作者：

來源：并購行者

上市公司控制權(quán)收購既符合并購的普遍性規(guī)律，又有其顯著特點(diǎn)，和一般的并購的主要區(qū)別在于被收購的標(biāo)的是已經(jīng)上市的公眾公司，這決定了在收購過程中交易方案的獨(dú)特性。

國家對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域進(jìn)行調(diào)控，同時(shí)受中美貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿、資管新規(guī)的影響，不少上市公司由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和先前過度的資本運(yùn)作而出現(xiàn)，實(shí)控人出售上市公司控制權(quán)的情況越來越多，2019年年底影響至今的新冠疫情更是加劇了很多上市公司的業(yè)績下滑。 

與此同時(shí)，國資監(jiān)管從“管資產(chǎn)”到“管資本”運(yùn)作思路的轉(zhuǎn)變，不少資金雄厚國資平臺(tái)一方面對出現(xiàn)危機(jī)的民營上市公司進(jìn)行紓困，一方面也順?biāo)浦坶_始收購上市公司控制權(quán)，有些地方政府明確要求所屬的地方國資平臺(tái)進(jìn)行收購上市公司，并且給出了明確量化的任務(wù)，國有資本成為收購上市公司控制權(quán)的主力軍。上市公司控制權(quán)收購市場出現(xiàn)了需求與供給兩旺的行情和周期。

我們可以從兩個(gè)視角看上市公司控制權(quán)收購，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)并購戰(zhàn)略層面，一個(gè)并購交易層面。

產(chǎn)業(yè)并購戰(zhàn)略層面：

收購上市公司控制權(quán)通常有兩個(gè)考慮，一個(gè)是收一個(gè)資本運(yùn)作的平臺(tái)（純上市公司的殼），然后將自己的資產(chǎn)注入到上市公司，一個(gè)是收一個(gè)具有產(chǎn)業(yè)運(yùn)營能力和持續(xù)盈利能力的上市公司，不論是出于哪方面的考慮，都必須把自己收購上市公司控制權(quán)的目的想清楚，為什么收購，怎么收購，收購?fù)曛笕绾巫稣希?/p>

做產(chǎn)業(yè)并購，首先有相對成熟的并購戰(zhàn)略，如果要并購，那么肯定要去管理，去重整，去做業(yè)務(wù)的提升，并且按照以自身的能力將來可能給上市公司帶來的提升的空間去估值，有能力整合就買，沒有能力整合就不買。收購?fù)瓿芍?，要對被收購的上市公司有一個(gè)產(chǎn)業(yè)整合的計(jì)劃，同時(shí)也需要做一個(gè)中長期的資本運(yùn)作的規(guī)劃，這是最基礎(chǔ)的工作，也是并購中的常識(shí)，但是，丟掉這個(gè)常識(shí)去做上市公司控制權(quán)的收購無疑是風(fēng)險(xiǎn)巨大的。國資收購上市公司往往出于行政指令，在條件不成熟的情況下匆忙收購。

收購方如果有收購過上市公司的經(jīng)驗(yàn)，并且建立了成熟的收購團(tuán)隊(duì)的話，可以更多地依靠自有團(tuán)隊(duì)制定并購戰(zhàn)略，并且依據(jù)并購戰(zhàn)略做并購。如果是初次收購上市公司控制權(quán)，首要的是先組建一個(gè)團(tuán)隊(duì)，找到專業(yè)靠譜的人來操作這件事情，如果條件允許的話可以同時(shí)找一個(gè)外部的專業(yè)并購財(cái)務(wù)顧問團(tuán)隊(duì)協(xié)助完成并購（非券商通道財(cái)務(wù)顧問）。確保并購符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯，并且最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)上的目標(biāo)。

并購交易層面：

交易層面的方案設(shè)計(jì)方面其實(shí)已經(jīng)非常成熟了，只有你有足夠的資金，總能設(shè)計(jì)出合理的方案，并且找到你能夠買得了的殼公司，以下簡單介紹幾種上市公司控制權(quán)收購的方式：

1、現(xiàn)金協(xié)議收購：頂信瑞通收購大通燃?xì)猓?00593）、京基集團(tuán)收購陽光股份（000608）、浙江國貿(mào)收購康恩貝（600572）

如果原控股股東的股票沒有減持和鎖定的要求，如果資金也充足的話，現(xiàn)金一把收購達(dá)到控制的方式是最簡單快速的。為避免要約收購都不會(huì)去觸碰30%的要約線。

2、（老股協(xié)議轉(zhuǎn)讓）+（定增）+（委托表決權(quán)）或（放棄表決權(quán)）（根據(jù)具體的情況可以有很多種組合）：天堂硅谷收購欣龍控股（000955）、蘇州中恒收購羅普斯金（002333）、首農(nóng)股份收購敦煌種業(yè)（600354）、上海電氣收購天沃科技（002564）、廣州萬力收購山河智能（002097）、華章天地收購慈文傳媒（002343）、上海電氣收購贏合科技（300457），海航物流收購天津海運(yùn)（600751）、寧波君拓收購中電電機(jī)（603988）（放棄表決權(quán)）

再融資新規(guī)增加了交易結(jié)構(gòu)的靈活性，并且平抑了老股轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)率，對于國資來說更容易通過審批，當(dāng)然也延長了交易完結(jié)的時(shí)間，同時(shí)再融資審核的標(biāo)準(zhǔn)與控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的目的存在不匹配性，為交易帶來了一定的不確定性。

3、全部表決權(quán)委托+（定增）：銅陵國厚收購中天能源（600856）、浙江文投收購鹿港文化（601599）、中企匯聯(lián)、五礦金通收購恒康醫(yī)療（002219）、中恒集團(tuán)收購萊美藥業(yè)（300006） 

表決權(quán)委托還不能并表，并表是以控制為前提，投資為基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)報(bào)表中沒有長期股權(quán)投資這一項(xiàng)，不能并表，因?yàn)闆]有商業(yè)關(guān)系，另外，表決權(quán)委托形成的控制權(quán)還是不穩(wěn)定的，最終還是要靠股權(quán)，通過定增拿控制權(quán)，但是證監(jiān)會(huì)審核是按照再融資的標(biāo)準(zhǔn)、條件（是否有資金需求）來審核的，這是一個(gè)矛盾，表決權(quán)委托沒有違約條款，沒有罰則，今年安控科技（300370）的前實(shí)控人俞凌向現(xiàn)在的實(shí)控人徐輝發(fā)出通知函，杰出控制權(quán)變更協(xié)議，撤銷對徐輝的表決權(quán)委托，如果缺乏股權(quán)支撐，僅僅有表決權(quán)委托，上市公司控制也不是很牢靠的。

4、要約收購：水電地產(chǎn)收購南國置業(yè)（002305）、恒大地產(chǎn)收購嘉凱城（000918）、浙民投收購ST生化（000403）

要約收購的目的是取得上市公司的實(shí)控權(quán)，而非終止公司的上市地位，所以，要么就是在達(dá)到30%之前主動(dòng)發(fā)起部分要約，確定要約的股份的數(shù)量和價(jià)格，要么就是極少數(shù)的案例才在收購超過30%之后，發(fā)起全面要約，然后股價(jià)漲上去，但是由于要約價(jià)太低而無人愿意賣出股票，使得要約失敗，達(dá)到收購上市公司控制權(quán)并且確保上市公司地位

5、重組上市：由于審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，也是獲得上市公司控制權(quán)最復(fù)雜的一種方式，很多上市公司控制權(quán)的收購都繞開重組上市的情形，尤其是重組新規(guī)將觸發(fā)重組上市的時(shí)間由60個(gè)月縮短為36個(gè)月，更多的收購方在設(shè)計(jì)交易方案的時(shí)候，都盡可能選擇先收上市公司控制權(quán)，然后再逐步裝入資產(chǎn)。2020年上半年只有4家上市公司公告擬重組上市。居然之家重組武漢中商（000785）、

在收購上市公司控制權(quán)的過程中需要注意的問題有，同業(yè)競爭的問題，自然人股東董監(jiān)高股份遠(yuǎn)期交割的問題，經(jīng)營者集中審查問題，擔(dān)保及資金占用問題，股份質(zhì)押及凍結(jié)問題，公司歷史資本運(yùn)作遺留的存量問題等等。需要有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)盡可能通過盡調(diào)發(fā)現(xiàn)問題，通過適當(dāng)?shù)慕灰追桨附鉀Q問題。

對于實(shí)控人持有股份的分期交割，從目前的審核來看交易所雖然不鼓勵(lì)分步遠(yuǎn)期交割，但是基本會(huì)同意交易雙方分期交割的安排。存在不允許遠(yuǎn)期鎖定交割的價(jià)格的案例，比如浙醫(yī)健收購佐力藥業(yè)（300181），也存在可以遠(yuǎn)期鎖定價(jià)格的案例，比如華章天地收購慈文傳媒（002343）。有時(shí)不同階段的股票交割的價(jià)格差異很大，在上海電氣收購贏合科技（300457）這個(gè)案例中，2019年11月11日公告協(xié)議轉(zhuǎn)讓前，贏合科技收盤價(jià)26.98元/股，公告的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格26.21元/股。2020年2月17日收盤價(jià)47.88元/股，漲幅77%。該日上海電氣公告再度通過受讓方式獲得公司7.3%股權(quán)，以此鞏固控制權(quán)，二次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)41.85元/股，較初次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)漲幅59.67%。另外，遠(yuǎn)期交割由于周期比較長，可能導(dǎo)致先前做的表決權(quán)委托會(huì)被單方面撤銷的風(fēng)險(xiǎn)。

對一個(gè)標(biāo)的的理想要求：通常來說那些上市三年左右，基本沒有什么資本運(yùn)作，不存在歷史資本運(yùn)作留下的存量包袱，股權(quán)機(jī)構(gòu)不要過于復(fù)雜，不存在違規(guī)擔(dān)保（去年出臺(tái)的《九民紀(jì)要》針對公司對外擔(dān)保案件確立了統(tǒng)一的審理思路——法定代表人未經(jīng)授權(quán)擅自為他人提供擔(dān)保的，構(gòu)成越權(quán)代表；同時(shí)根據(jù)債權(quán)人是否善意認(rèn)定合同效力。這使得大部分的未公告的上市公司違規(guī)擔(dān)保無效），上市公司所在當(dāng)?shù)卣詈媚軌蛲膺w址等等。當(dāng)然，

什么樣的上市公司控制權(quán)是好的標(biāo)的呢？適合自己的才是最好的！一個(gè)標(biāo)的是否為一個(gè)好的標(biāo)的，關(guān)鍵是看是否和自己的需求相匹配，比如你手上有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入上市公司，那么被收購方失控人可能就更愿意留下更多的股份，如果你手上沒資產(chǎn)，或者資產(chǎn)估值也不高的話，那么轉(zhuǎn)讓方估計(jì)希望一把全部轉(zhuǎn)完，這兩種情況所選擇的目標(biāo)上市公司是不一樣的。如果是要依靠原來的團(tuán)隊(duì)來經(jīng)營的話，那么需要對團(tuán)隊(duì)有較長時(shí)間的溝通和了解，對團(tuán)隊(duì)知根知底，對公司知根知底，對行業(yè)知根知底，這樣長時(shí)間的溝通也許會(huì)錯(cuò)失一些好的機(jī)會(huì)，但是，如果匆忙去收一個(gè)上市公司所造成的損失多半是巨大的，相比而言，保守一些，穩(wěn)妥一些比較好。好的標(biāo)的最好是那種一直被惦記著，一旦出現(xiàn)好的時(shí)機(jī)才出手。

對于國企收購上市公司來講，用宋志平的一句話或許可以對國資收購上市公司控制權(quán)做一個(gè)總結(jié)：央企的實(shí)力+民企的活力，國資通過自己的實(shí)力和機(jī)制來激活民企的活力，形成一個(gè)良性循環(huán)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，獲得商業(yè)上的成功。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“并購行者”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 上市公司控制權(quán)收購