西政財(cái)富 作者：西政財(cái)富
來源：西政財(cái)富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)最近非?；钴S，“兩會(huì)”過后，市場(chǎng)各方對(duì)樓市轉(zhuǎn)暖的預(yù)期非常強(qiáng)烈，亦認(rèn)為目前已非常接近最佳抄底時(shí)期。在不良資產(chǎn)項(xiàng)目的投資業(yè)務(wù)中，AMC一直占據(jù)著很大的市場(chǎng)份額，但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，因近幾年開發(fā)商頻繁爆雷，AMC機(jī)構(gòu)在回歸本源的監(jiān)管要求下，目前已主要轉(zhuǎn)向金融債權(quán)收購業(yè)務(wù)、問題房企債權(quán)收購與債務(wù)重組類投資、并購貸款融資以及城市更新項(xiàng)目融資等方向。為便于說明，我們根據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)梳理本文，更多業(yè)務(wù)操作細(xì)節(jié)歡迎在我們3月12日舉行的專題討論會(huì)中詳細(xì)交流和探討（詳見《20220305交流會(huì)：地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的退出路徑與不良項(xiàng)目處置》）。備注：因深圳疫情擴(kuò)散的原因，原定3月5日的交流會(huì)已推遲至3月12日。
一、AMC金融債權(quán)收購及展期融資業(yè)務(wù)
資產(chǎn)管理公司打折收購銀行、信托等機(jī)構(gòu)對(duì)開發(fā)商的到期債權(quán)是不良處置業(yè)務(wù)的常見模式，資產(chǎn)管理公司收購債權(quán)后的處置方案中，債務(wù)期限調(diào)整、訴訟清收以及公開轉(zhuǎn)讓是最常見的三種方式。其中，資產(chǎn)管理公司收購到期債權(quán)后給予債務(wù)人展期是最常規(guī)的債務(wù)處置思路，在該操作過程中，由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)打折(6折-8.5折，具體一事一議)收購銀行或信托等金融機(jī)構(gòu)對(duì)開發(fā)商的到期債權(quán)，對(duì)于債務(wù)人有強(qiáng)烈的期限調(diào)整意向，并愿意按照一定年利率向債權(quán)收購方支付利息的，資產(chǎn)管理公司一般都會(huì)準(zhǔn)予債務(wù)人在兩年內(nèi)或約定時(shí)間內(nèi)清償全部債務(wù)。此外，考慮到抵押物的位置較為優(yōu)越以及抵押率較為理想的情況下，在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)(債權(quán)收購方)認(rèn)為抵押物具備變現(xiàn)能力的情況下，一般都可給予該債務(wù)一定的寬限期。具體融資要素示例如下：
二、AMC參與并購融資
AMC參與并購重組項(xiàng)目融資主要是通過收購項(xiàng)目原權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方/非關(guān)聯(lián)方對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)，實(shí)現(xiàn)開發(fā)商(收購方)對(duì)項(xiàng)目并購款的支付，進(jìn)而完成項(xiàng)目收并購資金的撬動(dòng)。相關(guān)交易架構(gòu)及交易流程如下：
1. AMC機(jī)構(gòu)收購項(xiàng)目原權(quán)益人對(duì)項(xiàng)目公司的股東借款或其上游供應(yīng)商對(duì)項(xiàng)目公司的應(yīng)收未收工程款等債權(quán)，AMC支付債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，開發(fā)商(收購方)就項(xiàng)目公司的債務(wù)償還向AMC提供集團(tuán)層面的保證擔(dān)保。
2. AMC向項(xiàng)目原權(quán)益人支付的債權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)款作為項(xiàng)目原權(quán)益人和開發(fā)商之間的實(shí)際股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，項(xiàng)目公司完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更登記后后置質(zhì)押至AMC名下。
3. 債權(quán)存續(xù)期間，項(xiàng)目公司向AMC機(jī)構(gòu)按季度付息，債權(quán)期間屆滿后一次性歸還本金。
三、AMC參與問題房企債權(quán)收購與債務(wù)重組類投資
（一）資產(chǎn)包收購配資+開發(fā)商代建/合作
以近期我們財(cái)富中心操作的不良資產(chǎn)項(xiàng)目為例，由于該地方性開發(fā)商成立十多年來將全部項(xiàng)目均由同一個(gè)公司持有，而項(xiàng)目公司股權(quán)層面相對(duì)復(fù)雜。由于其中某開發(fā)的標(biāo)的項(xiàng)目A在銀行貸款已逾期，而用款項(xiàng)目系該核心城市三環(huán)以內(nèi)的項(xiàng)目，且提供了其他三塊凈地作為抵押擔(dān)保?？紤]到股權(quán)介入或剝離的難度，在具體操作中則通過AMC進(jìn)行資產(chǎn)包收購配資，并引入開發(fā)商合作或代建模式。
在操作該項(xiàng)目中，各方提出如下合作要點(diǎn)：
1. 由于AMC并無開發(fā)能力，但是基于目前民營開發(fā)商普遍的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，提出希望引入國央企開發(fā)商作為收購方或代建方，由AMC或組建的合伙企業(yè)作為資金紓困主體，負(fù)責(zé)資產(chǎn)收購的配資；
2. 對(duì)于國央企開發(fā)商而言，考慮到項(xiàng)目公司本身股權(quán)的復(fù)雜性，對(duì)于實(shí)際用款項(xiàng)目A則考慮通過在建工程轉(zhuǎn)讓模式進(jìn)行操作。但對(duì)于該A項(xiàng)目而言，若操作在建工程轉(zhuǎn)讓還需關(guān)注：
(1) 由于該項(xiàng)目已經(jīng)辦理預(yù)售許可證并部分預(yù)售，對(duì)于已辦理預(yù)售許可證的項(xiàng)目是否可以操作在建工程轉(zhuǎn)讓需進(jìn)一步論證；若已經(jīng)辦理預(yù)售的項(xiàng)目無法進(jìn)行在建工程轉(zhuǎn)讓的，則考慮代建該項(xiàng)目，同步對(duì)凈地進(jìn)行投資至滿足轉(zhuǎn)讓條件；
(2) 該在建工程項(xiàng)目前期手續(xù)是否完善、證件齊全，后續(xù)辦理過戶的審批手續(xù)難易程度以及稅費(fèi)問題等。
3. 對(duì)于作為擔(dān)保物的其他凈地，由于在滿足總投25%以上方能轉(zhuǎn)讓，目前凈地轉(zhuǎn)讓存在難度，作為抵押物的凈地是否一并收購？若考慮到一并收購，則可由AMC機(jī)構(gòu)通過借款方式先行投入，并由開發(fā)商建設(shè)至25%以上再進(jìn)行在建工程收購，并做好相關(guān)項(xiàng)目的鎖定及其他風(fēng)控。
4. 由于該開發(fā)商將全部項(xiàng)目均由一個(gè)項(xiàng)目公司持有，若該開發(fā)商破產(chǎn)則全部項(xiàng)目均可能納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范疇，如何有效實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)A及相關(guān)抵押物的剝離亦需做重點(diǎn)的設(shè)計(jì)。
5. 充分考慮資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式獲取項(xiàng)目的相關(guān)稅費(fèi)問題。
6. 當(dāng)?shù)厥欠窠邮芡恋氐荣Y產(chǎn)抵押至合伙企業(yè)名下，若無法抵押至合伙企業(yè)名下，則考慮抵押至AMC名下。
備注: 本模式主要適用于項(xiàng)目公司股權(quán)無法轉(zhuǎn)讓或股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的情形，若在建工程亦無法轉(zhuǎn)讓，則新開發(fā)商考慮對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行代建。
（二）股權(quán)收購+AMC配資重組再開發(fā)
在項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、項(xiàng)目易掌控的情況下，可考慮直接收購項(xiàng)目公司的股權(quán)，清退原股東，并與AMC合作進(jìn)行重組再開發(fā)。
1. 新開發(fā)商作為重組方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，AMC承接項(xiàng)目公司的金融債務(wù)；
2. AMC主要負(fù)責(zé)協(xié)助重組方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行重組盤活，標(biāo)的資產(chǎn)并購款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融資期限根據(jù)項(xiàng)目的具體情況一般為1-3年，收益則在年化12%-15%左右，具體根據(jù)項(xiàng)目一事一議。對(duì)于四大AMC則收益要求稍低。
3. 重組方負(fù)責(zé)項(xiàng)目后續(xù)的開發(fā)及運(yùn)營，以項(xiàng)目開發(fā)收益作為首要的還款來源，并根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況由擔(dān)保人向AMC提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保。
4. 對(duì)于國央企退房的項(xiàng)目，則需經(jīng)產(chǎn)交所掛牌轉(zhuǎn)讓；對(duì)于不良資產(chǎn)法拍項(xiàng)目，則需履行法拍的相應(yīng)程序。
（三）共益?zhèn)?共益?zhèn)?jí)優(yōu)先權(quán)投資
1. 共益?zhèn)顿Y重整方案
對(duì)于涉及到不良資產(chǎn)的項(xiàng)目，當(dāng)下不少開發(fā)商試圖介入其代建的相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)要求其只負(fù)責(zé)代建，而不愿意出資。對(duì)于此類項(xiàng)目，出于風(fēng)控要求，我們通常會(huì)要求與代建方針對(duì)共益?zhèn)鶛?quán)投資部分與股權(quán)調(diào)整部分分別設(shè)立不同的主體(共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體)對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛?quán)投資部分支付，用于收購前期的抵押債權(quán)、支付欠付的工程款等；由于項(xiàng)目公司已資不抵債，股權(quán)價(jià)值為0，股權(quán)調(diào)整時(shí)通常由新設(shè)重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項(xiàng)目公司，并進(jìn)行風(fēng)控措施安排。其中，代建方作為劣后級(jí)，出資比例在20%左右。更多內(nèi)容請(qǐng)參考本公眾號(hào)2022年3月2日的推文《回歸本源的AMC及爆雷房企的項(xiàng)目處置》。
2. 共益?zhèn)?jí)優(yōu)先權(quán)投資
在我們操作的“共益?zhèn)m(xù)建”的投資模式中，我們一般都會(huì)爭(zhēng)取在重整計(jì)劃中賦予我們投入的續(xù)建資金（共益?zhèn)俺?jí)優(yōu)先”的地位。但是，“超級(jí)優(yōu)先權(quán)”的設(shè)立不但需要符合相應(yīng)的表決程序，還需通過法院的確認(rèn)，并最終在重整投資文件(《重整投資方案》、《重整投資協(xié)議》、《重整計(jì)劃》等)中落實(shí)。更多內(nèi)容請(qǐng)參考本公眾號(hào)2021年8月10日的推文《爛尾樓項(xiàng)目及破產(chǎn)房企的融資實(shí)操方案》。
(1) 投資架構(gòu): 西政(GP)與其指定的主體(優(yōu)先級(jí)LP)及代建方或其指定的主體(劣后級(jí)LP)共同成立合伙企業(yè)A作為超級(jí)優(yōu)先權(quán)投資主體，優(yōu)先級(jí)LP和劣后級(jí)LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過約定金額。
(2) 投資額度: 為了避免因額度不充分、流動(dòng)性不足而無法滿足重整續(xù)建的需要而最終被迫導(dǎo)致重組的再一次失敗，進(jìn)而影響共益?zhèn)顿Y收益的實(shí)現(xiàn)，因此，對(duì)有限合伙A的投資規(guī)模的設(shè)置通常會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行詳盡的調(diào)查并充分考慮市場(chǎng)的各類變化因素，根據(jù)項(xiàng)目的情況設(shè)置可調(diào)節(jié)的、相對(duì)寬松的投資預(yù)算額度，并在實(shí)際放款時(shí)根據(jù)項(xiàng)目的進(jìn)展分期放款。資金用途限于項(xiàng)目復(fù)工續(xù)建款，不得挪作他用。
(3) 投資期限: A有限合伙的投資期限為2-4年，如果項(xiàng)目后續(xù)開發(fā)、施工、銷售順利，可以提前償還該部分投入。
(4) 投資收益: 優(yōu)先級(jí)LP的投資收益按照固定收益12%-13%/年，隨借隨還、利隨本清。
(5) 退出方式: 在扣除稅費(fèi)、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅的銷售回款先還利息，再?zèng)_本金。
(6) 放款前提條件: 重整投資方案獲得債權(quán)人大會(huì)投票通過、法院裁定認(rèn)可；且項(xiàng)目公司與各個(gè)優(yōu)先債權(quán)人就優(yōu)先債權(quán)的展期、豁免等條件達(dá)成一致，并簽訂書面協(xié)議。
(7) 風(fēng)控及投后管理: 在風(fēng)控層面，我們一般都是全流程封閉運(yùn)作，在投資退出前，對(duì)項(xiàng)目的管控措施包括但不限于項(xiàng)目公司管控、第三方監(jiān)管以及工程建設(shè)監(jiān)理和工程審計(jì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管等等。
四、AMC參與城市更新業(yè)務(wù)
目前市場(chǎng)上一些AMC機(jī)構(gòu)為資金運(yùn)作出現(xiàn)一定困難的城市更新項(xiàng)目注資以重新盤活項(xiàng)目。在操作方面，以深圳城市更新項(xiàng)目為例，對(duì)于相對(duì)優(yōu)質(zhì)的開發(fā)商以及項(xiàng)目可以在立項(xiàng)之后介入，成本在10%-15%不等，融資期限可設(shè)置為3年，風(fēng)控通過抵押物（如有）和集團(tuán)、實(shí)控人提供連帶責(zé)任擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)。對(duì)于目前已爆出風(fēng)險(xiǎn)事件的開發(fā)商的城市更新項(xiàng)目，若項(xiàng)目已經(jīng)立項(xiàng)，亦可以和開發(fā)商一起介入收購相應(yīng)股權(quán)，并對(duì)項(xiàng)目后續(xù)推進(jìn)新增融資?；炯軜?gòu)如下：
除大灣區(qū)之外，一些城市的AMC也積極通過搭建有限合伙或城市更新基金的模式參與到當(dāng)?shù)氐某鞘懈马?xiàng)目中。
1. AMC作為優(yōu)先級(jí)與開發(fā)商指定主體作為劣后級(jí)按照2.5:1的比例共同成立合伙企業(yè)/基金，優(yōu)先級(jí)的出資規(guī)模上限不超過城市更新項(xiàng)目土地價(jià)值的60%，具體一事一議。
2. 合伙企業(yè)存續(xù)期不超過5年，該合伙企業(yè)通過委托貸款方式向開發(fā)商集團(tuán)放款，資金用于城市更新費(fèi)用的支付。投資區(qū)域主要限制于AMC所在省份的核心城市。
3. 增信擔(dān)保要求：
(1) 優(yōu)先劣后及杠桿比安排；
(2) 房企所在集團(tuán)對(duì)AMC機(jī)構(gòu)本金及收益進(jìn)行差額補(bǔ)足，并出具遠(yuǎn)期份額回購承諾；
(3) 項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押至AMC名下或其指定主體名下；
(4) 項(xiàng)目公司取得土地后將該土地抵押至AMC名下或其指定主體名下；
(5) 資金流向及章證照等監(jiān)管。
4. 收益分配要求
先息后本，支付合伙企業(yè)的相關(guān)費(fèi)用；分配優(yōu)先級(jí)收益、本金；返還GP投資本金；返還劣后LP投資本金；剩余可分配資金作為劣后級(jí)超額收益進(jìn)行分配。
五、AMC非金不良業(yè)務(wù)
目前仍有極少部分AMC可操作非金不良業(yè)務(wù)。對(duì)于債權(quán)而言，需由在與房地產(chǎn)企業(yè)無任何股權(quán)關(guān)系的非房企業(yè)之間產(chǎn)生，且在財(cái)務(wù)報(bào)表中的應(yīng)收中有所體現(xiàn)，且需提供包括借款合同、催收函、債權(quán)債務(wù)確認(rèn)函、銀行流水體現(xiàn)轉(zhuǎn)賬記錄、債權(quán)剩余金額等內(nèi)容及資料。具體操作時(shí)，通常通過收購非關(guān)聯(lián)方（如合作或?qū)嶋H控制的施工單位）的逾期應(yīng)收應(yīng)付，并以開發(fā)商其他凈地作為抵押擔(dān)保。當(dāng)然也有一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也反饋，如果要用前述方式操作非金不良業(yè)務(wù)，則需要當(dāng)?shù)豘F部門或街道辦出具項(xiàng)目存在不良的相關(guān)證明等等。
1. 融資主體要求：無重大訴訟且具備一定操盤經(jīng)驗(yàn)與能力的開發(fā)商或無較多負(fù)面信息及較大償債壓力的非網(wǎng)紅的百強(qiáng)房企；
2. 底層資產(chǎn)所在區(qū)域及類型要求：項(xiàng)目需在AMC認(rèn)可的區(qū)域，以其所在省份為主。優(yōu)選底層為住宅的資產(chǎn)，對(duì)于全部為商業(yè)或商業(yè)占比超過35%的單戶不良資產(chǎn)不予準(zhǔn)入；
3. 融資期限要求：2年以內(nèi)，投資滿三個(gè)月可提前無違約還款；
4. 融資成本：年化15%以內(nèi)，具體一事一議；
5. 增信擔(dān)保要求：土地抵押，項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押，集團(tuán)公司擔(dān)保，實(shí)控人無限連帶擔(dān)保，監(jiān)管銷售按揭回款賬戶等等。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 房企的逾期債務(wù)處置及AMC的紓困融資方案
