作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID:little-bond)

近年來(lái)，以房地產(chǎn)起家、大宗商品供應(yīng)鏈發(fā)家的雪松集團(tuán)，頻繁并購(gòu)擴(kuò)張后，已顯出業(yè)績(jī)下滑、負(fù)債高企、流動(dòng)性緊張等疲態(tài)。

11月23日，聯(lián)合資信公告稱(chēng)將雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雪松集團(tuán)”）主體和“19雪松01”信用等級(jí)由AA+下調(diào)至AA-，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。

下調(diào)評(píng)級(jí)公告

聯(lián)合資信認(rèn)為，雪松集團(tuán)本部貨幣資金規(guī)模小，對(duì)短期債務(wù)的保障能力很弱，盈利能力下滑，再融資環(huán)境惡化。

另外，雪松集團(tuán)持有上市公司股權(quán)質(zhì)押比例極高，貨幣資金、存貨、投資性房地產(chǎn)及長(zhǎng)期股權(quán)投資等資產(chǎn)因抵質(zhì)押借款受限規(guī)模大，整體資產(chǎn)流動(dòng)性很弱。

今年10月，雪松集團(tuán)控股上市公司雪松發(fā)展（002485.SZ）因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案；11月其控股子公司齊翔集團(tuán)因涉嫌內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，也被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前雪松集團(tuán)僅存續(xù)“19雪松01”這一只債券，當(dāng)前余額10億元，其將于明年12月到期。

“19雪松01”詳細(xì)資料

近年來(lái)，以房地產(chǎn)起家、大宗商品供應(yīng)鏈發(fā)家的雪松集團(tuán)，頻繁并購(gòu)擴(kuò)張后，已顯出業(yè)績(jī)下滑、負(fù)債高企、流動(dòng)性緊張等疲態(tài)。

據(jù)官網(wǎng)介紹，雪松集團(tuán)創(chuàng)立于1997年，是一家覆蓋大宗商品供應(yīng)鏈、化工新材料、文化旅游康養(yǎng)、社區(qū)智聯(lián)服務(wù)和社會(huì)公益服務(wù)五大產(chǎn)業(yè)板塊的民營(yíng)企業(yè)。

雪松集團(tuán)旗下?lián)碛旋R翔騰達(dá)（002408.SZ）和雪松發(fā)展兩家A股上市公司，是廣州本土企業(yè)里唯一一家世界500強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，雪松集團(tuán)的控股股東為雪松控股，持股比例為95.93%，張勁直接持有4.07%股權(quán)，間接持有公司95.93%股權(quán)為實(shí)際控制人。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

近年來(lái)，由于大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，雪松集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)成倍增長(zhǎng)。

但受疫情對(duì)國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈及景氣度影響，從去年開(kāi)始雪松集團(tuán)大宗商品供應(yīng)鏈管理、石油化工、文旅等業(yè)務(wù)收縮，其營(yíng)收和業(yè)績(jī)均有所下滑。

今年上半年，雪松集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收999.19億元，同比增長(zhǎng)5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.45億元，同比下滑51.13%。    

從本部層面看，前三季度雪松集團(tuán)本部利潤(rùn)總額為-1.44億元，同比下降228.57%， 同比轉(zhuǎn)虧。

凈利潤(rùn)變動(dòng)

截至今年6月末，雪松集團(tuán)總資產(chǎn)911.86億元，總負(fù)債498.8億元，凈資產(chǎn)413.07億元，資產(chǎn)負(fù)債率54.7%。

值得注意的是，雪松集團(tuán)還存續(xù)80億永續(xù)債，若將永續(xù)債調(diào)整至長(zhǎng)期債務(wù)，其財(cái)務(wù)杠桿將被推向更高。

資產(chǎn)負(fù)債率

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，雪松集團(tuán)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的78%，債務(wù)結(jié)構(gòu)趨于短期化，面臨短期償付壓力較大。

截至同報(bào)告期，雪松集團(tuán)流動(dòng)負(fù)債有388.15億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計(jì)162.21億元。

其中，截至今年9月末，雪松集團(tuán)本部未經(jīng)調(diào)整的短期債務(wù)63.71億元。

相較于短債壓力，雪松集團(tuán)流動(dòng)性緊張，其賬上貨幣資金僅為54.9億元，現(xiàn)金短債比為0.3，短期償債壓力較大。

在備用資金方面，截至今年3月末，雪松集團(tuán)銀行授信總額為345.39億元，未使用授信額度有110.5億元，其財(cái)務(wù)彈性一般。

銀行授信情況

在負(fù)債方面，雪松集團(tuán)還有110.65億非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)72.7億元。

整體來(lái)看，雪松集團(tuán)剛性債務(wù)有264.24億元，主要以短期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為53%。

2017年以來(lái)，雪松集團(tuán)的剛性債務(wù)均保持在200億以上，去年和今年上半年其財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為18.67億和9.04億元，快速增長(zhǎng)的利息支出對(duì)公司利潤(rùn)侵蝕加劇。

從融資渠道看，坐擁兩家上市公司，雪松集團(tuán)直接融資較為通暢，另外其還通過(guò)銀行借款、發(fā)債、租賃、應(yīng)收賬款、信托以及股權(quán)質(zhì)押等方式融資。

在股權(quán)質(zhì)押方面，目前雪松集團(tuán)所持雪松發(fā)展97.44%股權(quán)被質(zhì)押，齊翔騰達(dá)股權(quán)質(zhì)押率為81.85%，此外其下屬多家重要非上市子公司的股權(quán)質(zhì)押率均在97%以上。

雪松集團(tuán)持有上市公司股權(quán)質(zhì)押比例極高，不僅資金騰挪空間十分有限，還存在一定爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，雪松集團(tuán)面臨存貨高企、應(yīng)收賬款回收以及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等三大隱憂：

第一、存貨高企；

近年來(lái)，由于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)增加庫(kù)存以及房地產(chǎn)項(xiàng)目投入增加等原因，雪松集團(tuán)存貨規(guī)模快速增長(zhǎng)，規(guī)模已從2016年21.34億元增長(zhǎng)至167.86億元，四年半翻了8倍。

值得注意的是，雪松集團(tuán)所持房地產(chǎn)項(xiàng)目大多集中于中山、南寧等地，受限購(gòu)政策影響較大，存在一定跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

第二、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)；

同時(shí)，雪松集團(tuán)大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，由于采購(gòu)量增加，導(dǎo)致預(yù)付款和應(yīng)收賬款增長(zhǎng)速度驚人。

2019年，雪松集團(tuán)的應(yīng)收賬款從58.78億元翻倍，近年來(lái)一直維持在百億以上，龐大的預(yù)付款和應(yīng)收賬款對(duì)公司資金占用十分明顯，還存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)。

第三、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；

近年來(lái)，雪松集團(tuán)進(jìn)行了大量的并購(gòu)擴(kuò)張，2016年收購(gòu)齊翔騰達(dá)，2017年收購(gòu)希努爾，2019年收購(gòu)中江信托，業(yè)務(wù)拓展至化工、紡織服飾、金融等領(lǐng)域。

外延式并購(gòu)不僅消耗大量現(xiàn)金流，同時(shí)也積累了大量的商譽(yù)，截至2021年6月末雪松集團(tuán)商譽(yù)為35.24億元，且無(wú)形資產(chǎn)中的商標(biāo)權(quán)占比高，如今后并購(gòu)公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，存在大量商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

截至2021年9月底，雪松集團(tuán)受限資產(chǎn)規(guī)模267.89億元，其中貨幣資金受限27.49億元、存貨受限61.88億元、投資性房地產(chǎn)受限52.37億元、長(zhǎng)期股權(quán)投資受限82.13億元。

可見(jiàn)，雪松集團(tuán)整體資產(chǎn)流動(dòng)性很弱，可用于再融資的信用資源有限。?

另外，目前雪松集團(tuán)在建及擬建房地產(chǎn)項(xiàng)目和石油化工在建項(xiàng)目尚需投資規(guī)模大，未來(lái)還面臨較大的資金支出壓力。

總得來(lái)看，雪松集團(tuán)營(yíng)收和業(yè)績(jī)雙雙下滑，本部出現(xiàn)虧損；債務(wù)呈短期化，流動(dòng)性不足短期償債壓力大；股權(quán)質(zhì)押比例高，資產(chǎn)流動(dòng)性很弱。

1997年，曾經(jīng)炒過(guò)股、做過(guò)創(chuàng)投的張勁，在廣州創(chuàng)立了雪松的前身君華集團(tuán)，全力進(jìn)軍房地產(chǎn)市場(chǎng)。

彼時(shí)，亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致中國(guó)第一次房地產(chǎn)泡沫破滅，雪松抄底房地產(chǎn)市場(chǎng)，收購(gòu)爛尾項(xiàng)目華達(dá)山莊，后成功高價(jià)出手，賺到地產(chǎn)行業(yè)的第一桶金。

雪松控股董事局主席張勁

后來(lái)，做房地產(chǎn)時(shí)張勁發(fā)現(xiàn)建筑材料的利潤(rùn)很大，準(zhǔn)備進(jìn)軍大宗商品領(lǐng)域，做金屬期貨和國(guó)際貿(mào)易，并且創(chuàng)立了大宗商品供應(yīng)鏈平臺(tái)—供通云。

2001年，中國(guó)加入世貿(mào)組織經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，大宗商品市場(chǎng)發(fā)展很快，張勁押對(duì)了寶。

彼時(shí)，君華集團(tuán)已形成房地產(chǎn)、商貿(mào)、創(chuàng)投三方面發(fā)展的局面。次年32歲的張勁第一次登上了富人榜，排名266位。

2005年，雪松退出了創(chuàng)投領(lǐng)區(qū)，專(zhuān)注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆，但是雪松沒(méi)能成為地產(chǎn)行業(yè)的巨頭。

三年后，金融危機(jī)又一次來(lái)臨，張勁決定縮減房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，把目光放在消費(fèi)、金融等行業(yè)，并且全面發(fā)展供通云平臺(tái)。

在那之后的幾年里，雪松行事頗為低調(diào)，陸續(xù)進(jìn)軍當(dāng)時(shí)剛剛興起的PPP、文旅等行業(yè)，形成了文旅、社區(qū)運(yùn)營(yíng)等新業(yè)務(wù)。

2016年起，雪松突然高調(diào)起來(lái)，80億元先后收購(gòu)了齊翔騰達(dá)和希努爾兩家上市公司；2019年又大手筆接手“雷王”中江信托，雪松一度又回到媒體的聚光燈下。

經(jīng)過(guò)二十多年的打拼，張勁個(gè)人財(cái)富也水漲船高，號(hào)稱(chēng)“廣州首富”。據(jù)《2019年胡潤(rùn)百富榜》顯示，他以400億元人民幣財(cái)富獲得65名。

張勁曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，以大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的雪松，目標(biāo)是要做“中國(guó)嘉能可”。

瑞士嘉能可是全球大宗商品供應(yīng)鏈的領(lǐng)軍者，全球第四大礦業(yè)集團(tuán)，在世界財(cái)富500強(qiáng)中名列第16位。

然而，大宗商品供應(yīng)鏈及石油化工業(yè)務(wù)易受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響，存在一定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)雪將至，雪松能否依舊挺拔。（作者微信：littlebond1）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “廣州500強(qiáng)民企”業(yè)績(jī)承壓，股權(quán)質(zhì)押比例極高被降級(jí)