丁祖昱評樓市 作者：克而瑞研究中心
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
2016年新一輪調控政策啟動以來，房地產行業(yè)進入下行周期，2020年疫情也加速了不良資產項目增加。根據中國東方2019年度《中國金融不良資產市場調查報告》對地產類不良資產前景的預測顯示，2019年至2021年房地產行業(yè)有1.8萬億不良資產規(guī)模。
在此背景下，房企爭相參股地方資產管理公司（AMC），承接、處置不良資產的資產管理，萬科、華潤、招商、建業(yè)、協信等大型規(guī)模房企紛紛入局。
目前，國內的不良資產管理行業(yè)已形成“5+N+外資+民營非持牌”的多元化格局。其中，“5”指原先四大全國性AMC以及2020年獲批第五張全國性AMC牌照的中國銀河（由于中國銀河未全面開展業(yè)務，下文全國性AMC僅指前四大AMC），“N”指地方 AMC，“外資系”指2020年2月完成注冊的首家外資AMC橡樹資本，“民營系”指非持牌AMC，主要參與二級市場從持牌機構處收購不良資產。
聚焦房地產領域，房地產不良資產的成因，可以從外部行業(yè)環(huán)境的變化和內部自身管理的困境兩個維度進行探討，本文將深度剖析AMC格局、優(yōu)勢分析、AMC與房企合作三大模式探討。
地產類不良攀升，房企爭相參股地方AMC
1、資本涌入地方AMC再次擴容，房企爭相入股
全國性AMC由財政部直接控股，資金實力雄厚（注冊資本大），不良資產管理的經營范圍為全國性，主要參與一級市場。發(fā)展到現在，全國性AMC擁有AMC、銀行、證券、保險、基金、金融租賃等多元業(yè)務，逐步轉變?yōu)槿普盏慕鹑诳毓杉瘓F，同時還廣泛涉足私募基金、房地產開發(fā)等業(yè)務，地產業(yè)務平臺上，除東方資產外，中國信達、中國華融和中國長城旗下均設立房地產開發(fā)平臺。
地產平臺和股權結構
數據來源：企業(yè)官網、公開資料、CRIC整理
地方AMC自2012年由于國內不良規(guī)模增長設立而來，經歷了幾次擴容后。截至2020年10月底，已完成工商注冊并獲得銀保監(jiān)會批復開展不良資產業(yè)務的地方AMC有57家，其中廣東擁有4家，浙江、福建和山東各擁有3家，北京、上海、江蘇、重慶、天津等17個省份或直轄市各有2家。
各省份及直轄市設立的地方AMC個數
系統(tǒng)來源：Wind、CRIC整理
相較于全國性AMC完全受政府的掣肘，地方AMC股權結構上更為靈活，近68%的地方AMC實際控制人為省級政府，13%的地方AMC實控人為自然人，9%的地方AMC股權分散無實控人，其中不乏有企業(yè)參股以便未來更好地開展業(yè)務合作。但地方AMC資金實力較弱，注冊資本100億元以上的僅占7%。
地方AMC的注冊資本金和實際控制人分布
系統(tǒng)來源：Wind、CRIC整理
2016年地方AMC擴容后，更多之前在金融領域長袖善舞的房企將關注力放到AMC公司上，地方AMC股東開始頻繁出現房企的身影，意圖利用AMC輔助公司進行資本融資和并購合作清償。招商、建業(yè)、協信、萬科、華潤等大型規(guī)模房企紛紛入局。
資料來源：CRIC綜合整理
AMC的不良資產處置模式主要分為收購處置類業(yè)務和收購重組類業(yè)務。其中，涉房類不良資產以信托貸款、委托貸款和各類應收賬款的債權資產為主，歸屬于重組類業(yè)務。
重組類不良資產中房地產占比過半，根據已上市的中國華融和中國信達的財報數據，截至2020年上半年，若收購重組類不良資產按行業(yè)分類，涉房地產類占比分別為53.5%和51.7%。
收購重組類不良資產按行業(yè)分
數據來源：企業(yè)年報、CRIC整理
目前AMC涉及的重組方式主要包括債務重組、資產整合和企業(yè)重組（處置難度逐漸提升），收購重組類項目需實現分期償還，處置周期相對較長，一般需要2-3年。
數據來源：中國華融招股書、CRIC整理
AMC資源稟賦,旗下地產平臺單獨開發(fā)形成閉環(huán)
1、涉房類不良資產項目升值空間較高
四大AMC地產平臺發(fā)展規(guī)模最大的為中國信達旗下的信達地產。作為中國信達旗下的唯一地產上市平臺，于2015年銷售金額首次實現進入全國房地產銷售百強，總土儲達到487.6萬平方米。2016年由于政策調控等原因，信達地產項目開發(fā)速度緩慢，2019年全年以及2020上半年權益銷售金額均呈現負增長。
近幾年信達經營模式由此前較為單純的房地產開發(fā)獲取利潤向房地產投資、協同并購與房地產專業(yè)服務領域變化；在盈利模式方面，由原來單純獲取項目開發(fā)利潤向開發(fā)利潤、投資收益以及監(jiān)管代建收入。
（單位：億元，萬平方米）
實際上，監(jiān)管部門曾在2017年號召AMC回歸主業(yè)，旗下地產公司也都在回歸主業(yè)。中國華融旗下的地產開發(fā)平臺為華融置業(yè)，截止2015年6月30日，華融置業(yè)在開發(fā)總建面積約為380萬平方米，隨著2017年監(jiān)管層面呼吁AMC回歸主業(yè)，華融置業(yè)逐步減少房地產直接開發(fā)業(yè)務，2020年1月華融置業(yè)將名字更換成華融實業(yè)，業(yè)務經營范圍添加資產管理和股權投資，并且排在房地產開發(fā)經營前面。
開發(fā)收入及占比情況
此外，長城國富置業(yè)是長城資產旗下以房地產開發(fā)經營為主業(yè)的投資運營平臺。據企業(yè)官網顯示，其旗下控股的5家子公司，房地產項目開發(fā)較少且速度較慢，更多地以商業(yè)項目的運營服務為主。
整體來看，自監(jiān)管層面2017年呼吁AMC回歸主營業(yè)務，加上早期AMC布局地產開發(fā)業(yè)務戰(zhàn)略擴張受阻后，AMC旗下地產開發(fā)平臺紛紛將業(yè)務逐步轉回與不良資產處置相關的方向，弱化房地產項目的單獨開發(fā)及操盤。
2、AMC單獨開發(fā)局限較大
AMC旗下地產公司在獲取地產項目方面擁有天然的優(yōu)勢，不僅可以直接從母公司手中獲取資源項目，而且能夠獲得強有力的資金支持，解決了房地產子公司擴張的后顧之憂。盡管擁有如此天時地利的優(yōu)勢，但是AMC在發(fā)展自己的地產板塊方面，成果不佳。
一方面，雖然信達地產、華融置業(yè)及長城置業(yè)在房地產行業(yè)摸爬滾打多年，但在項目開發(fā)上形成一定的開發(fā)體系及標準化相較于規(guī)模房企較晚，不能實現快速復制，是其規(guī)模發(fā)展受限的原因之一。
此外，由于早期不良資產的抵押物一般以一二線城市項目價值最佳，四大AMC公司更加關注高能級城市項目的獲取，這些城市的項目競爭激烈且AMC地產公司操盤能力不足，導致的項目開發(fā)推行效果大打折扣，項目品牌在開發(fā)商之間不溫不火，且全國化發(fā)展布局速度較慢。
3、AMC與房企合作形成深度綁定，優(yōu)勢互補
房企瞄準AMC進行不良資產處置中包含的巨大房地產項目資源以及相關的并購機會，而AMC進行房地產項目的開發(fā)又具有一定的局限性。
雙方開始加大相互之間的接觸以及合作。一方面房企可以借助AMC處理收并購過程中不良資產背后的復雜信貸問題，在“拿地難、拿地貴”的現狀下，開拓資源，同時可以豐富融資渠道；此外，房企可以學習AMC的不良資產收并購處置經驗；最后形成深度捆綁之后合作互補，資源互利進行項目的開發(fā)盤活，在地產類不良資產處置中獲得先機，可謂融資、并購兩相宜。
而AMC則可以借助房企進行項目開發(fā)，化解自行開發(fā)的局限性，或者在為房企進行融資服務的過程中，獲取利息收益。
AMC與房企合作處置地產不良，共享收益
目前來看，AMC與房企合作主要有三大模式，分別是重組再開發(fā)、不良資產處置基金、聯合管理開發(fā)和代建。
1、合作處置、重組再開發(fā)模式：不涉及股權變更
房企與AMC合作最主流的合作模式是“不良資產處置、重組、再開發(fā)”模式。AMC負責不良資產的處置和重組，房企作為重組方負責再開發(fā)和運營。
圖：合作處置、重組再開發(fā)模式
數據來源：中國信達招股書、CRIC整理
以信達收購粵泰天鵝灣和恒升天鵝灣合計8.93億債權為例。2019年6月，世茂耗資63.97億元收購粵泰資產包，世茂牽頭引入信達負責債務重組，而項目股權、開發(fā)和操盤上不發(fā)生變更，依舊由世茂和粵泰共同持股、聯合開發(fā)。
2020年4月，粵泰發(fā)布公告稱，公司與信達、遠泰投資（粵泰全資子公司）及相關合同方（指世茂）共同簽署《債務重組合同》，信達收購公司及公司控股、參股公司的部分債務合計為8.9億元，并由遠泰投資承接，與信達進行債務重組。
圖：信達收購粵泰8.93億債權的交易結構
數據來源：粵泰債務重組公告、CRIC整理
根據《債務重組合同》，此次債務重組寬限期從重組基準日起至 2022年9月30日，重組寬限期內，遠泰投資每自然季度末月21日向信達支付第一次重組寬限補償金（利率10.5%/年）。相較于債務重組前上述不良債務的加權平均利率15.4%，此次粵泰債務重組實施后，至2022年9月30日，將累計減少約1.12億元潛在利息成本支出，累計影響凈利潤約0.84億元。
2、不良資產處置基金模式：放大資金優(yōu)勢，提高處置效率
在合作處置地產類不良資產方面，不良資產處置基金是AMC探索出的新處置模式。且出于靈活性和免稅的考量，不良資產處置私募基金主要涉及合作制和信托制兩類。
（1）基金的合伙制：世茂福晟“世紀大并購”引入AMC
2020年世茂與福晟正式簽訂戰(zhàn)略合作協議，2020年1月，世茂和福晟聯合兩家AMC（東方與信達）共同出資設立德耀鴻鼎,德耀鴻鼎分別受讓福晟49%和福建六建19%的股權。
PE股權占比方面，作為收購/重組方的世茂，與福晟同樣均占比16.67%，并未占據主導地位，而剩余約66.67%的權益由AMC作為LP持有。世茂和福晟合作開發(fā)項目，而AMC負責福晟不良資產包的處置，盤活不良資產后，最終以回購、第三方收購、對賭或定期分紅等方式實現資本金的退出。
在這種資金結構安排下，世茂收購的自有資金占比不到8.3%（49%*16.67%），但實際上卻獲得福晟近兩成的權益（49%*83.3%*0.5），自有資金收益率放大近2倍。對世茂而言，AMC資金實力雄厚，既能緩解收購的資金壓力，又幫助福晟處置不良資產，屬于絕佳的合作伙伴；對AMC而言，世茂與福晟發(fā)揮地產開發(fā)運營的優(yōu)勢，可釋放更可觀的投資收益。
圖：德耀鴻鼎的股權和參股情況
數據來源：CRIC整理
（2）基金的信托制：廣信資產包折價引入信達等7位戰(zhàn)投
2017年萬科以551億元的總價競拍得到廣東國投旗下廣信地產的股權及債權。用地歷史久遠，歷史遺留問題復雜，涉及債權人、小業(yè)主和主管機關等多方利益問題，擠占了大量資金遂成為萬科亟待解決的不良資產。
2020年6月萬科發(fā)布《關于廣信資產包引入戰(zhàn)略合作的公告》，采用“股權+債權”的交易方式，將廣信資產包以8.33折（390.4/470.4）出讓50%的權益予以信達在內的七位戰(zhàn)投，整體回籠資金390.4億元。交易完成后，萬科和綠景負責廣信資產包的整理與開發(fā)，其他五位戰(zhàn)投充當財務投資者。而信達收購廣信資產包25%的權益，將進行債務重組、追加投資來盤活不良資產，同時作為戰(zhàn)投提供資金的同時，能按照股權比例獲得相應的經營收益。
圖：萬達“廣信資產包”引入七大戰(zhàn)投
數據來源：公開新聞、CRIC整理
3、合作開發(fā)與代建模式：AMC旗下地產平臺與房企共享收益
合作開發(fā)管理或代建模式，是指房企與AMC旗下地產子公司直接合作，合作開發(fā)經營或進行品牌代建與小股操盤，獲得共同開發(fā)或代建收益等。目前，只有信達、華融和長城旗下設有地產開發(fā)平臺，該模式只涉及以上三家旗下的地產公司。雖然信達地產、華融實業(yè)和長城國富置業(yè)擁有集團的資金支持，但是作為小型房企，區(qū)域布局相對局限、品牌和開發(fā)能力都不足，所以選擇有品牌、有實力的房企合作開發(fā)，則是降低未來風險的重要手段。
除了上述合作拿地、聯合開發(fā)外，AMC旗下地產平臺還可以選擇品牌代建和尋求品牌房企小股操盤的方式進行合作。即房企作為服務商，為AMC旗下地產平臺提供包括設計規(guī)劃、建設管理、銷售等的開發(fā)管理服務，房企收取一定的管理費用，而市場風險由AMC承擔，項目收益也由AMC獲得。不過相比聯合開發(fā)，有以下2點優(yōu)勢：1）代建屬于輕資產模式，無需承擔資金壓力，增加額外收入來源。2）分攤項目開發(fā)的市場風險。
除傳統(tǒng)合作重組模式以外，針對規(guī)模較大、較優(yōu)質的不良資產，房企還能通過增資、債轉股、資產置換、資產上市等以實現資產增值以及回收價值最大化。而針對規(guī)模較小的不良資產，房企可以通過不良資產證券化來盤活資產，增加資產的流動性，釋放資本，不過目前不良資產證券化主要應用于銀行等金融機構不良資產的處置過程中，房地產涉及到的規(guī)模較小。
房企與AMC開展合作，從資源配置需求及優(yōu)勢互補等多方面考慮，合作都能實現“雙贏”，不過期間應注意以下幾點：
首先，AMC由于自身業(yè)務的特殊性，處置時間較長，同時受到較強的監(jiān)管，會占用較多資金和時間成本，與房企預期的項目快周轉不符。
其次，并非所有地產類不良資產都是優(yōu)質資產。就當前市場來看，一大部分不良資產源自三四線，潛在價值較低的項目較多，對于這些地產項目，即使收購價格再低，房企也不太適合去運營，畢竟能夠去化實現資金回籠盈利才是根本。
最后，房企在選擇合作項目時，需要多方調研，明晰AMC當時收購的價格、合作項目的質量、預期去化情況及項目利潤水平等相關因素，結合房企自身對該項目的預期，再決定是否能夠展開合作。而對于確定的、適合進行再開發(fā)的優(yōu)質地產項目，在合作的時候，雙方需確定合理的利益分配原則及合作方式，以避免在后期會出現因收益分配不合理引發(fā)糾紛、多頭管理等影響雙方長遠合作的問題。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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