作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

自去年末以來，針對(duì)地方隱性債務(wù)以及城投融資的監(jiān)管就開始大幅收緊，并在近期15號(hào)文發(fā)布后達(dá)到“史上最嚴(yán)”的狀態(tài)；由此對(duì)地方財(cái)政、城投公司的融資，都造成了比較大的影響。

但是，正如嚴(yán)控地產(chǎn)融資后，不僅多個(gè)地產(chǎn)巨頭出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈、衍生金融產(chǎn)品也出現(xiàn)了大幅震蕩。

同樣，在地方債務(wù)大幅收緊后，以地方財(cái)政與城投企業(yè)為主要付款單位的企業(yè)、以及關(guān)聯(lián)債務(wù)付款的衍生品的風(fēng)險(xiǎn)也將大幅提升；盡管監(jiān)管層在整治隱性債務(wù)的過程中會(huì)盡量將風(fēng)險(xiǎn)降低，但衍生風(fēng)險(xiǎn)蔓延，仍將是大概率事件：

政府應(yīng)付遠(yuǎn)大于財(cái)政預(yù)算

在全面收緊地方政府違規(guī)舉債、城投直接關(guān)聯(lián)財(cái)政的行為后，我們可以觀察到一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：地方政府及城投的應(yīng)付賬款，遠(yuǎn)大于當(dāng)年財(cái)政預(yù)算。

在土地財(cái)政收縮、經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致地方財(cái)政收入下降的這些年中，這個(gè)問題一直存在。只是在財(cái)政預(yù)算管理還不嚴(yán)格的那些年，地方政府通過透支未來的財(cái)政預(yù)算、實(shí)現(xiàn)當(dāng)期財(cái)政平衡的目標(biāo)；又或者通過城投加大舉債力度，通過新增融資來解決債務(wù)問題，勉強(qiáng)維持地方政府與城投的平衡。

但是，這些看似“平衡”的操作，卻是不可持續(xù)的；隨著地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累，如今監(jiān)管嚴(yán)格控制財(cái)政預(yù)算、遏制城投新增債務(wù)，就導(dǎo)致地方財(cái)政及城投的應(yīng)付款與預(yù)算間的差額無法解決。這就使得，無論是下游供應(yīng)商，還是其他融資業(yè)務(wù)，都出現(xiàn)了拖欠資金的現(xiàn)象；并且，隨著城投降杠桿的持續(xù)，處于弱勢(shì)群體的下游供應(yīng)商將更加艱難，許多未納入預(yù)算的融資建設(shè)一體化項(xiàng)目，也將面臨著兌付難題。

因此，雖然城投們暫時(shí)安然無恙，但風(fēng)險(xiǎn)卻已傳導(dǎo)至下游供應(yīng)商以及融資建設(shè)一體化項(xiàng)目；在中西部地區(qū)、債務(wù)率較高地區(qū)布局較多的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)壓力已經(jīng)快速提升，距離問題爆發(fā)已經(jīng)不再遙遠(yuǎn)。

資產(chǎn)與收益權(quán)的重復(fù)融資

長久以來，針對(duì)城投企業(yè)融資的邏輯都是基于地方政府的信用，因此這類業(yè)務(wù)一直被稱為“政信業(yè)務(wù)”；盡管有許多金融產(chǎn)品以資產(chǎn)或收益權(quán)、應(yīng)收賬款等方式進(jìn)行發(fā)行，但這些一直都是表象，核心一直是地方政府信用。

因此，在實(shí)際操作與融資的過程中，資產(chǎn)、收益權(quán)與應(yīng)收賬款的真實(shí)性、可靠性并沒有那么重要，重復(fù)融資、虛假往來款、夸大收益的現(xiàn)象普遍存在。這在政府與城投可以無序融資的時(shí)代并沒有什么問題，但在城投逐漸去政府信用化、預(yù)算嚴(yán)格管理后，就使得風(fēng)險(xiǎn)開始集中暴露；所謂的資產(chǎn)實(shí)際上并沒有產(chǎn)生應(yīng)有的收益，一旦信用主體無法進(jìn)行差額補(bǔ)足，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由此爆發(fā)。

隨著城投流動(dòng)資金類融資的再次收緊，這一類融資觸發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)即將再次升級(jí)；尤其是在城投優(yōu)先保障公開市場(chǎng)融資的大背景下，城投們也實(shí)在有心無力、無暇顧及這類非公開的融資業(yè)務(wù)。并且，在非標(biāo)融資無法繼續(xù)新增時(shí)，違約也將“自然而然”，不久的將來又將“雷聲一片”。

衍生金融品的嚴(yán)重信息差

涉及地方政府的存量金融資產(chǎn)規(guī)模是非常龐大的，僅公開市場(chǎng)的城投債就有約十萬億的龐大規(guī)模；各種以政府關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)或各類資產(chǎn)進(jìn)行衍生的金融產(chǎn)品更是不計(jì)其數(shù)。

但是，由于部分業(yè)務(wù)涉及大量的非公開信息、或進(jìn)行層層嵌套，就使得有很大一部分的衍生金融品存在嚴(yán)重的信息差；投資收益與權(quán)責(zé)并不對(duì)等，存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如融資類信托受到嚴(yán)格的限制后，部分個(gè)人投資人認(rèn)購的投資類信托投向了與政府關(guān)聯(lián)的高收益?zhèn)a(chǎn)品，但個(gè)人投資者并不能正確認(rèn)識(shí)到其中的風(fēng)險(xiǎn)。

又或者被投資人視為“保本保息”的固定收益產(chǎn)品，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化，也不再持續(xù)穩(wěn)定，反而可能出現(xiàn)較大的凈值波動(dòng)；而認(rèn)購產(chǎn)品的投資人卻遠(yuǎn)未認(rèn)知到這一點(diǎn)，市場(chǎng)信息差非常之大，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問題，由此產(chǎn)生的影響也將頗為深遠(yuǎn)。

在這個(gè)特殊的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)涌動(dòng)已然在望；當(dāng)大潮褪去，誰在裸泳將一目了然。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 地方債務(wù)收緊，衍生風(fēng)險(xiǎn)蔓延