但是，基建和公共服務(wù)領(lǐng)域作為公益性的、市場不能有效配置資源的領(lǐng)域，市場化原則并不通用，企業(yè)投資并非一定優(yōu)于政府。

并且，基建和公共服務(wù)領(lǐng)域項(xiàng)目作為重資產(chǎn)、長期投資項(xiàng)目，資金成本是其成本構(gòu)成的重要組成部分。在企業(yè)進(jìn)行社會融資顯著高于政府直接融資的情況下，政府付費(fèi)型PPP項(xiàng)目的綜合成本實(shí)際上還是高于政府自行投資的，當(dāng)下的PPP模式?jīng)]有起到理想中的、節(jié)省資金的效果。

最后是PPP模式造成了另一種金融風(fēng)險(xiǎn)。

地方債務(wù)可以通過發(fā)行債券置換的方式獲得立竿見影的效果，但復(fù)雜的影子銀行和金融體系問題就沒那么快能夠解決。因此，在PPP模式興起后，影子銀行很快回歸，再次與政府信用、國資信用開始掛鉤。

由于不少PPP項(xiàng)目是純政府付費(fèi)項(xiàng)目，又有大量國有企業(yè)作為社會資本方承接項(xiàng)目；有大量資金愿意以“明股實(shí)債”的方式參與到PPP項(xiàng)目中，為國有資本提供項(xiàng)目資本金，并獲得地方財(cái)政的付費(fèi)作為項(xiàng)目回報(bào)。

因此，雖然理想很美好，但PPP模式并未達(dá)到預(yù)計(jì)的效果，反而顯現(xiàn)了新的問題。從2017年末開始，PPP模式就開始大幅收緊；如今僅作為一種非常規(guī)的、可選擇的政府投資模式。像過去那樣大幅度、全面推廣的時(shí)代，已經(jīng)完全過去了。

專項(xiàng)債狂奔，為何基建數(shù)據(jù)未見增長？

2018年后，我們進(jìn)入了去杠桿的周期，基建投資大幅度回落。然而作為固定資產(chǎn)投資中的主力品種，基建投資仍然有非常重要的意義；即使短期收緊也依然有不小的規(guī)模，并在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起到“壓艙石”的作用。

因此，財(cái)政吸取了PPP模式的教訓(xùn)，在2018年末推出了地方債券中的新品種——定向用于基建投資的項(xiàng)目收益自平衡專項(xiàng)債券。專項(xiàng)債屬于地方債券中的一種，相對來說期限長、成本低，對緩解地方債務(wù)壓力和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)有很大的幫助；也改善了PPP模式中的主要缺點(diǎn)，從2019年開始就作為財(cái)政調(diào)節(jié)基建投資的重要工具。

但令人遺憾的是，雖然債務(wù)結(jié)構(gòu)、金融風(fēng)險(xiǎn)問題得到了解決，專項(xiàng)債再次產(chǎn)生了新的問題：

第一，投資效率不高。

基建投資作為經(jīng)濟(jì)條件的重要工具，投資效率是非常重要的。但是，在2019年發(fā)行的專項(xiàng)債突破2萬億的情況下，基建投資增速仍然表現(xiàn)不佳，引發(fā)了市場很大的質(zhì)疑；專項(xiàng)債的投資轉(zhuǎn)化、有效投資性打上了一個(gè)問號。

為何會造成這樣的情況呢？因?yàn)樨?cái)政要求項(xiàng)目必須實(shí)現(xiàn)資金自平衡，2019年時(shí)地方政府選擇的債券品種大多為棚戶區(qū)改造和土地儲備項(xiàng)目，其中的實(shí)物工作量是比較少的，自然無法反映到固定資產(chǎn)類的數(shù)據(jù)上去。

第二，額度分配和實(shí)際需求脫節(jié)。

專項(xiàng)債屬于地方債券的一種，其發(fā)行額度是由財(cái)政部分配到省、省財(cái)政分配到具體地區(qū)政府的。但財(cái)政在額度分配時(shí)往往考慮到地方債務(wù)率和兌付風(fēng)險(xiǎn)，造成了財(cái)政好的地區(qū)發(fā)行額度多、財(cái)政一般多地區(qū)發(fā)行額度少的情況。

雖然從財(cái)政思維上來說這樣是降低風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)解，但這也是違反地方實(shí)際建設(shè)需求的；一旦資金和需求脫節(jié)，專項(xiàng)債的投資效率自然很難提的上去。反復(fù)宣講的“有效投資”仍然如鏡花水月一般，可望而不可及。

第三，撬動社會投資的能力不強(qiáng)。

為何政府要投資基建？是因?yàn)榛ū旧聿粌H可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)循環(huán)和帶動產(chǎn)能，還可以進(jìn)一步撬動社會投資，促使地方經(jīng)濟(jì)走入正循環(huán)。但是，專項(xiàng)債項(xiàng)目很少用于產(chǎn)業(yè)有關(guān)的項(xiàng)目，而是更聚焦于政府職能本身的環(huán)保、教育、醫(yī)療等社會領(lǐng)域，撬動社會投資的能力是比較低的。

因此綜合來看，雖然專項(xiàng)債模式修正了PPP模式的諸多缺點(diǎn)，解決了風(fēng)險(xiǎn)問題；但是從財(cái)政管理的角度始終無法提高投資的有效性和效率問題。

任何一種思維都是有局限性的，在風(fēng)險(xiǎn)得到控制、改革初見成效、政府制度優(yōu)化之后，財(cái)政主導(dǎo)基建的時(shí)代已經(jīng)走到了終點(diǎn)。

當(dāng)財(cái)政回歸本源，實(shí)際上意味著基建投資也將回歸本源。財(cái)政聚焦財(cái)稅、債務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)問題；真正提高基建的投資效率與有效性，還須各行業(yè)的主管部門從各自專業(yè)的角度制定中長期規(guī)劃和行動計(jì)劃，以及發(fā)改委進(jìn)行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)安排。

近期國家發(fā)改委密集出臺的一系列政策已經(jīng)充分說明了這一點(diǎn)，如今各行業(yè)主管部門正在起草各自的“十四五”發(fā)展規(guī)劃也值得期待。

在新一輪的市場化改革后，地方政府的主觀能動性再一次被釋放出來，在制度框架完善的情況下，“誰能干就讓誰干”——未來的基建投資同樣如此，誰能實(shí)現(xiàn)有效投資就讓誰干、誰能撬動社會投資就讓誰干。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 別了，財(cái)政主導(dǎo)政府投資的時(shí)代！