作者：面包財經(jīng)

來源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

上周末，兩家新上市的城商行——上海銀行（601229.SH）和江蘇銀行（600919.SH）先后發(fā)布了大股東增持的公告，引發(fā)市場對于銀行股估值修復(fù)的探討。

先來看看公告情況。

上海銀行5月20日發(fā)布的公告顯示：第二大股東上港集團(tuán)于2018年5月8日至2018年5月18日，增持了公司股份約1957萬股，占本公司總股本的0.25%，合計(jì)增持金額約3.04億元，增持資金來源為自有資金。

5月19日，江蘇銀行公告稱：第一大股東江蘇信托于2018年5月17日至18日，增持了公司股份約3129萬股，占公司總股本的0.27%。

上海銀行和江蘇銀行是2016年開始的這一輪商業(yè)銀行上市潮中規(guī)模最大的兩家。這兩家銀行的大股東幾乎在同樣的時間增持幾乎相同比例的股本，其中一個背景是：因?yàn)楣蓛r跌破每股凈資產(chǎn)，很可能觸發(fā)股價維穩(wěn)機(jī)制。其中上海銀行在增持公告發(fā)布后第二個交易日，即5月22日收盤，已正式觸發(fā)股價穩(wěn)定機(jī)制。

但是，仔細(xì)分析上海銀行的第二大股東上港集團(tuán)的增持行為，會發(fā)現(xiàn)，其在5月初就已開始增持，此時離觸發(fā)日相隔甚遠(yuǎn)，因此大股東的增持行為并不完全是股價穩(wěn)定機(jī)制將被觸發(fā)的被動結(jié)果。

在當(dāng)前不少優(yōu)質(zhì)銀行估值降低，甚至破發(fā)的大背景下，即使已經(jīng)上市多年的銀行也出現(xiàn)高管增持的行為。

今天，就借著罕見的兩家銀行的大股東同步增持，來談?wù)劰蓛r穩(wěn)定機(jī)制那點(diǎn)事。

 破凈觸發(fā)股價穩(wěn)定機(jī)制，大股東增持引發(fā)估值修復(fù)預(yù)期 

先看已正式觸發(fā)股價穩(wěn)定機(jī)制的上海銀行。

5月22日收盤后，上海銀行發(fā)布了《關(guān)于觸發(fā)穩(wěn)定股價措施的提示性公告》。

公告稱，根據(jù)《上海銀行股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票并上市后三年內(nèi)穩(wěn)定A股股價的預(yù)案》（即“穩(wěn)定股價預(yù)案”），如果上市公司A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)，非因不可抗力，在合法合規(guī)的前提下，上市公司、持股5%以上的股東、董事（不含獨(dú)董）和高級管理人員等將啟動股價維穩(wěn)機(jī)制。

公告披露，2018年4月23日至5月22日，該公司A股股票已連續(xù)20個交易日收盤價低于每股凈資產(chǎn)16.27元/股，因此2018年5月22日為觸發(fā)日，且公司將在6月5日前制定穩(wěn)定股價方案并由董事會公告。

那么，上海銀行IPO時定下的股價穩(wěn)定措施都有哪些呢？

IPO資料顯示，主要的措施包括回購不低于1億元的股票和上述股東、董事和高管增持，其中持股5%以上的股東是以最近一個年度獲得現(xiàn)金分紅總額的15%增持，董事和高級管理人員則是以上一年度獲得的稅后薪酬總額的15%增持。

先不論將推出的股價穩(wěn)定措施具體內(nèi)容，第二大股東上港集團(tuán)在觸發(fā)日之前就對上海銀行大手筆增持，多家券商將其解讀為是對上海銀行估值修復(fù)有信心。

申萬宏源在大股東增持公告發(fā)布后出具研報中稱：“我們務(wù)必需要注意的是，目前沒有到需要觸發(fā)股價穩(wěn)定機(jī)制的時候，相反大股東在此時主動增持，更能深刻體現(xiàn)對公司業(yè)績增長、長期可持續(xù)發(fā)展抱有充分信心?！?/p>

中信建投研報的標(biāo)題是《信心充分，ROE回升》，研報中認(rèn)為“上港集團(tuán)于此時主動增持上海銀行股票，完全是出于對公司未來發(fā)展前景的信心。目前，上海銀行估值為 0.86 倍 PB，而 1Q18，上海銀行的營收與歸母凈利潤均超越城商行平均水平，與 17 年相比有了更為明顯的改善，趨勢確定性向好。因此，上海銀行的估值與其一季度顯著向好的業(yè)績相比，明顯處于低位。大股東的主動增持也表明了市場對上海銀行估值修復(fù)的充分信心?！?/p>

其實(shí)，上海銀行因?yàn)楣蓛r破凈而觸發(fā)股價穩(wěn)定機(jī)制，部分原因是由于此前的業(yè)績增長，增厚了每股凈資產(chǎn)。進(jìn)入2018年以來，上海銀行的股價走勢頗為強(qiáng)勁。截止2018年5月22日，上海銀行的年度漲幅達(dá)到12.27%，漲幅位居A股26家上市銀行榜首。同期，申萬銀行指數(shù)下跌4.1%，滬深300指數(shù)下跌3.09%。

2017年5月22日，上海銀行收盤價為15.92元，距離2017年底16.27元的每股凈資產(chǎn)其實(shí)只差0.35元。

2016年上市的江蘇銀行也瀕臨觸發(fā)股價穩(wěn)定機(jī)制。江蘇銀行2017年每股凈資產(chǎn)為7.9元，披露年報次日即4月25日收盤價為7.16元，截至2018年5月22日收盤價為7.42元，已連續(xù)18個交易日低于每股凈資產(chǎn)。

兩家銀行觸發(fā)或?yàn)l臨觸發(fā)股價穩(wěn)定機(jī)制與當(dāng)前的銀行股整體估值水平下降密切相關(guān)。大中型銀行股價破凈已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象。

 破凈已經(jīng)成為大中型銀行的常態(tài) 

目前，A股市值500億以上的上市銀行共有18家，主要是五大行、8家股份行和5家城商行。4月份，破凈銀行總數(shù)一度達(dá)到14家，近期股價整體略有回穩(wěn)，破凈家數(shù)仍然達(dá)到13家。下表為目前各銀行估值列表：

統(tǒng)計(jì)顯示，上述18家銀行的市凈率平均值為0.96倍，中位數(shù)為0.9倍。銀行股集體破凈除了股價走勢疲軟之外，還有一個原因則是估值切換因素。隨著每股利潤累計(jì)，在公布2017年財務(wù)數(shù)據(jù)之后，在股價不變的情況下，市凈率也會下降。

這種集體破凈的情況，甚至比10年前上證指數(shù)創(chuàng)下1664點(diǎn)低位前后更嚴(yán)重。即便是2008年年底，彼時已上市的“老十四家”銀行市凈率都在1.3倍以上，市凈率平均值為1.74倍。

由于2017年上市銀行整體上仍然保持了溫和的利潤增長，因此市場在一季度產(chǎn)生了較為強(qiáng)烈的估值修復(fù)預(yù)期。而上海銀行和江蘇銀行大股東增持，則被看成了標(biāo)志性事件。

 歷史上，大銀行股價破發(fā)屢見不鮮 

除了破凈，無論A股還是港股歷史上，銀行股尤其是大型銀行股還有一個集體標(biāo)簽——破發(fā)，股價跌破發(fā)行價。

以近年來上市規(guī)模最大的銀行郵儲銀行（1658.HK）為例。

2016年9月28日，郵儲銀行以4.76港元的招股價上市，募得資金591億港元。不過，上市頭一個月，郵儲銀行的股價緊貼招股價徘徊。2016年10月24日，股價開始下跌，一舉跌破4.76港元，此后近4個月時間都處于破發(fā)狀態(tài)。不過，隨后股價逐漸回升，并創(chuàng)出新高。

而在2010年7月登陸A股的農(nóng)業(yè)銀行，上市后2個月火速破發(fā)。招股價為2.68元，而股價一度跌至2.52元，并在此后近2年時間內(nèi)，仍多次觸及發(fā)行價。

2007年上市的建設(shè)銀行，由于趕在2007年那波牛市的頂點(diǎn)上市，隨著牛市的結(jié)束，也進(jìn)入了長達(dá)六年的破發(fā)階段，直至2015年牛市頂點(diǎn)，終于回升到了2007年時的高點(diǎn)，目前股價早已創(chuàng)下歷史新高。

2010年前后，國有銀行先后破發(fā)的事情，曾一度引發(fā)一段讓人啼笑皆非的資本市場往事。

當(dāng)時，竟然有媒體發(fā)出文章稱，在國有銀行破發(fā)甚至破凈的狀態(tài)下，散戶在二級市場買賣四大行股票，涉及“國有資產(chǎn)流失”。

 股價穩(wěn)定機(jī)制來龍去脈：旨在保護(hù)投資者利益 

接下來談?wù)劰蓛r穩(wěn)定機(jī)制的來龍去脈。

2013年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，其中要求在公開募集及上市文件中提出上市后三年內(nèi)公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定公司股價的預(yù)案，此舉意在加強(qiáng)對上市公司相關(guān)責(zé)任主體的市場約束。

事實(shí)上，新股發(fā)行體制改革的宗旨是保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。

以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)對股價進(jìn)行衡量，其實(shí)也是結(jié)合了我國資本市場的特性，具有非常大的現(xiàn)實(shí)意義。

但是，具體到銀行業(yè)，由于行業(yè)破凈具有普遍性，新上市銀行隨著每股利潤累積，觸發(fā)了股價穩(wěn)定機(jī)制，有其行業(yè)特殊性。提前引起市場的估值修復(fù)預(yù)期不足為奇。

其實(shí)，對于新股采取股價穩(wěn)定機(jī)制，是全球主要資本市場的慣常做法。只是每個市場情況不同，具體舉措也不一樣。

其中最出名的就是“綠鞋機(jī)制”。

 他山之石：穩(wěn)定股價的綠鞋機(jī)制 

“綠鞋機(jī)制”（Green Shoe Option）是國際上一種較為通用的股價穩(wěn)定機(jī)制。起源于美國，1963年波士頓綠鞋公司在IPO時首次使用，主要是為了防止新股發(fā)行上市后股價跌至發(fā)行價及以下，希望以此增強(qiáng)投資者的信心。

“綠鞋機(jī)制”在我國相關(guān)證券法規(guī)中指的就是超額配售選擇權(quán)機(jī)制，即發(fā)行人在股票上市之日起的一定時間內(nèi)（通常為30日）授予承銷商一項(xiàng)選擇權(quán)。

一般來說，承銷商會獲得以IPO發(fā)行價包銷額外不超過15%的股份給超額認(rèn)購?fù)顿Y者。具體來說：如果股價上漲，承銷商可以行使綠鞋期權(quán)，按發(fā)行價從發(fā)行人處買入一定數(shù)量的股票賣給超額認(rèn)購?fù)顿Y者，并收取超額發(fā)售的費(fèi)用，其實(shí)就相當(dāng)于發(fā)行人多增發(fā)了股票；如果股價下跌，承銷商就選擇不行權(quán)，而是從二級市場買入相應(yīng)股數(shù)的股票配售給超額認(rèn)購?fù)顿Y者，賺取中間價差。

目前，香港IPO公司都會運(yùn)用這一機(jī)制來穩(wěn)定股價。

可以看出，“綠鞋機(jī)制”引入承銷商，并以發(fā)行價來作為衡量基準(zhǔn)，且時間一般限定在上市初期30天內(nèi)，這與目前A股通用的長達(dá)三年、以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)的穩(wěn)定機(jī)制區(qū)別較大。

事實(shí)上，我國早于2006年就引入了“綠鞋機(jī)制”，但沒有強(qiáng)制要求，目前使用過的上市公司非常少。

2009年同時登陸A股和H股的工商銀行，成為A股首家啟動“綠鞋機(jī)制”的上市公司。雖然，2006年時的股市的牛市氛圍已開始恢復(fù)，但工行的“綠鞋”維穩(wěn)機(jī)制的使用仍被傳為典型。工行上市2個月，A股股價增幅為89%，H股股價增幅為37.22%。

 股價穩(wěn)定機(jī)制估值修復(fù)，銀行股后市如何？ 

大股東主動增持，券商提出估值修復(fù)概念，又遇上股價穩(wěn)定機(jī)制，讓估值水平偏低的銀行股再度進(jìn)入投資者視野。

至于破凈的銀行股是否會立刻發(fā)生估值修復(fù)，還要結(jié)合更多的因素來考量，其中基本面是重中之重。

那么，此次被罕見增持的兩家上市城商行業(yè)績?nèi)绾文?？多家券商為何頻繁發(fā)布估值修復(fù)的研報呢？我們來簡單了解一下。

2018年一季度，上海銀行營業(yè)收入91.56億元，同比增長11.86%；歸母凈利潤為43.98億元，同比增長13.52%，較2017年利潤增速提升了6.4個百分點(diǎn)，這一利潤增幅位列A股26家上市銀行首位。

銀行股分析中更有意義的指標(biāo)是ROE，2018年一季度，上海銀行的年化ROE為13.61%，同比提升0.45個百分點(diǎn)。

業(yè)績增長的同時，上海銀行的不良貸款率進(jìn)一步下降，從2017年末的1.15%降至2018年3月底的1.1%，環(huán)比減少0.052個百分點(diǎn)，同期撥備覆蓋率從272.52%升至295.17%。

另外值得關(guān)注的是，上海銀行的低成本收入比。2018年一季度，上海銀行成本收入比為19.81%，為成本收入比最低的城商行，在A股26家上市銀行中也名列第二，僅次于工商銀行。

另一家也被增持的城商行江蘇銀行，雖然業(yè)績增速不如上海銀行，但也保持了小幅的增長。江蘇銀行2018年一季度的營收同比增長0.54%，歸母凈利潤同比增長10.32%。

眾所周知，銀行的估值指標(biāo)以市凈率為準(zhǔn)，市盈率為輔。破凈疊加大股東增持，已經(jīng)或者瀕臨觸發(fā)股價穩(wěn)定機(jī)制的銀行，值得格外關(guān)注。

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原標(biāo)題： 新上市銀行大股東集體增持：股價穩(wěn)定機(jī)制暗藏估值修復(fù)預(yù)期