作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

在近期密集的高層會(huì)議后，2021年的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范思路已經(jīng)基本成型：

遏制債務(wù)增長(zhǎng)，降低政府杠桿

在《十四五規(guī)劃綱要》中提出，要“保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降”，以及穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)；此后的國(guó)常會(huì)細(xì)化了這一目標(biāo)，要求政府杠桿率要有所降低。

因此，市場(chǎng)上有一些解讀認(rèn)為是要降低城投債的發(fā)行量，但實(shí)際上并非如此；降低政府杠桿有多方面的考慮：

一是幫助調(diào)整預(yù)期。

地方債券自2015年全面發(fā)行以來(lái)，每年的發(fā)行規(guī)模都有比較大的增幅；尤其是專項(xiàng)債券大規(guī)模開閘后，逐漸讓地方政府形成了對(duì)新增債券的依賴與思維慣性，并且引起了多方關(guān)注。因此，從宏觀政策的角度有必要幫助各方調(diào)整預(yù)期。隨著發(fā)行高峰期的結(jié)束，新增地方債務(wù)的規(guī)模也會(huì)逐漸下降；既是為了降低政府杠桿，也是讓地方財(cái)政更可持續(xù)發(fā)展。

二是積極財(cái)政結(jié)束。

今年兩會(huì)的《政府工作報(bào)告》提出：“退出的政策要平穩(wěn)銜接、把握好時(shí)度效?！?，標(biāo)志著2019-2020的積極財(cái)政政策已經(jīng)告一段落，未來(lái)將進(jìn)入積極財(cái)政有序退出的狀態(tài)，將逐年減少財(cái)政支出的幅度與力度。隨著財(cái)政支出規(guī)模的減少，政府杠桿率自然也將會(huì)有對(duì)應(yīng)的降低，明后年的財(cái)政赤字率有望持續(xù)平穩(wěn)下降。

三是開放更大市場(chǎng)。

《十四五規(guī)劃綱要》再次重申了發(fā)展經(jīng)濟(jì)是宏觀政策的主基調(diào)，因此未來(lái)也將持續(xù)建設(shè)現(xiàn)代化的市場(chǎng)制度，促進(jìn)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)。因此，如今的市場(chǎng)化改革要求政府持續(xù)從非行政事務(wù)中退出，減少對(duì)微觀事務(wù)的干預(yù)，開放更大市場(chǎng)、激發(fā)市場(chǎng)活力。因此，如今有必要減少財(cái)政支出在地方經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的占比，通過(guò)降低政府杠桿率，讓地方政府“繼續(xù)瘦身”。

四是優(yōu)化存量債務(wù)。

雖然如今我國(guó)的政府杠桿率尚未達(dá)到50%，總體比較健康，但考慮到我國(guó)的財(cái)政支出規(guī)模已經(jīng)非常龐大，存量債務(wù)的規(guī)模已經(jīng)是一個(gè)比較大的數(shù)字。因此，在階段性的“降杠桿”過(guò)程中，是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、調(diào)整債務(wù)期限、改善債務(wù)管理的契機(jī)。通過(guò)對(duì)債務(wù)的深化管理與結(jié)構(gòu)性調(diào)整，可以在債務(wù)總量不增長(zhǎng)的情況下進(jìn)一步加大債務(wù)的有效性，也同樣可以解決潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，政府降杠桿是周期性、階段性的政策，是積極財(cái)政結(jié)束后的必然，也是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇下的正常操作。并且，從微觀層面來(lái)看，政府去杠桿主要針對(duì)的是財(cái)政與調(diào)整地方政府，并非市場(chǎng)化的企業(yè)債務(wù)；操作方式也將是長(zhǎng)期的、平穩(wěn)的、溫和，在維持地方財(cái)政“緊平衡”的前提下，通過(guò)逐年降低政府債務(wù)的增長(zhǎng)、使債務(wù)增速低于GDP增速的方式實(shí)現(xiàn)政府降杠桿的目標(biāo)。

繼續(xù)甄別隱債，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理

地方政府隱性債務(wù)是長(zhǎng)期存在、規(guī)模龐大的重要問(wèn)題。由于其未納入政府債務(wù)系統(tǒng)進(jìn)行管理、總量長(zhǎng)期模糊不清、債務(wù)結(jié)構(gòu)混亂，是地方債務(wù)中存在的主要風(fēng)險(xiǎn)。

但是，市場(chǎng)上對(duì)于政府隱性債務(wù)的概念比較混亂，許多觀點(diǎn)把企業(yè)債務(wù)也列入了隱債的范疇；對(duì)于隱債的觀點(diǎn)可看這一篇：《政府隱性債務(wù)的五個(gè)認(rèn)知誤區(qū)》（昨天的推送）

從實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，財(cái)政系統(tǒng)需要進(jìn)行監(jiān)管的，是地方財(cái)政負(fù)有直接支付責(zé)任的各類債務(wù)；這意味著未來(lái)財(cái)政系統(tǒng)會(huì)對(duì)地方隱性債務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)性的清查，再次摸清債務(wù)底數(shù)，并根據(jù)實(shí)際情況納入債務(wù)管理、進(jìn)行長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)監(jiān)管：

一是繼續(xù)強(qiáng)調(diào)預(yù)算管理，從“管預(yù)算”來(lái)壓縮地方財(cái)政的“挪騰空間”，逐漸消除財(cái)政表內(nèi)的隱性債務(wù)；

二是加強(qiáng)對(duì)中長(zhǎng)期財(cái)政的管理，防止繼續(xù)存在列入預(yù)算、但未體現(xiàn)在近期財(cái)政支付壓力上的債務(wù)；

三是對(duì)已經(jīng)形成的支出責(zé)任、可能造成未來(lái)財(cái)政壓力的債務(wù)進(jìn)行適當(dāng)置換，避免基層財(cái)政出現(xiàn)不可控的風(fēng)險(xiǎn)；

四是推進(jìn)預(yù)算績(jī)效評(píng)價(jià)與支出標(biāo)準(zhǔn)化，加強(qiáng)財(cái)政支出的有效性，勒緊地方褲腰帶、加強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性與償還債務(wù)的能力。

因此，隨著隱性債務(wù)管理的深入，隱性債務(wù)露出水面的部分將越來(lái)越多、越來(lái)越大；但只要厘清問(wèn)題、逐漸陽(yáng)光化，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也將隨之大幅降低。

審視債務(wù)性質(zhì)，堅(jiān)持政企分離

既然政府債務(wù)進(jìn)入了明顯的收縮周期，那么城投債呢？如今的監(jiān)管思路已經(jīng)給出了答案：政府的歸政府，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)。只有納入地方債務(wù)管理系統(tǒng)的、財(cái)政負(fù)有直接支付義務(wù)的，才屬于政府責(zé)任范圍；以企業(yè)性質(zhì)舉借的，屬于國(guó)有企業(yè)范疇，但并不屬于政府債務(wù)。

因此，未來(lái)的監(jiān)管將對(duì)不同的企業(yè)債務(wù)性質(zhì)進(jìn)行新一輪的定性；在堅(jiān)持政企分離的基礎(chǔ)上，對(duì)城投債的性質(zhì)、城投主體的管理提出新的改革。在重新審視債務(wù)性質(zhì)、不再留有模糊地帶的情況下，城投債將進(jìn)一步市場(chǎng)化，打破剛性兌付只是時(shí)間問(wèn)題。

不過(guò)，也不要把城投債的未來(lái)想的太悲觀。促進(jìn)債務(wù)的市場(chǎng)化也會(huì)帶來(lái)許多機(jī)會(huì)，真正出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的只是少數(shù)地區(qū)；只是在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)促進(jìn)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展。

配套金融改革，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

從目前的地方隱性政府債務(wù)與城投債務(wù)的情況看，全國(guó)平均的債務(wù)水平并不是很高；但主要風(fēng)險(xiǎn)在于部分地區(qū)的債務(wù)率畸高、許多地區(qū)的債務(wù)結(jié)構(gòu)非常不健康。

因此，要想實(shí)現(xiàn)“化解風(fēng)險(xiǎn)”，必須與金融改革、繼續(xù)清理影子銀行有非常密切的關(guān)系；通過(guò)配套金融改革，解決債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，幫助仍有發(fā)展前景的地區(qū)恢復(fù)債務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

在貨幣政策比較彈性的情況下，金融改革和“開前門”一定會(huì)順勢(shì)而為，在合適的時(shí)機(jī)做合適的事，在“求穩(wěn)”的大背景下，通過(guò)改革來(lái)化解潛在的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

今年的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范思路已經(jīng)非常明朗，可以說(shuō)當(dāng)前的地方債務(wù)已經(jīng)不存在太大的問(wèn)題；主要的問(wèn)題焦點(diǎn)在于處理債務(wù)與增長(zhǎng)之間的關(guān)系、政府與企業(yè)債務(wù)的定性。

與此相對(duì)應(yīng)的，城投債市場(chǎng)與政信金融一定會(huì)有非常大的改變與機(jī)會(huì)；在行業(yè)格局大幅度調(diào)整的情況下，過(guò)去的固收思路已經(jīng)不再適用。隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)思維調(diào)整，或許會(huì)發(fā)現(xiàn)新的機(jī)會(huì)。

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原標(biāo)題： 地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范思路，已清晰