楊老師的基建課堂 作者：楊曉懌
昨日，海航被拆分接管的消息開始四處流傳，雖然至今未有官方消息證實(shí)，但資本市場(chǎng)的異動(dòng)證明傳言并非空穴來風(fēng)。
時(shí)代紅利：海航的誕生
1988年4月，海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)誕生，海南從廣東省下轄市一躍成為全國最大的經(jīng)濟(jì)特區(qū)，吸引了數(shù)十萬人南下“掘金”。海南省從設(shè)立之初，就以開放的金融政策作為主基調(diào)；在幾乎空白的監(jiān)管中，無數(shù)人在此實(shí)現(xiàn)了高杠桿融資，造就了海南的泡沫經(jīng)濟(jì)與虛假繁榮。
在當(dāng)時(shí)的海南經(jīng)濟(jì)熱潮中，最為著名的就是海南地產(chǎn)泡沫。那時(shí)的房地產(chǎn)業(yè)既無土地管理要求，也無金融管理；許多人僅憑房地產(chǎn)圖紙就可以融資、賣房，在1991-1993短短兩年間就使海南房地產(chǎn)經(jīng)歷了從高潮到破滅。在這輪地產(chǎn)熱潮中，許多人的人生軌跡就此改變，馮侖、潘石屹獲得了巨額投資回報(bào)，更加堅(jiān)定了對(duì)地產(chǎn)的信心；李書福則損失慘遭，決心轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)，這才有了吉利汽車。
從海南房地產(chǎn)業(yè)的熱潮，我們不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)年海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)的“特殊”——融資極為便利。在這樣的背景下，我們才能理解海航是怎樣創(chuàng)立的：1989年，王健、陳峰從民航總局離職南下，在海南省政府的支持下創(chuàng)立了海南航空。
海航設(shè)立之初，省政府僅出資1000萬元，而當(dāng)時(shí)一架波音737需要3億元，這顯然是不夠的。但依靠融資便利與省政府的金字招牌，海航就以“內(nèi)聯(lián)股份制”的融資模式向社會(huì)公開發(fā)股，將注冊(cè)資本擴(kuò)充到了2.5億元，成為全國第一家股份制航空企業(yè)。海航從創(chuàng)立之初，走的就是高杠桿、高融資的道路。
1993年，海航以2.5億資本的規(guī)模向銀行貸款6億元，下2架波音737，開通了海口至北京的航線；在資本的助力下海航擴(kuò)張極快，不僅在境內(nèi)多次融資，還頻頻引入外資：從哈德遜集團(tuán)到索羅斯旗下基金，引入美國航空有限公司到赴美發(fā)行債券，海航的規(guī)模如滾雪球般增長。
宏觀調(diào)控：兼并重組
海航的誕生與成長是與我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展密不可分的，當(dāng)1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)、波及我國經(jīng)濟(jì)后，海航同樣受到了很大的影響。
首先是由于金融危機(jī)導(dǎo)致民眾對(duì)銀行的不信任度提高，擠兌現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生；而在經(jīng)濟(jì)泡沫中不良率很高的海南農(nóng)村信用社剛剛并入海南省發(fā)展銀行，民眾的恐慌情緒更為嚴(yán)重，最終導(dǎo)致了嚴(yán)重?cái)D兌，使海南發(fā)展銀行成為新中國第一家、也是唯一一家破產(chǎn)的銀行。
海發(fā)行帶來的影響危及到了整個(gè)海南的金融體系，加上此時(shí)亞洲金融危機(jī)的影響逐漸蔓延到我國，外貿(mào)產(chǎn)業(yè)受損嚴(yán)重，大量企業(yè)停工停產(chǎn)、實(shí)業(yè)嚴(yán)重，在內(nèi)需的快速下滑，海航面對(duì)的是內(nèi)外雙重困境：業(yè)績(jī)面臨下滑，而海南省政府的支持同樣力不從心。
為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，我國開始實(shí)施積極的財(cái)政政策，實(shí)行宏觀調(diào)控，開啟國資改革。海航在這輪調(diào)控中抓住了改革的機(jī)會(huì)，于1999年登陸A股，融資逾9億元，再次依賴融資渡過危機(jī)。不過，在這輪國企改革中，國家開始推動(dòng)央企兼并重組，增強(qiáng)國有資本的盈利能力、抵御潛在的風(fēng)險(xiǎn)，以國資為主力的民航業(yè)自然不例外。
2000年，民航總局開始推動(dòng)對(duì)民航企業(yè)的大重組，三大國有航空公司大舉兼并重組地方航空：國航兼并了西南航、中航；南航兼并了北航、新疆航、中原航、貴州航、夏航、福建航、郵政航、川航；東航兼并了西北航、云南航、通用航、長城航、武漢航。
在三大航兼并重組后，單憑海航的航線與運(yùn)營能力顯然已無法與之匹敵，此后海航再次走上了快速擴(kuò)張之路——通過融資、加杠桿收購其他地方航空公司，組建自己的航空集團(tuán)。在一系列資本運(yùn)作后，海航出資20億元，兼并陜西長安航空、出資51％控股經(jīng)營中國新華航空、出資89.06％控股經(jīng)營山西航空有限責(zé)任公司；出資7.8億元控股?？诿捞m機(jī)場(chǎng)，運(yùn)營管理海南機(jī)場(chǎng)股份有限公司及三亞鳳凰國際機(jī)場(chǎng)。海航的龐大架構(gòu)，初步顯現(xiàn)。
SARS爆發(fā)，危機(jī)來襲
在一系列動(dòng)作后，海航從海航航空變成了擁有多家航空公司、多個(gè)板塊的海南航空集團(tuán)，加上2002年中國正式加入世貿(mào)組織，原本正是海航伴隨我國經(jīng)濟(jì)騰飛之時(shí)，不巧的是，SARS爆發(fā)了。
雖然已過去17年，但我們?nèi)钥苫貞浧甬?dāng)年非典對(duì)人口流動(dòng)的巨大影響，這對(duì)正高杠桿、高速擴(kuò)張的海航無疑是當(dāng)頭一棒，最終導(dǎo)致2003年海航宣布虧損14.74億元。如此之大額的虧損，自然免不了證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，兩年后證監(jiān)會(huì)披露了調(diào)查結(jié)果，指出：“因財(cái)務(wù)處理不當(dāng)”，海南航空在2003年增加了4000多萬元虧損，還隱藏了與集團(tuán)公司的4.4億元關(guān)聯(lián)交易、存在多處財(cái)務(wù)錯(cuò)誤。這再次暴露了海航高杠桿策略下隱含的風(fēng)險(xiǎn)。
在危機(jī)下，海航意識(shí)到單一主體的高杠桿率是危險(xiǎn)的，為了集團(tuán)進(jìn)一步擴(kuò)展，開始收購、控股其他上市公司平臺(tái)，力圖形成一個(gè)多渠道的金控平臺(tái)。然而命運(yùn)總是如此的神奇，繼主營業(yè)務(wù)擴(kuò)張遇上了SARS后，2004年海航控股其他上市平臺(tái)的計(jì)劃遇上了“德隆系”事件爆發(fā)，監(jiān)管部門開始嚴(yán)查國內(nèi)的“金控”模式，海航的金控計(jì)劃只能暫時(shí)擱置。
在國內(nèi)融資計(jì)劃受阻后，海航再次把融資焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了境外。隨后，海航與揚(yáng)子江投資共同出資5億元，創(chuàng)立新華航空，并引入了海南省發(fā)展控股的15億資金、索羅斯基金的投資，計(jì)劃以大新華航空的名義在香港上市。未曾想到，赴港上市計(jì)劃遇上了2008年全球金融危機(jī)，海航再次深陷債務(wù)危機(jī)。
時(shí)代輪回，地產(chǎn)與金融的再放松
在2003年到2009年的這段時(shí)間，海航無疑是艱難的。據(jù)傳聞，海航的兩位創(chuàng)始人在經(jīng)歷了那段困難時(shí)期后開始信佛，并將這些習(xí)慣帶到了集團(tuán)的每個(gè)角落。位于?？诘暮：娇偛看髽窃煨皖H為奇特，按照海航集團(tuán)董事長陳峰的解釋，那是一個(gè)盤腿而坐的釋迦牟尼佛造型。
那么海航當(dāng)初是如何從危機(jī)中走出來的呢？那是一個(gè)時(shí)代的輪回，在海南曾盛極一時(shí)的房地產(chǎn)，時(shí)隔十五年又回來了；金融監(jiān)管的放松與積極的財(cái)政政策，也回來了。
2009年，全球金融危機(jī)波及我國，隨后中央出臺(tái)了“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并將房地產(chǎn)作為發(fā)展的重點(diǎn)，各地房地產(chǎn)應(yīng)聲而起，海南自然也不例外；同時(shí)貨幣政策的放松，融資渠道也隨之放寬。
海航2001年控股海口美蘭機(jī)場(chǎng)時(shí)，獲得了?？诶蠙C(jī)場(chǎng)位于市區(qū)的9000畝土地；同時(shí)由于與海南省政府關(guān)系密切，海航在海南多地均獲得了相當(dāng)不錯(cuò)的土地資源，依靠這些土地與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，海航集團(tuán)業(yè)績(jī)從巨虧轉(zhuǎn)為盈利9699萬、海航集團(tuán)完成了自身增資40億元、向海航股份定向增資28億元。
伴隨著金融危機(jī)后境內(nèi)外融資、并購業(yè)務(wù)的放松，海航擱置多年的金控集團(tuán)計(jì)劃終于開始付諸實(shí)施；為了避免當(dāng)年SARS造成的危機(jī)，海航進(jìn)而采取了多元化經(jīng)營的策略，從此海航不僅僅是一家航空公司，而逐步成為一個(gè)涉獵廣泛的大型投資集團(tuán)。
隨后，海航通過在國內(nèi)外控股、參股、并購，逐漸從單一的地方航空公司逐步壯大為覆蓋航空、酒店、旅游、地產(chǎn)、零售、金融、物流等多業(yè)態(tài)的巨無霸，總資產(chǎn)過萬億元，2016年實(shí)現(xiàn)收入超過6000億元。從1000萬到萬億，海航堪稱一代傳奇。
2017，巔峰與轉(zhuǎn)折
2017年，海航總資產(chǎn)逾1.5萬億，在《財(cái)富》的世界500強(qiáng)榜單中名列第170位，一時(shí)風(fēng)光無二。但世間萬物終究逃不過一個(gè)盛極而衰的規(guī)律，海航資產(chǎn)成倍增長的背后是龐大的債務(wù)。與此同時(shí)，積極的財(cái)政政策已走到尾聲，不僅金融監(jiān)管開始趨嚴(yán)，房地產(chǎn)、基建等行業(yè)共同面臨收縮。
此后，國內(nèi)開啟了金融監(jiān)管、供給側(cè)改革、降政府債務(wù)多項(xiàng)舉措，給所有依靠杠桿發(fā)展的企業(yè)都踩下了剎車。從那一年開始，“融資為王”的時(shí)代終結(jié)了，企業(yè)開始被迫去杠桿。在2017-2019的這幾年里，我們見證了萬達(dá)的驚天甩賣，見證了安邦與華信的轟然倒下，見證了“明天系”的黯然退出，見證了東方園林的賣身國資，直到如今，還剩下一個(gè)海航在苦苦堅(jiān)持。
或許是曾經(jīng)陷入危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，海航之所以能堅(jiān)守到今天，與及時(shí)抽身有很大關(guān)系。在2017年海航就開啟了大規(guī)模的去杠桿進(jìn)程，僅在2017年7月至今的9個(gè)月內(nèi)，海航甩賣的資產(chǎn)就接近600億元，其中，超八成為海外資產(chǎn)，且以地產(chǎn)、酒店物業(yè)資產(chǎn)為主。
為了挽救集團(tuán)、避免陷入流動(dòng)性危機(jī)，海航在融資上再次花了大力氣，通過一系列成本較高的非標(biāo)融資盡快回籠資金，收縮企業(yè)規(guī)模，祈求再次渡過“寒冬”。
回歸航空主業(yè)，然而疫情再來
曾經(jīng)海航加杠桿是為了擴(kuò)張、多元化，避免航空主業(yè)受到致命的打擊；但在去杠桿的過程中，海航真正現(xiàn)金流充沛、具有較高價(jià)值卻只有航空板塊，看起來就像命運(yùn)開的一個(gè)大玩笑，海航兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)又把其他的板塊一一清空，回歸航空主業(yè)。
在2019年的博鰲亞洲論壇上，海航集團(tuán)的董事長陳峰表示，將處置資產(chǎn)回歸主業(yè)，根本化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上海航的主業(yè)確實(shí)是比較有競(jìng)爭(zhēng)力的，海南航空是我國唯一一家榮獲Skytrax五星級(jí)航空公司的航司，目前已開通國內(nèi)外航線近2600條，國內(nèi)外通航城市240個(gè)，年旅客運(yùn)輸量超過1.2億人次，帶來的現(xiàn)金流也頗為豐沛。
因此，雖然在過去兩年內(nèi)海航集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有顯現(xiàn)，但在主業(yè)的金字招牌與海南省政府的支持下，海航堅(jiān)守到了今天，未曾想，歷史再次重演。
2009年挽救海航的是歷史的重演，沒想到讓海航再次陷入危機(jī)的，依然是歷史的重演——新冠疫情爆發(fā)了，并且波及的范圍比SARS更大、更廣，全國航空業(yè)都遭受了非常劇烈的打擊，這對(duì)已經(jīng)艱難度日的海航來說，無疑是致命的。更何況，航空主業(yè)已經(jīng)是海航的最后一張牌，而新冠疫情的影響可能還要持續(xù)一段時(shí)間，就算本次傳言被證實(shí)只是傳言，海航真的能夠堅(jiān)守到春天的到來嗎？
一個(gè)時(shí)代的終結(jié)
海航的風(fēng)云三十年，或許就此落幕，這標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的終結(jié)，那個(gè)“融資為王”的時(shí)代已經(jīng)完全成為了過去時(shí)。
這是一個(gè)啟示，如今的時(shí)代已經(jīng)變了，經(jīng)過了三十年的高速發(fā)展，我們的經(jīng)濟(jì)已然進(jìn)入新常態(tài)，巨大的國內(nèi)市場(chǎng)確實(shí)隱藏著巨大的機(jī)會(huì)，做深細(xì)分市場(chǎng)都能誕生一個(gè)百億企業(yè)，但依靠政策紅利進(jìn)行融資套利的時(shí)代，已經(jīng)一去不復(fù)返了。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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