作者：凌棟

來源：后稷投資（ID：houjiamc）

2015-2017年浙江不良資產(chǎn)這波行情中，是由“天時(shí)”和“地利”多方面因素共同影響的，特別是就底層資產(chǎn)而言，由于銀行等金融機(jī)構(gòu)的授信特點(diǎn)，決定了底層的抵押資產(chǎn)主要是不動產(chǎn)。而不動產(chǎn)中，工業(yè)地產(chǎn)是主力，無論是資產(chǎn)體量還是價(jià)格彈性，工業(yè)地產(chǎn)都是不良資產(chǎn)投資的核心?；谡憬I(yè)地產(chǎn)的價(jià)值特性、供需情況等“地利”因素，結(jié)合國家近年的宏觀貨幣、通脹等“天時(shí)”，筆者希望能夠粗淺的探究下浙江這輪工業(yè)地產(chǎn)及以工業(yè)地產(chǎn)為核心底層資產(chǎn)的不良資產(chǎn)的價(jià)格大幅上漲的邏輯，并以此為基礎(chǔ)，展望未來浙江省內(nèi)及其他內(nèi)陸省份的投資機(jī)會。

就“地利”因素，我們主要從供需、價(jià)值特性兩方面著手：

一、供需矛盾

浙江一直是人多地少的省份，隨著2015年開始的資產(chǎn)價(jià)格上升，浙江各地政府紛紛開始實(shí)施“三改一拆”、“沿邊整治”、“騰籠換鳥”、“畝產(chǎn)改革”等運(yùn)動，消減了大量非規(guī)范工業(yè)用地供應(yīng)，提升了新增工業(yè)用地的供地門檻（投入及稅收層面），使得供需矛盾進(jìn)一步激化。

（一）一級掛牌出讓

浙江省各地市近5年工業(yè)用地出讓面積如下：

 2014-2017年，全省共計(jì)出讓工業(yè)用地30.3萬畝，其中，嘉興、寧波、湖州排前三，舟山、麗水、衢州、溫州位列后四位，考慮到經(jīng)濟(jì)體量等其他因素，本輪工業(yè)用地價(jià)格增幅較大的溫州、金華、紹興等地，一級出讓量明顯偏低。

（二）三拆一改

2013年5月28日，浙江省人民政府辦公廳下發(fā)浙政辦發(fā)〔2013〕69號，《關(guān)于印發(fā)浙江省“三改一拆”行動違法建筑處理實(shí)施意見的通知》，決定自2013年至2015年在全省深入開展舊住宅區(qū)、舊廠區(qū)、城中村改造和拆除違法建筑（簡稱“三改一拆”）三年行動。通過三年努力，舊住宅區(qū)、舊廠區(qū)和城中村改造全面推進(jìn)，違法建筑拆除大見成效，違法建筑行為得到全面遏制。

2017年，浙江全省共拆除違法建筑43.5萬個(gè)，2.7億平方米,累計(jì)進(jìn)行“三改”項(xiàng)目11071個(gè)，4.71億平方米。全省拆違涉及土地28.83萬畝，“三改”涉及土地32.58萬畝。自“三改一拆”行動開展以來，全省已累計(jì)拆除違法建筑8.99億平方米，累計(jì)進(jìn)行“三改”13.93億平方米。全省拆違涉及土地面積89.17萬畝，“三改”涉及土地面積100.1萬畝，與浙江2014-2017四年的工業(yè)出讓30.3萬畝相比，“三拆一改”對供需兩端的影響巨大。

（三）司法拍賣成交情況

以浙江三大核心城市：杭州、寧波、溫州為例，我們統(tǒng)計(jì)了近5年淘寶司法拍賣工業(yè)房地產(chǎn)1000萬以上成交標(biāo)的情況：

2014-2017年，三大城市成交數(shù)逐年顯著上升，尤以2017年為甚，需求端的旺盛，大大刺激了價(jià)格的上漲。需要注意的是，2018年的成交有明顯的降溫。

二、價(jià)值回歸

工業(yè)地產(chǎn)作為生產(chǎn)要素，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期的關(guān)系明顯，人為炒作的投資屬性相對較少。而2014年到2015年正處于浙江經(jīng)濟(jì)去杠桿周期的后期，市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無信心，工業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格嚴(yán)重偏離了正常價(jià)值，其后兩年的價(jià)格上升，一定程度上是正常價(jià)值回歸的需要。

我們挑選杭州、寧波、溫州這三個(gè)比較典型城市，統(tǒng)計(jì)了自2014-2018年工業(yè)土地司法拍賣與一級出讓的價(jià)格變化趨勢：

1、杭州

杭州工業(yè)土地一級出讓價(jià)格，自2014到2017年，年復(fù)合增長10.69%，而以司法拍賣為代表的二級成交價(jià)年增長30.88%。截止2017年底，一級出讓價(jià)為二級成交價(jià)的60%左右。

2、寧波

寧波近幾年的一級工業(yè)用地出讓面積基本上處于浙江前二的水平，大量供應(yīng)，使得出讓價(jià)僅年增長7.66%。自2015年2季度開始，司法拍賣成交價(jià)顯著增長，并一直持續(xù)到2017年4季度，年均增長44.28%，截止2017年底，一級出讓價(jià)為二級成交價(jià)的36%左右。

3、溫州

溫州屬于本輪浙江不良資產(chǎn)價(jià)格攀升的策源地，自2015年2季度司法拍賣成交價(jià)開始攀升，整體復(fù)合增長率高達(dá)26.11%。相比之下，一級出讓價(jià)僅增長0.52%, 截止2017年底，一級出讓價(jià)為二級成交價(jià)的21%左右,比例為全省最低，將供需矛盾的影響在一二級價(jià)格的沖突中演繹的淋漓盡致。

我們再來討論下“天時(shí)”：

一、無風(fēng)險(xiǎn)利率

實(shí)踐中，我們一般用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF模型)來對資產(chǎn)進(jìn)行估值，在DCF模型中，折現(xiàn)率（一般用預(yù)期收益率）越低，資產(chǎn)價(jià)值越高；針對預(yù)期收益率，我們采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)，預(yù)期收益率E(ri)與無風(fēng)險(xiǎn)利率rf  成正相關(guān)。

就2014-2017這一波周期中的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，我們以中國10年期國債收益率為基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)10年期國債收益率水平自2014年初的4.55%一路下降至2016年10月的2.74%，與浙江不良資產(chǎn)價(jià)格及工業(yè)地產(chǎn)價(jià)格走勢基本吻合，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的的變化相較于利率水平的變化延遲了大概1.5年。需要注意的是，自2016年11月開始，收益率有一個(gè)明顯上升的過程，拐點(diǎn)出現(xiàn)在2018年年初，因此我們認(rèn)為，本輪下一波不良資產(chǎn)的布局好時(shí)機(jī)會出現(xiàn)在2019年三四季度。

二、通貨膨脹

通脹水平可以從兩方面影響工業(yè)房地產(chǎn)的價(jià)格：一、隨著生產(chǎn)要素價(jià)格的上升，進(jìn)而影響資產(chǎn)的重置價(jià)格；二、通脹水平的上升，會降低實(shí)際收益率水平，進(jìn)而提升資產(chǎn)價(jià)格。

中國生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI) (同比)，自2016年1月開始，從增長-5.9%一路上行至2017年3月的7.8%，并一直高位維持了一年左右。

三、去杠桿的正面作用體現(xiàn)

相對于全國的其它地區(qū)來說，浙江的民營實(shí)體企業(yè)的盈利能力一向不錯(cuò)。10年到15年期間的去杠桿，主要原因是債務(wù)規(guī)模太大，大量資金投入了投機(jī)或者資產(chǎn)炒作領(lǐng)域（具體請參考大時(shí)代系列一的分析），進(jìn)而反過來影響了實(shí)體企業(yè)的資金流和正常經(jīng)營。而隨著去杠桿的過程，債務(wù)規(guī)模消減，有盈利邏輯的實(shí)體企業(yè)重新開始開工生產(chǎn)，他們對工業(yè)地產(chǎn)有實(shí)際使用需求。

因此，通過浙江不良資產(chǎn)“天時(shí)”、“地利”對應(yīng)的“時(shí)”、“點(diǎn)”等諸多因素，我們認(rèn)為在布局未來全國的不良資產(chǎn)投資中，特別是工業(yè)地產(chǎn)的投資，“點(diǎn)”和“時(shí)”兩個(gè)因素必須重點(diǎn)加以考慮。

所謂“點(diǎn)”是指就全國來說，工業(yè)用地供需關(guān)系不會都像浙江這樣緊張，部分地區(qū)供應(yīng)過量導(dǎo)致存量巨大，價(jià)格很難有一個(gè)較好的上漲預(yù)期。這就有一個(gè)選擇好具體地點(diǎn)的問題，一般來說，我們認(rèn)為在強(qiáng)省會城市周邊，道路交通條件和配套良好，規(guī)劃成片的開發(fā)區(qū)工業(yè)地產(chǎn)相對來說更有潛力（當(dāng)然，城市中心區(qū)內(nèi)或者“退二進(jìn)三”預(yù)期的工業(yè)地產(chǎn)更不用說）。

所謂“時(shí)”是指時(shí)機(jī)，如本文一開始就闡述的，工業(yè)地產(chǎn)作為生產(chǎn)要素，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期的關(guān)系明顯，人為炒作的投資屬性相對較少。而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素很多，有外部環(huán)境（匯率、貿(mào)易戰(zhàn)），也有內(nèi)部因素（技術(shù)提升、成本變動）。綜合各方面因素，我們認(rèn)為下一波不良資產(chǎn)的布局好時(shí)機(jī)會出現(xiàn)在2019年三四季度。

回到本文的標(biāo)題，我們其實(shí)是在打一個(gè)不一定恰當(dāng)?shù)谋确剑≌禺a(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)就好比是黃金、白銀、銅鐵之類，資產(chǎn)價(jià)值是不同的，但是都應(yīng)當(dāng)有與其價(jià)值相對應(yīng)的合理價(jià)格的。不能因?yàn)辄S金珍貴，為人所喜，而價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過價(jià)值仍然盲目投資，也不能因?yàn)殂~鐵平凡易得，當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其合理價(jià)值時(shí)，仍然不聞不問。相對于一二線城市住宅這類漲幅已超過通脹漲幅的高估資產(chǎn)來說，合理關(guān)注去杠桿周期內(nèi)被低估的工業(yè)地產(chǎn)，特別是價(jià)值尚未回歸的內(nèi)陸省份核心城市周邊的工業(yè)地產(chǎn)，不失為是一個(gè)明智的選擇。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 大時(shí)代系列三：金銀銅鐵，各有其價(jià)-不良資產(chǎn)中的工業(yè)地產(chǎn)投資價(jià)值分析