作者：面包財(cái)經(jīng)

來(lái)源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

并購(gòu)是把雙刃劍，在做大規(guī)模的同時(shí)，不可不防被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)變臉，發(fā)生商譽(yù)減值，成為未來(lái)利潤(rùn)的大殺器。

尤其對(duì)于那些歷史上并購(gòu)次數(shù)多、金額大的上市公司，面包君讀財(cái)報(bào)往往是直奔著商譽(yù)減值看的。比如，在過(guò)去幾年?duì)I收、利潤(rùn)和總市值迅速增長(zhǎng)的熱門(mén)公司——跨境通。

2017年度，跨境通（002640.SZ）對(duì)旗下子公司山西金虎計(jì)提了309.76萬(wàn)元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，這是其自2014年賬面首次出現(xiàn)商譽(yù)以來(lái)計(jì)提的第一筆減值。雖然減值金額不大，但這對(duì)于依靠持續(xù)并購(gòu)做大規(guī)模的跨境通來(lái)說(shuō)，是個(gè)不可忽視的問(wèn)題。

借助多次并購(gòu)，跨境通營(yíng)收由2014年的8.42億增加至2017年的140.18億，增加了15倍有余；歸母凈利潤(rùn)由2014年的0.33億增加至2017年的7.51億，增加了近22倍。

隨著賬面利潤(rùn)增加，2014年7月初以來(lái)，公司股價(jià)最大漲幅超過(guò)8倍。加之公司為收購(gòu)資產(chǎn)多次定增，導(dǎo)致股本擴(kuò)大，公司總市值亦由2014年7月初的20億飆升至目前的300多億。以下為公司股價(jià)走勢(shì)圖：

但是，在持續(xù)并購(gòu)中，跨境通賬面上積累了大量商譽(yù)。截止2018年3月31日，公司賬面上的商譽(yù)余額約25.35億元，占到同期凈資產(chǎn)（歸母所有者權(quán)益）的42.35%。

300多萬(wàn)的商譽(yù)減值，無(wú)論對(duì)于跨境通的凈利潤(rùn)還是總資產(chǎn)來(lái)講，都不是個(gè)大數(shù)字。但投資者防患于未然，總不會(huì)錯(cuò)。

更何況，公司大股東在不久前公布了減持計(jì)劃，按照相關(guān)公告計(jì)算，擬減持金額或超過(guò)30億元。

先從跨境通過(guò)去幾年的并購(gòu)說(shuō)起。對(duì)于類(lèi)似持續(xù)進(jìn)行的并購(gòu)，往往有一個(gè)形象的比喻——車(chē)輪并購(gòu)。

 300億市值煉成記：股市輸血，40億車(chē)輪并購(gòu)做大規(guī)模 

跨境通曾用名百圓褲業(yè)，原本是一家賣(mài)褲子的公司，2014年公司收購(gòu)了跨境出口零售電商——環(huán)球易購(gòu)，業(yè)務(wù)重心逐漸由自有品牌褲裝的批發(fā)零售轉(zhuǎn)為跨境電商，并于2015年6月更名為跨境通寶電子商務(wù)股份有限公司。

具體來(lái)看一下這項(xiàng)對(duì)上市公司影響重大的收購(gòu)。

2014年7月，公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金合計(jì)10.3億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)環(huán)球易購(gòu)100%股權(quán)，交易完成后，公司實(shí)控人楊建新夫婦合計(jì)持股比例由56.25%下降至35.41%，原環(huán)球易購(gòu)實(shí)控人徐佳東持有公司20.19%的股份，成為公司第二大股東。

環(huán)球易購(gòu)于2014年11月正式并表，合并形成商譽(yù)約8.66億元。盡管只并表兩個(gè)月的業(yè)績(jī)，環(huán)球易購(gòu)當(dāng)期即貢獻(xiàn)了2404.72萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，占同期上市公司凈利潤(rùn)的82.92%。

轉(zhuǎn)型電商之后，跨境通就開(kāi)啟了“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的連續(xù)并購(gòu)模式，以下為根據(jù)公開(kāi)信息整理的公司并購(gòu)擴(kuò)張歷程：

粗略統(tǒng)計(jì)，自2014年7月至今，跨境通共進(jìn)行了12次并購(gòu)，累計(jì)耗資超過(guò)40億元。4年間公司先后實(shí)施了5次定增，募資總額約50億元。

這一系列并購(gòu)拉動(dòng)了公司業(yè)績(jī)的持續(xù)上升，自2014至2017年，公司歸母凈利潤(rùn)由0.33億元增至7.51億元，累計(jì)增幅達(dá)到2175.76%。而隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司的股價(jià)也是一路上揚(yáng)。

2014年7月初以來(lái)，公司股價(jià)最大漲幅超過(guò)8倍。加之公司為收購(gòu)資產(chǎn)多次定增，導(dǎo)致股本擴(kuò)大，公司總市值亦由2014年7月初的20億左右飆升至目前的300多億。

但一路向上的業(yè)績(jī)走勢(shì)和市場(chǎng)預(yù)期，卻沒(méi)擋住公司實(shí)控人減持“退位”的步伐。

 大股東巨額減持來(lái)襲：累計(jì)減持金額或超47億？

2018年4月22日，公司公告實(shí)控人楊建新夫婦擬將持有7.27%的公司股份合計(jì)約1.1 億股，以不低于28元/股的價(jià)格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給二股東徐佳東。若此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，則跨境通的實(shí)控人將變更為徐佳東，而現(xiàn)任實(shí)控人楊建新夫婦則可因此套現(xiàn)超過(guò)30億元。

這并非楊建新夫婦第一次減持公司股票。事實(shí)上，早在2016年，就已有大額減持動(dòng)作。

交易數(shù)據(jù)顯示：2016年3月和4月，公司董事長(zhǎng)暨實(shí)控人楊建新2次通過(guò)大宗交易合計(jì)減持1515萬(wàn)股公司股票，成交均價(jià)分別為27.34元/股和31.91元/股，合計(jì)減持金額近4.4億元。

2017年9月，楊建新妻子樊梅花將其所持5.02%的公司股份合計(jì)7200萬(wàn)股以18元/股的價(jià)格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給股東鄧少煒，再次套現(xiàn)約12.96億元。

若加上2018年4月22日發(fā)布的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提示公告中所披露的計(jì)劃減持金額，現(xiàn)任實(shí)控人楊建新夫婦合計(jì)套現(xiàn)金額將超過(guò)47億元。

縱觀公司一系列資本動(dòng)作，收購(gòu)→更名→實(shí)控人變更，似乎更像是環(huán)球易購(gòu)曲線借殼了百圓褲業(yè)。從目前已經(jīng)披露的信息來(lái)看，這一系列運(yùn)作是合法合規(guī)的?；叵氘?dāng)初，在這一系列資本運(yùn)作展開(kāi)之前，公司總市值不過(guò)20億元左右，原實(shí)控人所持市值只有十多億。而經(jīng)過(guò)一系列并購(gòu)和股票轉(zhuǎn)讓之后，原任實(shí)控人或許可套現(xiàn)累計(jì)超過(guò)40億元，并且手中仍持有價(jià)值不菲的股票。

并購(gòu)與資本運(yùn)作的魔力可見(jiàn)一斑。

 商譽(yù)減值初露猙獰 年報(bào)錯(cuò)謬令人費(fèi)解 

財(cái)報(bào)顯示：2017年，因山西金虎業(yè)務(wù)量小，公司對(duì)其計(jì)提了309.76萬(wàn)元商譽(yù)減值。而截止2018年3月31日，公司賬面上的商譽(yù)余額約25.35億元，占到同期凈資產(chǎn)（歸母所有者權(quán)益）的42.35%。

未來(lái)其他的并購(gòu)是否會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)減值，現(xiàn)在不能做出任何推斷，只能留待每年底的商譽(yù)減值測(cè)試來(lái)定奪。

但是，跨境通的年報(bào)數(shù)據(jù)質(zhì)量并不太讓人放心。公司在2018年4月28日發(fā)布了2017年年度報(bào)告，但隨后又對(duì)年報(bào)的部分內(nèi)容進(jìn)行了修正，并在2018年5月5日發(fā)布了更新后的2017年年度報(bào)告。

對(duì)比兩份報(bào)告發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)原財(cái)報(bào)關(guān)于經(jīng)營(yíng)情況討論與分析、合并利潤(rùn)表和重要會(huì)計(jì)政策及會(huì)計(jì)估計(jì)中的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備政策三個(gè)部分中合計(jì)5處內(nèi)容進(jìn)行了更正。更正的內(nèi)容主要涉及公司各跨境出口平臺(tái)收入占營(yíng)收比例、研發(fā)投入變動(dòng)比例等。簡(jiǎn)單截幾張圖感受下：

多處修正難免讓人產(chǎn)生疑慮，年度報(bào)告這么重要的事情，為什么會(huì)出現(xiàn)這么多錯(cuò)誤？公司給出的數(shù)據(jù)，到底還能不能相信？ 

盡管面包財(cái)經(jīng)最近在專(zhuān)題研究商譽(yù)減值的問(wèn)題，但由于跨境通的減值金額不大，原本是沒(méi)有列入優(yōu)先研究計(jì)劃的。真正引起我們注意的就是上述的年報(bào)修正。那就不得不來(lái)談?wù)効缇惩ǖ囊恍┖诵呢?cái)務(wù)指標(biāo)。

 經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流持續(xù)為負(fù) 跨境通價(jià)值幾何？

自從跨境通開(kāi)啟并購(gòu)模式后，公司業(yè)績(jī)持續(xù)走高，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻持續(xù)為負(fù)。以下為根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)繪制的公司凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流變化情況：

2015-2017年，跨境通合計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò)13億，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流合計(jì)凈流出約13.64億元。也就是說(shuō)，這三年間，公司賬面上掙到的錢(qián)超過(guò)了13億，但是卻沒(méi)有經(jīng)營(yíng)性的現(xiàn)金凈流入，反而是凈流出13億多。這中間20多億的差額是如何產(chǎn)生的？

從財(cái)報(bào)上分析：公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與利潤(rùn)出現(xiàn)明顯背離，很可能是存貨大幅增加占用了現(xiàn)金。

翻查財(cái)報(bào)：公司存貨由2014年底的2.94億元增加至2017年底的38.8億元，增加了12倍有余。而2018年一季度，公司賬面上的存貨余額進(jìn)一步增加至43.75億元。

此外，自2014年公司開(kāi)啟持續(xù)并購(gòu)模式以來(lái)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也一路走高，從2014年的16.92%上升至2017年的42.81%，而在最新披露的2018年一季報(bào)中，公司負(fù)債率已達(dá)48.15%。

商譽(yù)減值來(lái)襲，賬面存貨飆升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，大股東擬減持套現(xiàn)30億。借助持續(xù)并購(gòu)而上演的市值攀升和財(cái)富故事能否持續(xù)？

過(guò)去幾年累計(jì)40多億的并購(gòu)，能否經(jīng)受住未來(lái)一次次的商譽(yù)減值測(cè)試？（GCH/YYL）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“面包財(cái)經(jīng)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 商譽(yù)減值來(lái)襲大股東擬減持套現(xiàn)30億跨境通40億車(chē)輪并購(gòu)能否無(wú)恙？