受房地產(chǎn)貸款集中度“兩道紅線”以及融資類信托規(guī)模壓降等新規(guī)的影響，銀行、信托等機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的授信業(yè)務(wù)收縮非常嚴(yán)重，其中很大一部分中小開發(fā)商的融資業(yè)務(wù)已被銀行、信托等機(jī)構(gòu)拒之門外。因主體較弱的問題，目前中小開發(fā)商的融資基本都繞不開抵押前置的要求，僅有小部分比較優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目涉及真股或股加債等融資的才能豁免抵押。為便于介紹和分析，我們特對中小開發(fā)商當(dāng)下的融資痛點(diǎn)以及相關(guān)的融資產(chǎn)品策略進(jìn)行系統(tǒng)整理，以期為同業(yè)人士提供業(yè)務(wù)操作參考。

自2020年開始，隨著房地產(chǎn)監(jiān)管政策不斷加碼，我們明顯感覺到找我們溝通融資的中小開發(fā)商越來越多，總體上大致可分為如下兩類：

第一類是本身具備一定的開發(fā)能力或本身是地方龍頭的房企。該類開發(fā)商通常資產(chǎn)負(fù)債率都相對較低，并且以前較常用的融資方式為銀行開發(fā)貸融資，部分采取過信托融資，但出于做大規(guī)?；蜃叱霎?dāng)?shù)氐男枨螅?dāng)下有意愿進(jìn)行多樣化融資的嘗試，并且一些開發(fā)商在初次融資時也可以接受相對高一些的融資成本。值得注意的是，大部分開發(fā)商對于完全市場化的五花八門的融資方式還是抱著可有可無的心態(tài)，因?yàn)橄啾扔阢y行低成本的資金，該類開發(fā)商對于市場化資金機(jī)構(gòu)動輒年化16%左右的融資成本還是較難接受。

第二類是一些開發(fā)能力相對不足，但有一兩個擬開發(fā)項(xiàng)目的開發(fā)商或者該融資方的“孤兒”項(xiàng)目有待融資“續(xù)命”，通常該類融資主體以個人項(xiàng)目方為主，并且有一定的當(dāng)?shù)仃P(guān)系及資源協(xié)調(diào)能力。

當(dāng)然，中小開發(fā)商除了正常的土地款融資、開發(fā)建設(shè)融資外，商業(yè)及公寓等非住宅類的項(xiàng)目以及開發(fā)貸之外的增量融資亦是中小開發(fā)商的重點(diǎn)融資需求。

最近我們經(jīng)常在思考中小開發(fā)商的融資難點(diǎn)與痛點(diǎn)，并試圖從中小開發(fā)商的融資心態(tài)、資金機(jī)構(gòu)的融資態(tài)度、資金來源及項(xiàng)目本身障礙等幾個方面進(jìn)行分析。

（一）中小開發(fā)商的融資心態(tài)

誠如上文所述，在對中小開發(fā)商的分類中，第一類有一定實(shí)力的開發(fā)商在融資心態(tài)上往往相對比較保守，對于一些中小開發(fā)商而言，當(dāng)下市場融資只是作為嘗試，目前其自身的融資能力以及現(xiàn)金流足以支撐其當(dāng)下及近一兩年的發(fā)展。面對一些資金機(jī)構(gòu)年化16%甚至年化20%的融資成本確實(shí)難以接受。另外，如果與該類開發(fā)商通過真股+債權(quán)的合作，對于一些相對優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，在真股權(quán)益的讓渡比例及資金機(jī)構(gòu)綜合收益率方面又存在一定的溝通障礙。

相對而言，第二類中小開發(fā)商有的確實(shí)愿意接受年化16%-20%的成本，但是，作為資金機(jī)構(gòu)，不得不進(jìn)一步思考，如果一個項(xiàng)目能接受年化20%的資金成本，這個項(xiàng)目的利潤究竟得有多高？顧忌到該類開發(fā)商的綜合實(shí)力以及項(xiàng)目的實(shí)際收益情況，資金機(jī)構(gòu)往往又望而卻步。

（二）資金機(jī)構(gòu)的融資態(tài)度

面對當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下銀行、信托等機(jī)構(gòu)一下釋放出來的中小開發(fā)商的融資需求，對于習(xí)慣以“強(qiáng)擔(dān)?！被颉皬?qiáng)主體”來控制風(fēng)險(xiǎn)的資金機(jī)構(gòu)來說大都尚未做好“準(zhǔn)備”。跟地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入“管理紅利”時代一樣，目前資金機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)的投融資亦進(jìn)入了真正的“主動”管理時代，即在當(dāng)前市場環(huán)境下，仍舊以“債性”思維進(jìn)行地產(chǎn)項(xiàng)目的投融資已不是長久之計(jì)。

在當(dāng)前的地產(chǎn)融資機(jī)構(gòu)中，除了一些依托于地產(chǎn)企業(yè)背景的資金機(jī)構(gòu)或大型的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)外（當(dāng)然面對當(dāng)前偏緊的地產(chǎn)融資監(jiān)管環(huán)境亦有不少大型地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)“踩雷”），受限于自身團(tuán)隊(duì)的管理能力或傳統(tǒng)的“債性”投資思維，有魄力以及有團(tuán)隊(duì)深度參與對中小開發(fā)商融資的機(jī)構(gòu)相對較少。相對而言，特別是對于這些有地產(chǎn)企業(yè)背景的投資機(jī)構(gòu)而言，因?yàn)槿绻顿Y失敗，至少有背后的地產(chǎn)企業(yè)作為支撐來直接收購或盤活項(xiàng)目（該類融資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目準(zhǔn)入方面亦會參考背后地產(chǎn)企業(yè)的準(zhǔn)入要求或在投資項(xiàng)目前由地產(chǎn)企業(yè)同步進(jìn)行評估），實(shí)現(xiàn)雙向聯(lián)動。

整體而言，目前大部分從事地產(chǎn)投融資的機(jī)構(gòu)仍舊是以“債性”投資思維為主，缺乏主動管理的能力與相關(guān)團(tuán)隊(duì)及資源的支撐，市面上真正可以操作中小開發(fā)商融資的機(jī)構(gòu)相對較少，一定程度上也增加了中小開發(fā)商的融資難度。

（三）資金來源的限制

目前市面上能操作中小開發(fā)商融資業(yè)務(wù)的資金機(jī)構(gòu)，除了前文提到的一些依托于開發(fā)商背景的資金機(jī)構(gòu)及大型的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)外，還包括一些小貸機(jī)構(gòu)、三方財(cái)富公司及少部分私募基金、個人金主、少部分國央企背景的資金及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（非金不良模式）。其中小貸機(jī)構(gòu)的成本一般集中在年化16%-18%，三方財(cái)富公司及少部分私募基金因其資金受限于資金募集（當(dāng)前產(chǎn)品形式受限、私募等機(jī)構(gòu)頻繁爆雷增加了募集難度），其成本一般在年化18%-20%左右，個人金主的融資成本相對更高一些，但該類資金往往可以接受項(xiàng)目下沉到三四線城市。另外，依托于開發(fā)商背景的資金機(jī)構(gòu)、大型的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)以及少部分國央企、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)因?yàn)槠滟Y金主要是自有資金，其融資成本則相對低一些，普遍在年化15%左右，當(dāng)然對于優(yōu)質(zhì)的主體并提供前置抵押的情況下，融資成本可到年化12%-13%，或者更低。

不同的資金機(jī)構(gòu)對融資主體及項(xiàng)目的要求有所差別，所謂的“高風(fēng)險(xiǎn)”則對應(yīng)“高收益”，而目前市場上能操作中小開發(fā)商融資的資金機(jī)構(gòu)的成本要求一般都在年化16%-20%以上，因此對于中小開發(fā)商而言，面對項(xiàng)目收益可能被融資機(jī)構(gòu)“吃凈”的問題，融資成本肯定需要充分平衡和斟酌。

（四）項(xiàng)目本身的障礙

目前來找我們溝通融資合作的中小開發(fā)商的項(xiàng)目普遍存在著城市過于下沉（三四五線城市的項(xiàng)目）或項(xiàng)目業(yè)態(tài)不佳（如商業(yè)、公寓）的問題；或者融資項(xiàng)目是個人股東控制的“孤兒”項(xiàng)目（即只有這一個項(xiàng)目），融資主體偏弱；亦或者項(xiàng)目還款來源不明確，項(xiàng)目本身利潤偏薄，依托于項(xiàng)目本身還款存在障礙，融資主體穿透上去是個人股東，項(xiàng)目申請開發(fā)貸可能存在障礙；亦有一些融資主體及操盤團(tuán)隊(duì)系從原企業(yè)剝離出來，而原企業(yè)存在一些資本市場違約或爆雷事件等等。

對于中小開發(fā)商而言，在調(diào)整融資心態(tài)的情況下，結(jié)合自身項(xiàng)目的實(shí)際情況，分別選擇不同的融資策略與方案已變得越來越重要。當(dāng)然，根據(jù)我們的分析，目前最適合中小開發(fā)商的融資策略仍舊是抵押類融資，具體情況如下：