作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

2020年以來，整個(gè)信用債市場(chǎng)持續(xù)火爆，各主要信用債品種發(fā)行規(guī)模大多都達(dá)到了歷年來同期的最高點(diǎn)，發(fā)行利率總體上也呈現(xiàn)出持續(xù)下行的趨勢(shì)，可謂一片大好，然而大好的背后卻遮不住分化的暗流涌動(dòng)。

一、量?jī)r(jià)起飛

說到信用債市場(chǎng)的火爆的原因，主要有如下三個(gè)：寬松的貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的乏力和大量的債券供給。寬松的貨幣政策意味著市場(chǎng)上大量的貨幣供給，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的乏力，帶來的則是投資標(biāo)的的匱乏，也就是所謂的資產(chǎn)荒，相互作用之后，投資者大量涌向有限的投資標(biāo)的，進(jìn)而不斷推動(dòng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的下行。債券供給方面，由于2018、2019債券發(fā)行市場(chǎng)大多時(shí)候并不理想，導(dǎo)致大量批文積壓，同時(shí)加上2020年至今新增的批文，造就了債券供給端的相對(duì)充裕。最終，在上述因素的綜合影響下，使得信用債一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)量?jī)r(jià)起飛的局面。

二、愈發(fā)邊緣化的民企

隨著近年來信用事件的不斷發(fā)生，能夠在債券市場(chǎng)順利融資的民企越來越少，主要體現(xiàn)在發(fā)行主體和發(fā)行成本方面。以中期票據(jù)為例，2020年1-4月，發(fā)行利率在5%及以上的債券大約120只，其中民企共計(jì)發(fā)行約20只，涉及主體約17個(gè)；發(fā)行利率在5%以下的債券大約774只，其中民企共計(jì)發(fā)行約24只，涉及主體約20個(gè)。總體來看，民企無(wú)論是數(shù)量還是規(guī)模，在債券市場(chǎng)中占比都很低，更可嘆的是，利率越低，民企的身影越難尋覓。

三、城投戰(zhàn)鼓擂

稍微瀏覽一下信用債發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)表，眼中無(wú)疑充滿了城投的身影。經(jīng)過了多年的發(fā)展，那些信奉產(chǎn)業(yè)投資邏輯的，無(wú)疑已經(jīng)被打臉無(wú)數(shù)次，無(wú)論是民營(yíng)，還是國(guó)有。最終投資者發(fā)現(xiàn)，最應(yīng)該堅(jiān)定信仰的還是城投，這也為城投在本輪行情中成為最大的受益主體奠定了基礎(chǔ)，不管發(fā)行成本如何，最起碼大多城投都能夠成功發(fā)行。

四、城投在分化

城投、城投、城投，向前進(jìn)，有的走的很靠前，有的待在大部隊(duì)，當(dāng)然也有的走的很靠后。區(qū)域經(jīng)濟(jì)夠發(fā)達(dá)，背后大哥財(cái)力夠牛，負(fù)債水平相對(duì)較低的基本都是第一梯隊(duì)扛大旗的，其他的城投也取決于這幾個(gè)方面的平衡，最落后的無(wú)疑是地區(qū)經(jīng)濟(jì)不咋滴，大哥自己都很窮，借錢還特別多的那些城投了。分化后的結(jié)果，最直接的體現(xiàn)就是融資成本的高低，比如目前這個(gè)階段，雖然現(xiàn)在大多都能發(fā)行出去，但是同樣體量的發(fā)行人，成本差個(gè)300-400BP，在當(dāng)今這個(gè)市場(chǎng)并不罕見。

五、巨無(wú)霸領(lǐng)風(fēng)騷

那些核心中字頭，那些省屬核心國(guó)企，那些發(fā)達(dá)城市的核心國(guó)企，以及那些鳳毛菱角，但是經(jīng)營(yíng)情況卻難得受到市場(chǎng)認(rèn)可的民企，這些企業(yè)基本都是各行各業(yè)的翹楚，霸氣十足到投資者甘愿為之折腰。無(wú)論市場(chǎng)好壞，基本都能在信用市場(chǎng)上獲取較低成本的資金，以前如此，現(xiàn)在如此，將來還將如此。

六、日漸失效的評(píng)級(jí)符號(hào)

信用評(píng)級(jí)、信用評(píng)級(jí)，其結(jié)果當(dāng)然應(yīng)該是信用能力的風(fēng)向標(biāo)。然而隨著國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的評(píng)級(jí)符號(hào)，正在慢慢失去其應(yīng)有的作用，有時(shí)候更多是為了迎合政策的要求，比如，有些產(chǎn)品申報(bào)時(shí)要求主體或者債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AA，再比如，有些債券主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)必須達(dá)到一定水平，才能進(jìn)入質(zhì)押庫(kù)。對(duì)于評(píng)級(jí)，筆者以為，同樣的評(píng)級(jí)，同樣的期限，發(fā)行成本最起碼應(yīng)該差不離，信用風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該差不多，然而實(shí)際情況呢？AAA照樣違約；同樣評(píng)級(jí)，成本有時(shí)候千差萬(wàn)別……如果這種趨勢(shì)持續(xù)下去，評(píng)級(jí)信號(hào)逐漸失去其應(yīng)有的功能，最終的評(píng)級(jí)市場(chǎng)很可能會(huì)被更受市場(chǎng)認(rèn)可的買方評(píng)級(jí)體系所代替。

七、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)化中的參與者

我們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的底線在哪里？大多人可能認(rèn)為是違約，然而據(jù)筆者觀察，不管各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好如何，基本上只要爆發(fā)出信用事件，即使不違約，小則虛驚一場(chǎng)，大則發(fā)起追責(zé)，更不用說發(fā)生違約了。其實(shí)這種行為本身應(yīng)該予以理解，對(duì)于大部分固定收益的參與者，追求的是資產(chǎn)安全的同時(shí)，獲取相對(duì)固定的收益。然而，我們目前信用債市場(chǎng)缺失的是：市場(chǎng)化、規(guī)范化的違約處置措施和偏好多元化的投資者。對(duì)于違約處置措施，在《閑聊信用事件20200426》中已經(jīng)探討了很多，就不多贅述，最終追求的是程序合理，處置措施多樣化、市場(chǎng)化。對(duì)于偏好多元化的投資者，尤其是風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者，在目前的市場(chǎng)上實(shí)屬罕見，究其原因，筆者以為：一方面，發(fā)行主體的規(guī)范性還存在很大的問題，包括公司治理和財(cái)務(wù)等；另一方面，就是上面所說的違約處置措施。也許隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，發(fā)行主體愈發(fā)規(guī)范，債券違約處置方式愈發(fā)市場(chǎng)化、多樣化，彼時(shí)的債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)會(huì)容許更多的民營(yíng)企業(yè)參與到信用債市場(chǎng)中來，同時(shí)也會(huì)催生越來越多的偏好多樣化的債券投資機(jī)構(gòu)。

信用債市場(chǎng)發(fā)展到目前這個(gè)階段，也許是能夠體現(xiàn)我國(guó)債券市場(chǎng)初級(jí)階段特征的頂點(diǎn)，大多參與者對(duì)這個(gè)市場(chǎng)從陌生到熟悉，從大刀闊斧到謹(jǐn)小慎微。至于這個(gè)階段會(huì)持續(xù)多久，實(shí)在說不清楚，根據(jù)目前的情況來看，也許要持續(xù)很久、很久，什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)改變，最終還要依賴于市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和分化。當(dāng)然筆者期待的下一階段主要特征是：發(fā)行主體極大豐富，作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)重要組成部分的民企，也能在這個(gè)市場(chǎng)中享受到應(yīng)有的紅利；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系有序，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分明、有序，基本能夠反映主體的風(fēng)險(xiǎn)情況；投資主體極大豐富，各種風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者都能根據(jù)自己的偏好，有序選擇投資標(biāo)的；監(jiān)管愈發(fā)市場(chǎng)化，無(wú)論是一級(jí)審批發(fā)行，還是二級(jí)的投資交易，亦或存續(xù)期管理；中介機(jī)構(gòu)更加專業(yè)化，分工有序、權(quán)責(zé)對(duì)等，能夠根據(jù)發(fā)行人和投資人的需求設(shè)計(jì)出合理的產(chǎn)品……

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原標(biāo)題： 日益分化的債券發(fā)行市場(chǎng)