債市邦 作者：阿邦0504
來源：債市邦
20永煤SCP003違約引起債市震蕩仍在發(fā)酵，在未來一段時間內，河南省區(qū)域內的信用債發(fā)行將受到較大負面影響。
永煤違約，緊張的還有隔壁的山西省，因為債權人很容易將永煤的違約與其行業(yè)屬性聯(lián)想在一起——資產負債率高、產能過剩、企業(yè)辦社會，永煤的這些特點同樣也存在于山西的煤企上。
如果對煤炭行業(yè)一刀切，山西省將是最受傷的。尤其是在當前七大煤進行整合的關鍵節(jié)點，稍有不慎將會滿盤皆輸，這個后果山西接受不了。
所以永煤違約，第一個出來表態(tài)的不是河南政府，而是山西國資，11月14日山西國資發(fā)表了“致山西省屬企業(yè)債權人的一封信”，內容直指河南永煤違約所造成的連帶影響。
“近期，河南省發(fā)生了債券違約事件，對此山西省高度關注，立即對下轄省屬國企債券進行梳理排查，提前介入風險處置干預。山西國資運營公司將積極履行好出資人職責，營造山西省屬企業(yè)良好的信用環(huán)境，充分保障債權人權益?！?/p>
山西國資的這個姿態(tài)引起了市場的積極反響，朋友圈內交相稱贊山西政府有擔當。
與此同時，河南政府的表態(tài)在11月16日姍姍來遲，根據(jù)21世紀經濟報道，河南省財廳某廳局級官員表示，“政府要支持企業(yè)走出低谷，肯定不存在逃廢債的問題。網(wǎng)上有人說是政府授意，那是胡扯。政府不會支持企業(yè)逃廢債，這不符合市場規(guī)律，絕對沒有那個意思，但是也不會無原則地幫?！?/p>
兩個地方政府的表態(tài)，正是應了一句話“沒有對比，就沒有傷害?！?/p>
此次事件，未來必將進入國內各大商學院MBA的危機公關案例庫。
16年時的山西省長帶隊進京路演的案例至今仍為人津津樂道，成為政府有擔當有作為的模板標桿。
阿邦今天就通過分析這個案例來簡單聊聊，政府表態(tài)對區(qū)域債券市場的影響，以及我們應該怎么去看待政府表態(tài)。
2016年7月13日，時任山西省副省長的王一新帶領了同煤集團、山西焦煤、晉能集團、潞安集團、晉煤集團、陽煤集團和山煤集團等“省屬七大煤炭集團”的董事長以及省內其他兩家民企煤炭企業(yè)負責人到北京金融機構最為密集的金融街進行路演 。
王省長在會場樸實無華而又情真意切的發(fā)言令人動容—我們不講“金融一定要支持實體經濟”這樣的大道理，而是更多地站在投資者關心的角度介紹情況；我們也不講“山西煤炭行業(yè)曾經為共和國作出過多少貢獻”，因為我們心里也很清楚，資本不同情眼淚，只講我們自己的投資價值；我們也不粉飾太平，只講自己的光鮮亮點，我們也講自己的不足和如何解決掉這些不足的辦法。
為什么這次進京路演會成為模板標桿，因為我們往往采用“后視鏡”的思維去看待過去的決定正確與否。路演之后，山西省產業(yè)債的信用利差從高點的340bp迅速下行，1年時間降了將近200bp，為山西省各大煤企降低了巨額的融資成本。
按照我們國人習慣以成敗論英雄的邏輯，傾向于將利差下降的成績歸功于此次路演。
但實際上呢？我們不能否認政府表態(tài)對投資人士氣的提振作用，但更重要原因是進京路演抓住了供給側改革的“天時”。
16年7月山西省煤企進京路演時，煤炭行業(yè)處于“至暗時刻”，山西動力煤價格從600元/噸下跌到300元/噸，行業(yè)哀鴻遍野，投資人對煤炭企業(yè)避之不及。
但在供給側改革后，政府通過行政力量關閉了大量小煤礦落后產能，煤炭行業(yè)供需失衡的情況得到改善。煤炭價格跌無可跌，價格開始醞釀反彈，曙光初現(xiàn)。
隨著后續(xù)煤炭價格的一路上行，山西七大煤成為最大的受益者。山西省內煤企的信用利差也隨之下降。
再來看另一個例子，更能說明路演表態(tài)不是決定區(qū)域信用債走勢的原因。
2019年10月18日，剛到任40余日的貴州省金融副省長帶隊到上海證券交易所，面向債市機構投資人開展一系列懇談會和路演，多位省、市領導以及金融機構相關人員參會，規(guī)格與16年山西進京路演相比只高不低。
但后續(xù)市場反應卻與16年時截然相反，貴州省的城投利差并沒有下行，反而是走闊了70bp。相對應的，城投第一大省份的江蘇，其區(qū)域城投利差僅僅上行了不到20bp。
市場對此次貴州省長路演并不買賬，說明了債市投資人并不傻，不會只因為政府說幾句好聽的話就放下成見買買買。
比起怎么說，怎么做更重要。雖然貴州的公募債券保持了剛兌的金身，但在非標領域確是爆雷不斷，根據(jù)YY評級統(tǒng)計，貴州省城投的非標違約/展期占據(jù)了全國的半壁江山。
不解決這些違約/展期非標問題，貴州區(qū)域城投的融資成本難言下降。
無論話說的有多好聽，但市場只會相信冷酷客觀的現(xiàn)實，對于真心想要做好區(qū)域金融“市值管理”的地方政府，一個建議是不應醉心于文字好不好看，說的話漂不漂亮，關鍵還是在于扎實做好區(qū)域信用風險的統(tǒng)籌管理，做好“安全監(jiān)察員”的角色，不要等債務積重難返了再去思考對策，必要時還要做好“消防員”角色，及時撲滅風險的火種。不可迷信“進京路演”模式。
對于市場機構而言，我們也要認真分析政府的表態(tài)內容，盡信書不如無書。
16年山西省進京路演時，除了七大煤外，還帶了另外兩家區(qū)域民營煤企，分別是永泰能源和美錦能源。
其中，永泰能源在路演兩年后的2018年正式違約，目前尚存超過200億元的未償付債券；美錦能源雖然在06年之后再沒發(fā)過債券，但通過公開信息查詢，目前也已經被列入失信名單，各類資產被輪候凍結查封。
如果當時沖著政府路演背書就閉著眼睛買永泰，那投資人是血虧。
但我們能因此責怪山西省政府嗎？并不能。王省長的發(fā)言原文是
“山西煤炭企業(yè)最需要的是投資界的信任，需要金融界的風雨同舟，希望優(yōu)質煤企的存量貸款能得到正常接續(xù)，發(fā)行的債券得到積極認購。山西省政府已建立起必要的機制，確保七大煤企不發(fā)生債券違約……”
人家保證的是七大煤企，并且也是切實履行了自己的諾言，對那倆民營小朋友可沒做任何承諾。
最后，我們不能因為永煤的違約就一刀切出庫山西煤炭企業(yè)，區(qū)域不同，形勢亦不同；同樣也不能因為山西國資一封信就完全打消顧慮，閉著眼睛買山西煤炭債券，相同行業(yè)亦面臨同樣的挑戰(zhàn)。
眼觀四路，耳聽八方；聽其言，更要觀其行。
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