01 業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)背后的問題

年報(bào)是REITs對(duì)年度業(yè)績(jī)進(jìn)行總結(jié)和披露的一個(gè)重要手段，投資者可以通過年報(bào)來了解REITs表現(xiàn)情況，衡量其投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，各個(gè)REITs在年報(bào)中往往都列舉自身的一些關(guān)鍵業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并對(duì)相關(guān)的情況進(jìn)行說明。比如：在香港、新加坡REITs年報(bào)的開頭就會(huì)披露收入總額、物業(yè)收入凈額(NPI)、估值、凈資產(chǎn)、稅后利潤(rùn)、分派額等財(cái)務(wù)指標(biāo)，甚至還會(huì)體現(xiàn)諸如出租率、收繳率等重要的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)。

在蛇口產(chǎn)園的這份年報(bào)中，也同樣是對(duì)資產(chǎn)的一些主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了說明。不過從細(xì)節(jié)上去分析，這里面提供的信息還是存在著不少的差異之處。

圖1：REITs年報(bào)中披露的財(cái)務(wù)表現(xiàn)

在業(yè)績(jī)指標(biāo)中，蛇口產(chǎn)園此次的年報(bào)披露了2021年的可分配金額和實(shí)際分配金額，以及每基金單位的實(shí)際分配金額(DPU)，但卻沒有對(duì)該期間實(shí)現(xiàn)的分派率(DPU Yield）或股息率(DYR)進(jìn)行說明。畢竟，分配金額是多是少還是需要根據(jù)股價(jià)高低來衡量。我們可以透過數(shù)字計(jì)算得出：相較于本年實(shí)際的單位分配金額0.0274元而言，按運(yùn)營(yíng)天數(shù)207天折算出的全年分派率僅1.74%（基于12月31日的收盤價(jià)2.77元）。

當(dāng)然，蛇口產(chǎn)園的派息是發(fā)生在9月底，并非是按照全年的可分配金額(FAD)進(jìn)行了分派。但即便我們按照年報(bào)中給出的全年FAD來計(jì)算，分派率也只能達(dá)到3.36%（按90%的分紅比例計(jì)算），這依然是不及招股說明書中預(yù)測(cè)的4.10%。而相較于去年同期境外REITs的分派率表現(xiàn)來看，這一數(shù)值也是有所不及的。

圖3：2021年一些境外REITs的分派率

不過，值得一提的是蛇口產(chǎn)園的分派率偏低并不能就說是資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不好，因?yàn)檫@里一是國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的架構(gòu)導(dǎo)致了中間費(fèi)用增加，二是由于公募REITs上市后受到追捧而股價(jià)溢價(jià)較多——蛇口產(chǎn)園發(fā)行時(shí)的單位價(jià)格是2.31，而去年底是2.77，近期甚至去到了3.10元。股息率(DYR)=單位分派金額(DPU)/股價(jià)(P)，價(jià)格高了分派率自然就低了。所以，REITs往往還需要再看一個(gè)市凈率(P/B)的指標(biāo)。

市凈率(P/B)=股價(jià)(P)/凈資產(chǎn)(B)，市凈率低則意味著資產(chǎn)折價(jià)，而市凈率高意味著資產(chǎn)的流通價(jià)值得到承認(rèn)甚至是溢價(jià)。如果資產(chǎn)折價(jià)了，即便分派率高投資者依然是會(huì)受到損失的。根據(jù)蛇口產(chǎn)園披露的單位凈資產(chǎn)我們可以計(jì)算出其市凈率約為1.2，這正是基金溢價(jià)的結(jié)果。而許多境外REITs的分派率雖然高，但市凈率卻是比較低的。就拿同屬于招商蛇口體系在香港的REITs招商局商業(yè)房托來看，其2020年報(bào)告的分派率雖然可達(dá)9.6%，但市凈率卻只有0.59——市凈率過高或過低，最終都會(huì)對(duì)REITs的流動(dòng)性造成不利的影響。

有些人也許會(huì)想：市凈率高既然是股價(jià)漲了，有什么不好呢？這個(gè)問題，我們可以通過P/FFO這個(gè)指標(biāo)來理解。FFO是指經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Fund from Operation），P/FFO=股價(jià)(P)/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(FFO)，也就是股價(jià)相對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的倍數(shù)。由于經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值往往是由經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流所決定的，故而在REITs發(fā)行過程中，經(jīng)常會(huì)通過P/FFO進(jìn)行估價(jià)。所以，作為估價(jià)因子的P/FFO，與資本化率一樣針對(duì)于特定的資產(chǎn)類型是有相對(duì)合理的水平的。境外商業(yè)/辦公REITs的P/FFO大多在10-18之間，比如：凱德的P/FFO在15左右，招商蛇口在香港的REITs則是在10左右的樣子。

圖4：北美REITs市場(chǎng)的平均P/FFO

這也就是說：如果REITs的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流沒有提升，股價(jià)一味上漲的話P/FFO可能就會(huì)超出合理的水平。這一風(fēng)險(xiǎn)，很可能就會(huì)影響到投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資的信心。我們根據(jù)蛇口產(chǎn)園年報(bào)披露的7007.06萬元的FFO，可以計(jì)算得出其去年底的P/FFO已經(jīng)超過了20，這是進(jìn)行長(zhǎng)期投資會(huì)需要關(guān)注的問題。

REITs年報(bào)中一般都會(huì)對(duì)所管理的項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行披露，以便于投資者了解底層資產(chǎn)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和潛在風(fēng)險(xiǎn)。通常REITs的管理人都會(huì)披露資產(chǎn)的關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，然后再分析宏觀環(huán)境的影響和具體項(xiàng)目面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，提出應(yīng)對(duì)措施?？傮w來說，這些套路在蛇口產(chǎn)園的年報(bào)上也大同小異。

除了收入、成本支出和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行披露外，蛇口產(chǎn)園還對(duì)可出租面積、實(shí)際出租面積、出租率、平均月租金、四大核心產(chǎn)業(yè)集群的承租面積占比等做了說明。此外，年報(bào)闡述了報(bào)告期間面臨的外部問題和應(yīng)對(duì)措施以及租金減免、發(fā)展展望等事宜。不過，相較于境外REITs，當(dāng)前這份年報(bào)看到的更多還是在講財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)的披露仍略顯粗糙。

圖5：幾份年報(bào)中的運(yùn)營(yíng)情況披露對(duì)比

以香港和新加坡的REITs年報(bào)為例，除了對(duì)總體的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行說明外，大多數(shù)管理人還會(huì)對(duì)每一個(gè)投資的項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)情況的披露，其中涉及各項(xiàng)目更加具體的一些運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，比如：加權(quán)平均剩余租期、租約到期情況分布、租戶行業(yè)構(gòu)成、十大租戶、租金增長(zhǎng)率等等。

為什么要向投資者展示這么具體的一些指標(biāo)呢？其實(shí)道理很簡(jiǎn)單，因?yàn)橘Y產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)往往都是來自于運(yùn)營(yíng)的情況。如果運(yùn)營(yíng)得好，資產(chǎn)收益就有保障，反之投資者很可能會(huì)受到損失。而粗放的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，并不能完整地展示運(yùn)營(yíng)過程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)問題。比如：在蛇口產(chǎn)園的年報(bào)中提到了平均月租金為122.85元/平米，但投資者無法知曉這一指標(biāo)相較于之前年份是上漲還是下跌，所以也就難以基于此去評(píng)判未來可預(yù)期的收益是否有保障。

此外，在蛇口產(chǎn)園的年報(bào)中提到新一代信息技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)和文化創(chuàng)意這四大產(chǎn)業(yè)的租賃面積在萬融大廈和萬海大廈分別達(dá)到了61.67%和66.37%，可是投資者卻不能從中知道具體的行業(yè)結(jié)構(gòu)和租戶情況。假如說跨境電商占比高，那當(dāng)下國(guó)際形勢(shì)就很可能會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)斐杀容^大的沖擊；假如說入駐企業(yè)的承租面積普遍偏小，那應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的抗風(fēng)險(xiǎn)能力就需要關(guān)注；又假如這些面積都出租給了某些大租戶，那它們的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)就需要重點(diǎn)關(guān)注……

而關(guān)于上述的穩(wěn)定性的問題，因?yàn)槟陥?bào)中沒有對(duì)項(xiàng)目的剩余租期和重點(diǎn)租戶的租金占比進(jìn)行說明，故而當(dāng)下項(xiàng)目收入在未來的可持續(xù)性其實(shí)是不得而知的。這對(duì)于關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的不動(dòng)產(chǎn)投資者來說，顯然是信息不足的。

圖6：某H-REIT披露的租約結(jié)構(gòu)和租戶情況

當(dāng)然，我想之所以蛇口產(chǎn)園這份年報(bào)對(duì)于運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的披露較為粗放，一方面可能是考慮不同基礎(chǔ)設(shè)施類別的共性，另外可能還與出具年報(bào)的管理人背景有關(guān)。畢竟境外REITs的管理人基本都是專注于這一領(lǐng)域的資管公司，而目前國(guó)內(nèi)公募REITs的管理人是常規(guī)的基金公司，故而其發(fā)布的內(nèi)容也就更多是采用與其他基金類別相似的方式。