作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

近期，央行發(fā)布了三季度的《貨幣政策報(bào)告》，再次重申“保持流動性合理充?！?，并表示要長時間實(shí)施正常貨幣政策。

與此同時，積極財(cái)政伴隨“財(cái)政緊日子”仍在持續(xù)，地方政府雖然獲得了財(cái)政部提前下達(dá)的2021年轉(zhuǎn)移支付，得到了階段性的緩解，但透支明年的可用財(cái)力意味著地方財(cái)政明年的壓力仍然不輕。

并且，近期債市的風(fēng)波導(dǎo)致城投債能否持續(xù)履約、負(fù)重前行產(chǎn)生了很大的不確定性，在明年地方債與城投債兌付壓力共創(chuàng)新高的大背景下，地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)問題再次浮上水面。

地方債自2015年開始發(fā)行，不僅通過地方債券的形式幫助地方政府調(diào)節(jié)可用財(cái)力，還通過發(fā)行置換債券的方式，對存量的政府性債務(wù)進(jìn)行了化解。在2015年至2018年之間，各地政府共發(fā)行了12.2萬億元的地方政府置換債，平均每年約置換3萬億元。

但是，受限于地方債券的期限規(guī)定，當(dāng)時發(fā)行的置換債券普遍以3、5、7年期為主，這就導(dǎo)致地方債的償還壓力在2019年開始激增，一路從2018年的0.8萬億激增到1.3萬億，2020年更是超過2萬億大關(guān)。并且，地方債券的償還量將在2021、2022年達(dá)到兌付高峰期，屆時將超過2.5萬億；如果考慮近年大量發(fā)行的地方專項(xiàng)債券，還本付息的壓力將逼近3萬億大關(guān)。

盡管財(cái)政部允許部分壓力較高的省份將到期債券發(fā)行再融資債券再次進(jìn)行置換，但總體規(guī)模有限，2020年的置換規(guī)模為總到期債務(wù)的25%，這意味著地方政府的償債壓力依然很大。

在即將到來的2021年，綜合考慮地方政府的支出壓力、剛有起色的收入增速，地方政府的償債壓力仍將創(chuàng)下新高。這意味著財(cái)政緊日子將持續(xù)貫穿整個2021年，地方財(cái)政只能保證自己的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，可能無力再去救助城投、地方國有企業(yè)。

城投債到期創(chuàng)新高

不僅地方債的償還壓力陡增，城投債也不容樂觀。根據(jù)winds口徑統(tǒng)計(jì)，2021年到期、回售的城投債規(guī)模將超過3.3萬億，償還壓力將創(chuàng)下新高，對許多地方的城投企業(yè)來說都是非常大的壓力。

受近期債市風(fēng)波與貨幣政策的雙重影響，多地城投的債券發(fā)行開始面臨困難，融資功能出現(xiàn)了退坡；再加上金融監(jiān)管與整治影子銀行，非標(biāo)融資的渠道與模式都開始受限。這使得城投保住“城投信仰”的壓力再次增長，尤其是在地方財(cái)政自顧不暇之時，明年城投債券的走勢與上半年的貨幣政策息息相關(guān)。

如果上半年的資金依然整體偏緊，城投難以通過市場化模式“借新還舊”，那么城投債的風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)增大，可能出現(xiàn)區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)事件；同時，今年出現(xiàn)過風(fēng)險(xiǎn)事件的區(qū)域融資仍然在受限狀態(tài)，受到的影響顯然更大，保兌付的壓力開始激增。

壓力與結(jié)構(gòu)性改革

除了地方債與城投債的兌付壓力再創(chuàng)新高，財(cái)政新一輪改革也將對地方政府與城投造成深遠(yuǎn)的影響。盡管修訂后的《預(yù)算法》已經(jīng)實(shí)施了幾年時間，但地方財(cái)政預(yù)算中仍然存在很大的挪騰空間與隱性債務(wù)。在今年10月1日新《預(yù)算法實(shí)施條例》生效后，地方財(cái)政將面臨新一輪“擠水分”，通過兌付壓力與嚴(yán)監(jiān)管化解政府預(yù)算中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在地方債、城投債兌付壓力激增，地方政府與城投“壓力山大”的背景下，新一輪財(cái)政的結(jié)構(gòu)性改革有望落地，地方債、城投轉(zhuǎn)型的新政也將密集出臺?？紤]到“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)”的底線思維，地方債務(wù)并不會出現(xiàn)大范圍的風(fēng)險(xiǎn)事件；但在改革的過程中，階段性的陣痛與監(jiān)管是必經(jīng)的歷程。

只有擠水分、戳破泡沫、查處典型后，新的政策“大禮包”才會落地，帶給地方政府與城投新一輪的發(fā)展期。

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原標(biāo)題： 2021，地方債與城投債兌付壓力再創(chuàng)新高