作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦（ID：bond_bang）

永煤事件以后，信用債投資人對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能的風(fēng)險(xiǎn)偏好一直沒(méi)有得到恢復(fù)。

從一級(jí)發(fā)行情況來(lái)看，2020年11月永煤違約后，煤炭企業(yè)債券一級(jí)發(fā)行遭受重大沖擊。2021年一季度趁著疫情期間寬松貨幣政策的春風(fēng)，煤炭企業(yè)發(fā)行創(chuàng)下了1351億元的單季度發(fā)行記錄，結(jié)果轉(zhuǎn)過(guò)年來(lái)的20201年一季度，便創(chuàng)下了2014年以來(lái)單季度發(fā)行的最低記錄403億元。這一前一后的對(duì)比，還是應(yīng)了那句老話，“信心比黃金更重要?！?/p>

從二級(jí)市場(chǎng)交易來(lái)看，投資人更是用腳投票，ofr遍地，砸出了一堆的黃金坑，煤炭企業(yè)債券的估值超額利差達(dá)到了2016年三季度以來(lái)的最高值57bp，10%+的大同煤礦，7%+晉能、潞礦，6%+的陽(yáng)煤、開(kāi)灤，俯拾皆是。而2016年那時(shí)候的動(dòng)力煤價(jià)格大概是500元/噸，而現(xiàn)在的期貨價(jià)格已經(jīng)超過(guò)了770元/噸。

許多資管機(jī)構(gòu)一邊喊著資產(chǎn)荒、資產(chǎn)欠配，一邊對(duì)高收益的煤炭債券視而不見(jiàn)一刀切，卻捏著鼻子買(mǎi)了一堆4%收益率的區(qū)縣級(jí)私募債，或是不到3%收益率的存單。有點(diǎn)拿著金飯碗討錢(qián)的那種感覺(jué)。

現(xiàn)在的煤炭債到底能不能配？這個(gè)價(jià)格入手勝率如何？阿邦覺(jué)得從歷史數(shù)據(jù)看，會(huì)對(duì)我們現(xiàn)在有一些啟發(fā)。

回顧2013年以來(lái)的行情，煤炭債券的超額利差主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。

第一是2018年以前的基本面主導(dǎo)階段。煤炭債券的超額利差與煤炭?jī)r(jià)格呈現(xiàn)明顯的反向關(guān)系。供給側(cè)改革前，煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格一路走低，投資人對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能感到極度悲觀，煤炭債券的超額利差達(dá)到了歷史最高的90bp附近。2016年山西省長(zhǎng)進(jìn)京路演的一個(gè)大背景是“供給側(cè)”改革已經(jīng)初見(jiàn)成效，煤炭?jī)r(jià)格底部反轉(zhuǎn)趨勢(shì)明顯，但煤炭債券二級(jí)市場(chǎng)利差還在不斷走擴(kuò)。必須承認(rèn)山西的領(lǐng)導(dǎo)還是很會(huì)選擇路演時(shí)機(jī)的，和金融機(jī)構(gòu)投資人交流不僅僅是“畫(huà)大餅”，而是有堅(jiān)實(shí)的基本面數(shù)據(jù)支持后才過(guò)來(lái)，做到言之有物。

第二是2018年至2020年三季度，行業(yè)基本面和資金面共同主導(dǎo)的階段。2017年開(kāi)啟的“金融去杠桿”，限制金融信貸的無(wú)序供給，反過(guò)來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求也造成了一定的影響，使得煤鋼的價(jià)格開(kāi)始高位盤(pán)整甚至是穩(wěn)中有降，煤炭債券的超額利差也反應(yīng)了這一市場(chǎng)變化跟隨上行。但是2019年開(kāi)始，煤炭債券的利差并沒(méi)有隨著煤炭?jī)r(jià)格的下跌而走高，甚至出現(xiàn)了同向變化的情況。主要原因是2018年融資收緊導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的不斷爆發(fā)，央行重新開(kāi)始了一輪較為寬松的貨幣周期，信用債投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好有了一定的修復(fù)，加之供給側(cè)改革的成效經(jīng)過(guò)宣傳后深入人心，煤炭債券的超額利差在2020年三季度一度到了20bp左右的極低水平。

第三階段是永煤違約之后的市場(chǎng)情緒主導(dǎo)階段。2020年11月永煤的無(wú)征兆違約，摧毀了過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)債券的投資人信心。大家都害怕持倉(cāng)中的X煤會(huì)成下一個(gè)永煤，信評(píng)紛紛出庫(kù)，公募基金在二級(jí)市場(chǎng)不計(jì)成本的砍倉(cāng)，影響至今仍未消除。

在這一階段，煤炭債券的超額利差罕見(jiàn)地走出了和煤炭?jī)r(jià)格的同向走勢(shì)。即一邊是煤炭?jī)r(jià)格不斷創(chuàng)新高，一邊是煤炭債券的估值也在刷新新高。但這個(gè)趨勢(shì)總是不能長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)的。

按照正常邏輯，煤炭?jī)r(jià)格的走高對(duì)以煤炭生產(chǎn)銷售作為主要現(xiàn)金流的煤炭企業(yè)是最大的利好，隨著現(xiàn)金流改啥，未來(lái)償債能力將得到明顯提高。但是投資人還是將再融資風(fēng)險(xiǎn)放在了比行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高的地位，畢竟煤炭企業(yè)百億元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)超千億元的有息負(fù)債的覆蓋程度還是差點(diǎn)意思。

阿邦覺(jué)得煤炭企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不是那么的高，整體來(lái)看，雖然金融監(jiān)管部門(mén)近期是在收緊融資的，但主要針對(duì)的一是涉及到地方政府隱性負(fù)債的城投企業(yè)，二是涉及到住房這個(gè)基本民生問(wèn)題的房地產(chǎn)企業(yè)。

對(duì)于煤炭企業(yè)而言，其實(shí)整體的再融資環(huán)境沒(méi)有那么惡劣，只要作為最主要融資方的商業(yè)銀行不抽貸、不斷貸，其實(shí)一切都好說(shuō)。目前煤炭企業(yè)再融資最大的風(fēng)險(xiǎn)是，如果一級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有辦法發(fā)出來(lái)，那只能通過(guò)自有資金或銀行貸款去進(jìn)行硬性償還了。

自永煤事件以來(lái)，煤炭企業(yè)的債券市場(chǎng)再融資受到了嚴(yán)重沖擊，債券余額排名前20的煤炭企業(yè)，除了陜西煤化工還能實(shí)現(xiàn)凈融資外，其余19家煤炭企業(yè)的債券市場(chǎng)凈融資額均為負(fù)。除了我們熟知的剛兌猛男冀中能源外，晉能控股同樣表現(xiàn)不俗，凈償還額268億元比冀中能源的231億還要多。

面對(duì)這樣不利的市場(chǎng)環(huán)境，但咱們堅(jiān)強(qiáng)的煤炭企業(yè)依然保持了一路平穩(wěn)的兌付。這種巨額的兌付，僅僅依靠企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是不太可能的，背后必然是以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)的大力支持。

從已經(jīng)披露的新聞來(lái)看，山西省政府和晉能等重要煤炭企業(yè)，已經(jīng)在密集地和各大銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，沒(méi)有披露出來(lái)的合作肯定會(huì)更多。

此次主要針對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的500人信評(píng)大會(huì)，其實(shí)只是政府的一盤(pán)大棋中的一個(gè)小小組成部分，規(guī)格不高，但引起的轟動(dòng)卻不小。對(duì)于我們政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，其實(shí)也是有啟發(fā)的，如何把寶貴的行政資源用到溝通效率最高的地方。

永煤違約事件其實(shí)給了地方政府一個(gè)最大的教訓(xùn)，就是青海式的債務(wù)處置模式，對(duì)于債務(wù)大省來(lái)說(shuō)，一定是弊大于利的。

山西省政府體現(xiàn)出的態(tài)度和誠(chéng)意，阿邦覺(jué)得還是很足的。作為投資人來(lái)說(shuō)，我們一定是買(mǎi)在分歧，賣(mài)在一致。待市場(chǎng)緩過(guò)神來(lái)，可能煤炭債券的價(jià)格也沒(méi)那么美麗了~

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 2021信用債重要的α收益來(lái)源-過(guò)剩產(chǎn)能債券