作者：阿邦0504

來源：債市邦

近期，債券市場大幅度調(diào)整，殺了大家一個措手不及。作為資管主力配置盤的3年AA+信用債，估值從4月24日的低點2.59%一路上行到6月9日的3.31%，上行了72bp；交易盤主力之一10年期國債則是從4月8日低點的2.48%上行到2.8%一線。

利率上行，大家都不好受。投資人沒來得及降低倉位和久期，管理產(chǎn)品的凈值肉眼可見的下跌；還在開心滾超短的發(fā)行人捶胸頓足，如果央媽再給我一次機會，我一定不發(fā)超短發(fā)中票，金額越大越好，期限越長越好；主承等中介機構(gòu)則是悵然若失，躺著賣債的日子可能一去不返了。

對于信用債券市場的各方參與人員而言，擇時真的很重要。投資人如果能在利率高點時加大倉位放長久期，便可以收獲穩(wěn)穩(wěn)的幸福。印象很深的一個案例，13年時貨幣基金的收益率冠軍，就是在錢荒時候陸陸續(xù)續(xù)投資了一些股份行的1年期的同業(yè)存款，其他時候基本就沒有操作，真真是躺贏。

利率高點時倉位低、久期短的投資人，后期隨著利率下行，只能通過信用下沉或是大量的信用研究去獲取個券超額收益，勞心勞力還加大了持倉風險。這都不是最可怕的，最怕的是心態(tài)崩裂在利率低點時對超長久期利率債一把梭哈，直接陷入萬劫不復之地。16年時多少自稱“專業(yè)能力超群”的委外機構(gòu)，給不明就里的城市行農(nóng)商行塞了一把30年期國債，導致后者陷入技術(shù)性破產(chǎn)的地步（按照公允價值計算持倉，凈資產(chǎn)為負）。

發(fā)行人如果能在利率低點時發(fā)行長期限債券鎖定融資成本，所能節(jié)省的財務(wù)成本可比滾超短多。在2016年發(fā)行低成本長久期債券儲存充足現(xiàn)金的發(fā)行人，可以安然度過2017&2018痛苦的金融去杠桿時期，沒有融資現(xiàn)金流斷裂之憂。待到2019年發(fā)行的債券到期還本時，又可以通過較低成本續(xù)發(fā)債券完成再融資。

產(chǎn)品過去的表現(xiàn)沒有辦法代表現(xiàn)在，所以僅以本次債市牛熊轉(zhuǎn)換時的產(chǎn)品凈值表現(xiàn)來看看各家機構(gòu)的表現(xiàn)，作為其擇時能力的指標之一。

區(qū)間為2020年4月28號至2020年6月10號。為什么是4月28號，在這一天資管機構(gòu)的主力配置品種—年期AA+信用債收益率創(chuàng)下了此輪債券牛市的最低點2.57%，之后便是不斷上行。事后看市場也給出了撤退信號，利率債在4月8號見底之后收益率便不下去了，信用債在4月8號到4月底這段時間的利率繼續(xù)下行是牛市最后的瘋狂。

通過兩個指標對公募基金進行篩選：

1、只選擇中長期純債型基金。中長期債基在倉位大小和久期長短方面有較強的自主性，可以體現(xiàn)投資人的倉位控制和久期把握能力。短期純債基金會被迫壓久期，未必是投資人真實意愿的表現(xiàn)。（如果可以的話我想一把allin長債，何必天天買存單呢）

2、去除采用攤余成本法的基金。只漲不跌的估值方式?jīng)]有任何參考價值。

按照這個標準，共有1299支規(guī)模共計2.8萬億元的公募債券基金符合篩選要求，4月28號到6月10號期間的平均收益是-1.30%，這段時間市場利率迅速上行，連銀行理財凈值都出現(xiàn)虧損了，債券基金出現(xiàn)虧損很正常。虧的少的機構(gòu)，根據(jù)債券估值樸素的原理，說明其研究做的較為到位。并且對倉位和久期進行了及時的調(diào)整。

統(tǒng)計中長期純債基金管理規(guī)模在100億元以上的基金管理人，簡單按照期間收益率分為三檔，華泰系的華泰資管和華泰保興基金表現(xiàn)突出，分別排名第一和第三。銀華、匯添富、嘉實等老牌頭部債券基金管理人變現(xiàn)出色，銀行系里面建信、民生和農(nóng)銀亦表現(xiàn)亮眼。

再來看另一個指數(shù)，阿邦稱之為基金公司的良心指數(shù)，也就是發(fā)行時點的選擇。無論是股票基金還是債券基金，銷售的最明顯特點是“好賣的時候不好做，好做的時候不好賣”。

股票牛市頂峰時候爆款巨無霸股票基金比比皆是，動輒募集資金過百億。對應(yīng)的是老百姓資金的瘋狂入市，龐氏上漲進入到擊鼓傳花最后一棒階段，這些在牛市頂峰建倉的基金一般表現(xiàn)都不太好，不少量化分析將巨無霸股票基金的出現(xiàn)作為一個牛熊轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵事件因素進行。

債券基金也是如此，債券基金在進行營銷時，都喜歡將過去一段時間如1年、3年的債基年化收益率印制在宣傳材料上。在市場利率下行的時候，債券基金持倉的存量債券一方面可以獲得較當前利率高的票息收益，另一方面可以獲得凈價的資本利得。

假設(shè)某只基金在年初的時候滿倉持有一支中票，期限3年，票面利率5%。隨著市場利率下行，到年底該中票的估值下到4%了，問這個債券基金的凈值表現(xiàn)如何？首先是有5%的票息收入，然后是按照4%的折現(xiàn)率計算，該債券的凈值上漲到了101.88，有1.88元的資本利得。所以這支債券基金的當年收益率=（5+1.88）/100=6.88%。

如果基金銷售把這個收益率放在宣傳材料上，老百姓很容易就認為未來1年仍然可以實現(xiàn)相似的收益率。但實際上并不容易，因為基金管理人再去投資相同類型的債券，票息可能只有4.5%了。假設(shè)杠桿率不變，如果還想要復制去年的收益率，只能寄希望于市場利率的再次下行帶來更多的資本利得。

問題的關(guān)鍵在于，市場利率是有底的，信用債收益率從5%到4%，4%到3%，3%再往下走每一步都很艱難。如果在債券牛市頂點、信用債收益率底部的時候，將上一年的業(yè)績表現(xiàn)拿出來去忽悠老百姓，進行新基金的營銷，個人認為是極大的不負責，因為管理機構(gòu)自己也很清楚，過去的收益率其實是達不到的。

市場利率處于高點時，即熊市的巔峰的時候，往往債券基金在過去一段時間的收益率都為負，因為利率上行使得債券凈價下跌超過了票息所帶來的收益。老百姓寧愿買理財也不買債券基金，這時候基金公司如果能逆勢進行市場營銷，雖然銷售難度大，但卻是真正對投資人負責。一旦開始建倉，這些債基在利率高位時建倉很輕松，無論是一級投債還是二級拿券都能撿到不少物美價廉的好券。

阿邦將2012.01至2020.06的國債收益率進行了一個百分位排序，代表一個時點的指標。為什么是才能夠2012年開始計算區(qū)間，因為99%的中長期純債基金都是在2012年以后成立的。

如該百分位為100，說明是區(qū)間利率的最高點；如該百分位為0，則為區(qū)間利率的最低點；如該百分位為50，說明該日的利率處于區(qū)間的中值水平。簡而言之，就是該指標越高，建倉時點的利率就越高，對投資人就更有利。反之則是在一個利率低點的時候進行新發(fā)基金營銷，“割韭菜”的嫌疑就很重了。

同樣統(tǒng)計管理金額超過100億元的公募基金管理機構(gòu)，發(fā)行新基金時點排名前五的機構(gòu)為諾安、前海聯(lián)合、安信基金、摩根士丹利華鑫以及國投瑞銀。排名靠后的幾個資管機構(gòu)里面銀行系基金扎堆，與高度依賴銀行渠道也是有一定關(guān)系，加劇了基金銷售“追漲殺跌”的趨勢。未來看到這些基金公司出來發(fā)新，可能也是利率底部的標志，需要謹慎。

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原標題： 債券擇時小研究-管理人篇