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來(lái)源：并購(gòu)行者

上市公司控制權(quán)收購(gòu)既符合并購(gòu)的普遍性規(guī)律，又有其顯著特點(diǎn)，和一般的并購(gòu)的主要區(qū)別在于被收購(gòu)的標(biāo)的是已經(jīng)上市的公眾公司，這決定了在收購(gòu)過(guò)程中交易方案的獨(dú)特性。

國(guó)家對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域進(jìn)行調(diào)控，同時(shí)受中美貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿、資管新規(guī)的影響，不少上市公司由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和先前過(guò)度的資本運(yùn)作而出現(xiàn)，實(shí)控人出售上市公司控制權(quán)的情況越來(lái)越多，2019年年底影響至今的新冠疫情更是加劇了很多上市公司的業(yè)績(jī)下滑。 

與此同時(shí)，國(guó)資監(jiān)管從“管資產(chǎn)”到“管資本”運(yùn)作思路的轉(zhuǎn)變，不少資金雄厚國(guó)資平臺(tái)一方面對(duì)出現(xiàn)危機(jī)的民營(yíng)上市公司進(jìn)行紓困，一方面也順?biāo)浦坶_(kāi)始收購(gòu)上市公司控制權(quán)，有些地方政府明確要求所屬的地方國(guó)資平臺(tái)進(jìn)行收購(gòu)上市公司，并且給出了明確量化的任務(wù)，國(guó)有資本成為收購(gòu)上市公司控制權(quán)的主力軍。上市公司控制權(quán)收購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)了需求與供給兩旺的行情和周期。

我們可以從兩個(gè)視角看上市公司控制權(quán)收購(gòu)，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略層面，一個(gè)并購(gòu)交易層面。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略層面：

收購(gòu)上市公司控制權(quán)通常有兩個(gè)考慮，一個(gè)是收一個(gè)資本運(yùn)作的平臺(tái)（純上市公司的殼），然后將自己的資產(chǎn)注入到上市公司，一個(gè)是收一個(gè)具有產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)能力和持續(xù)盈利能力的上市公司，不論是出于哪方面的考慮，都必須把自己收購(gòu)上市公司控制權(quán)的目的想清楚，為什么收購(gòu)，怎么收購(gòu)，收購(gòu)?fù)曛笕绾巫稣希?/p>

做產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，首先有相對(duì)成熟的并購(gòu)戰(zhàn)略，如果要并購(gòu)，那么肯定要去管理，去重整，去做業(yè)務(wù)的提升，并且按照以自身的能力將來(lái)可能給上市公司帶來(lái)的提升的空間去估值，有能力整合就買(mǎi)，沒(méi)有能力整合就不買(mǎi)。收購(gòu)?fù)瓿芍?，要?duì)被收購(gòu)的上市公司有一個(gè)產(chǎn)業(yè)整合的計(jì)劃，同時(shí)也需要做一個(gè)中長(zhǎng)期的資本運(yùn)作的規(guī)劃，這是最基礎(chǔ)的工作，也是并購(gòu)中的常識(shí)，但是，丟掉這個(gè)常識(shí)去做上市公司控制權(quán)的收購(gòu)無(wú)疑是風(fēng)險(xiǎn)巨大的。國(guó)資收購(gòu)上市公司往往出于行政指令，在條件不成熟的情況下匆忙收購(gòu)。

收購(gòu)方如果有收購(gòu)過(guò)上市公司的經(jīng)驗(yàn)，并且建立了成熟的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)的話，可以更多地依靠自有團(tuán)隊(duì)制定并購(gòu)戰(zhàn)略，并且依據(jù)并購(gòu)戰(zhàn)略做并購(gòu)。如果是初次收購(gòu)上市公司控制權(quán)，首要的是先組建一個(gè)團(tuán)隊(duì)，找到專(zhuān)業(yè)靠譜的人來(lái)操作這件事情，如果條件允許的話可以同時(shí)找一個(gè)外部的專(zhuān)業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)協(xié)助完成并購(gòu)（非券商通道財(cái)務(wù)顧問(wèn)）。確保并購(gòu)符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯，并且最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)上的目標(biāo)。

并購(gòu)交易層面：

交易層面的方案設(shè)計(jì)方面其實(shí)已經(jīng)非常成熟了，只有你有足夠的資金，總能設(shè)計(jì)出合理的方案，并且找到你能夠買(mǎi)得了的殼公司，以下簡(jiǎn)單介紹幾種上市公司控制權(quán)收購(gòu)的方式：

1、現(xiàn)金協(xié)議收購(gòu)：頂信瑞通收購(gòu)大通燃?xì)猓?00593）、京基集團(tuán)收購(gòu)陽(yáng)光股份（000608）、浙江國(guó)貿(mào)收購(gòu)康恩貝（600572）

如果原控股股東的股票沒(méi)有減持和鎖定的要求，如果資金也充足的話，現(xiàn)金一把收購(gòu)達(dá)到控制的方式是最簡(jiǎn)單快速的。為避免要約收購(gòu)都不會(huì)去觸碰30%的要約線。

2、（老股協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)?（定增）+（委托表決權(quán)）或（放棄表決權(quán)）（根據(jù)具體的情況可以有很多種組合）：天堂硅谷收購(gòu)欣龍控股（000955）、蘇州中恒收購(gòu)羅普斯金（002333）、首農(nóng)股份收購(gòu)敦煌種業(yè)（600354）、上海電氣收購(gòu)天沃科技（002564）、廣州萬(wàn)力收購(gòu)山河智能（002097）、華章天地收購(gòu)慈文傳媒（002343）、上海電氣收購(gòu)贏合科技（300457），海航物流收購(gòu)天津海運(yùn)（600751）、寧波君拓收購(gòu)中電電機(jī)（603988）（放棄表決權(quán)）

再融資新規(guī)增加了交易結(jié)構(gòu)的靈活性，并且平抑了老股轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)率，對(duì)于國(guó)資來(lái)說(shuō)更容易通過(guò)審批，當(dāng)然也延長(zhǎng)了交易完結(jié)的時(shí)間，同時(shí)再融資審核的標(biāo)準(zhǔn)與控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的目的存在不匹配性，為交易帶來(lái)了一定的不確定性。

3、全部表決權(quán)委托+（定增）：銅陵國(guó)厚收購(gòu)中天能源（600856）、浙江文投收購(gòu)鹿港文化（601599）、中企匯聯(lián)、五礦金通收購(gòu)恒康醫(yī)療（002219）、中恒集團(tuán)收購(gòu)萊美藥業(yè)（300006） 

表決權(quán)委托還不能并表，并表是以控制為前提，投資為基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)報(bào)表中沒(méi)有長(zhǎng)期股權(quán)投資這一項(xiàng)，不能并表，因?yàn)闆](méi)有商業(yè)關(guān)系，另外，表決權(quán)委托形成的控制權(quán)還是不穩(wěn)定的，最終還是要靠股權(quán)，通過(guò)定增拿控制權(quán)，但是證監(jiān)會(huì)審核是按照再融資的標(biāo)準(zhǔn)、條件（是否有資金需求）來(lái)審核的，這是一個(gè)矛盾，表決權(quán)委托沒(méi)有違約條款，沒(méi)有罰則，今年安控科技（300370）的前實(shí)控人俞凌向現(xiàn)在的實(shí)控人徐輝發(fā)出通知函，杰出控制權(quán)變更協(xié)議，撤銷(xiāo)對(duì)徐輝的表決權(quán)委托，如果缺乏股權(quán)支撐，僅僅有表決權(quán)委托，上市公司控制也不是很牢靠的。

4、要約收購(gòu)：水電地產(chǎn)收購(gòu)南國(guó)置業(yè)（002305）、恒大地產(chǎn)收購(gòu)嘉凱城（000918）、浙民投收購(gòu)ST生化（000403）

要約收購(gòu)的目的是取得上市公司的實(shí)控權(quán)，而非終止公司的上市地位，所以，要么就是在達(dá)到30%之前主動(dòng)發(fā)起部分要約，確定要約的股份的數(shù)量和價(jià)格，要么就是極少數(shù)的案例才在收購(gòu)超過(guò)30%之后，發(fā)起全面要約，然后股價(jià)漲上去，但是由于要約價(jià)太低而無(wú)人愿意賣(mài)出股票，使得要約失敗，達(dá)到收購(gòu)上市公司控制權(quán)并且確保上市公司地位

5、重組上市：由于審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，也是獲得上市公司控制權(quán)最復(fù)雜的一種方式，很多上市公司控制權(quán)的收購(gòu)都繞開(kāi)重組上市的情形，尤其是重組新規(guī)將觸發(fā)重組上市的時(shí)間由60個(gè)月縮短為36個(gè)月，更多的收購(gòu)方在設(shè)計(jì)交易方案的時(shí)候，都盡可能選擇先收上市公司控制權(quán)，然后再逐步裝入資產(chǎn)。2020年上半年只有4家上市公司公告擬重組上市。居然之家重組武漢中商（000785）、

在收購(gòu)上市公司控制權(quán)的過(guò)程中需要注意的問(wèn)題有，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，自然人股東董監(jiān)高股份遠(yuǎn)期交割的問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)者集中審查問(wèn)題，擔(dān)保及資金占用問(wèn)題，股份質(zhì)押及凍結(jié)問(wèn)題，公司歷史資本運(yùn)作遺留的存量問(wèn)題等等。需要有專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)盡可能通過(guò)盡調(diào)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，通過(guò)適當(dāng)?shù)慕灰追桨附鉀Q問(wèn)題。

對(duì)于實(shí)控人持有股份的分期交割，從目前的審核來(lái)看交易所雖然不鼓勵(lì)分步遠(yuǎn)期交割，但是基本會(huì)同意交易雙方分期交割的安排。存在不允許遠(yuǎn)期鎖定交割的價(jià)格的案例，比如浙醫(yī)健收購(gòu)佐力藥業(yè)（300181），也存在可以遠(yuǎn)期鎖定價(jià)格的案例，比如華章天地收購(gòu)慈文傳媒（002343）。有時(shí)不同階段的股票交割的價(jià)格差異很大，在上海電氣收購(gòu)贏合科技（300457）這個(gè)案例中，2019年11月11日公告協(xié)議轉(zhuǎn)讓前，贏合科技收盤(pán)價(jià)26.98元/股，公告的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格26.21元/股。2020年2月17日收盤(pán)價(jià)47.88元/股，漲幅77%。該日上海電氣公告再度通過(guò)受讓方式獲得公司7.3%股權(quán)，以此鞏固控制權(quán)，二次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)41.85元/股，較初次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)漲幅59.67%。另外，遠(yuǎn)期交割由于周期比較長(zhǎng)，可能導(dǎo)致先前做的表決權(quán)委托會(huì)被單方面撤銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)一個(gè)標(biāo)的的理想要求：通常來(lái)說(shuō)那些上市三年左右，基本沒(méi)有什么資本運(yùn)作，不存在歷史資本運(yùn)作留下的存量包袱，股權(quán)機(jī)構(gòu)不要過(guò)于復(fù)雜，不存在違規(guī)擔(dān)保（去年出臺(tái)的《九民紀(jì)要》針對(duì)公司對(duì)外擔(dān)保案件確立了統(tǒng)一的審理思路——法定代表人未經(jīng)授權(quán)擅自為他人提供擔(dān)保的，構(gòu)成越權(quán)代表；同時(shí)根據(jù)債權(quán)人是否善意認(rèn)定合同效力。這使得大部分的未公告的上市公司違規(guī)擔(dān)保無(wú)效），上市公司所在當(dāng)?shù)卣詈媚軌蛲膺w址等等。當(dāng)然，

什么樣的上市公司控制權(quán)是好的標(biāo)的呢？適合自己的才是最好的！一個(gè)標(biāo)的是否為一個(gè)好的標(biāo)的，關(guān)鍵是看是否和自己的需求相匹配，比如你手上有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入上市公司，那么被收購(gòu)方失控人可能就更愿意留下更多的股份，如果你手上沒(méi)資產(chǎn)，或者資產(chǎn)估值也不高的話，那么轉(zhuǎn)讓方估計(jì)希望一把全部轉(zhuǎn)完，這兩種情況所選擇的目標(biāo)上市公司是不一樣的。如果是要依靠原來(lái)的團(tuán)隊(duì)來(lái)經(jīng)營(yíng)的話，那么需要對(duì)團(tuán)隊(duì)有較長(zhǎng)時(shí)間的溝通和了解，對(duì)團(tuán)隊(duì)知根知底，對(duì)公司知根知底，對(duì)行業(yè)知根知底，這樣長(zhǎng)時(shí)間的溝通也許會(huì)錯(cuò)失一些好的機(jī)會(huì)，但是，如果匆忙去收一個(gè)上市公司所造成的損失多半是巨大的，相比而言，保守一些，穩(wěn)妥一些比較好。好的標(biāo)的最好是那種一直被惦記著，一旦出現(xiàn)好的時(shí)機(jī)才出手。

對(duì)于國(guó)企收購(gòu)上市公司來(lái)講，用宋志平的一句話或許可以對(duì)國(guó)資收購(gòu)上市公司控制權(quán)做一個(gè)總結(jié)：央企的實(shí)力+民企的活力，國(guó)資通過(guò)自己的實(shí)力和機(jī)制來(lái)激活民企的活力，形成一個(gè)良性循環(huán)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，獲得商業(yè)上的成功。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 上市公司控制權(quán)收購(gòu)