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來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

近年來(lái)，以激進(jìn)大膽著稱(chēng)的“閩系房企”已有福晟、泰禾先后陷入危機(jī)，而同為“千億俱樂(lè)部”行列的正榮地產(chǎn)，由于高杠桿、低權(quán)益比快速突進(jìn)被業(yè)界關(guān)注。

8月22日，正榮地產(chǎn)（06158.HK）公布半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約160.11億元，同比增長(zhǎng)10.1%；母公司擁有人應(yīng)占溢利約11.66億元，同比增長(zhǎng)33.1%。

中報(bào)業(yè)績(jī)及經(jīng)營(yíng)摘要

在銷(xiāo)售方面，今年上半年正榮地產(chǎn)連同合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)公司的累計(jì)合約銷(xiāo)售金額為822.99億元，同比增長(zhǎng)47%，完成全年合約銷(xiāo)售目標(biāo)的54.9%。

另外，正榮地產(chǎn)在半年度業(yè)績(jī)會(huì)上主動(dòng)公布了表外負(fù)債，截至今年上半年，其表外負(fù)債約為31億元，表外貨幣資金約24億元，表外凈負(fù)債約7億元。

在土儲(chǔ)方面，今年上半年正榮地產(chǎn)新增土地24塊，土地儲(chǔ)備建筑面積356萬(wàn)平方米，截至6月30日其擁有總土地儲(chǔ)備建筑面積達(dá)2930萬(wàn)平方米。

可以看出，正榮地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備并不算充足，且最近兩年其土儲(chǔ)增速明顯放緩，但大幅上升的土地成本將對(duì)其利潤(rùn)率進(jìn)一步形成供給端壓力。

值得注意的是，正榮地產(chǎn)權(quán)益占比較少，上半年權(quán)益占比僅為46%，且這24個(gè)項(xiàng)目中其全資持有的僅有3個(gè)，剩余21個(gè)均為合作開(kāi)發(fā)，這也是其被業(yè)內(nèi)詬病“偽千億”規(guī)模虛胖的原因。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前正榮地產(chǎn)存續(xù)境外債14只，存續(xù)規(guī)模44.5億美元，其中將有21.7億美元債在一年內(nèi)到期，集中兌付壓力較大。

存續(xù)美元債（部分）

據(jù)官網(wǎng)介紹，正榮地產(chǎn)是一家中國(guó)大型綜合性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，專(zhuān)注于開(kāi)發(fā)住宅物業(yè)以及開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)和管理商業(yè)及綜合用途物業(yè)。

正榮地產(chǎn)是正榮集團(tuán)的獨(dú)立地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)，2018年在香港聯(lián)交所掛牌上市。

近年來(lái)，正榮地產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，從百億到千億的跨越只用了5年時(shí)間。

2016-2018年，正榮地產(chǎn)分別錄得合約銷(xiāo)售額392.92億、701.53億、1080.17億，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)65.8%，2018年躋身“千億俱樂(lè)部”行列。

然而，2017-2019年間正榮地產(chǎn)實(shí)際效益銷(xiāo)售數(shù)據(jù)僅為351億、361億以及372億，其真實(shí)銷(xiāo)售額幾乎原地踏步，可以看出其憑借“高杠桿、低權(quán)益比”的方式?jīng)_擊規(guī)模。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年正榮地產(chǎn)以1231.9億操盤(pán)金額在房企中排名第24位；以773萬(wàn)平方米操盤(pán)面積排名第31位，屬于中型房企。

克而瑞2019年數(shù)據(jù)

近年來(lái)，正榮地產(chǎn)業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)后，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩，毛利率持續(xù)下滑，今年上半年實(shí)現(xiàn)毛利率19.1%，同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。

利潤(rùn)率低于行業(yè)平均水平，這意味著正榮地產(chǎn)想通過(guò)犧牲利潤(rùn)率換取規(guī)模，而“薄利多銷(xiāo)”的策略下，正榮的盈利能力處于行業(yè)低位。

值得注意的是，由于大手筆拿地支出增加，正榮地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，近三年該指標(biāo)分別為-26.64億、-140.64億元以及-30.18億元。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況

截止今年6月末，正榮地產(chǎn)總資產(chǎn)為2503億元，總負(fù)債2033億元，凈資產(chǎn)470.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率81.22%。

從“三道紅線(xiàn)”看，截至今年6月30日，正榮地產(chǎn)的凈負(fù)債率為57.2%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為72.4%，現(xiàn)金對(duì)短債比2.2倍，踩中一道紅線(xiàn)，維持“黃檔”。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，正榮地產(chǎn)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債比為74%。

截止今年6月末，正榮地產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債有1497億元，主要為貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有203.4億元。

流動(dòng)負(fù)債

相較于短債規(guī)模，正榮地產(chǎn)流動(dòng)性較充沛，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為444.5億元，可以覆蓋短期負(fù)債，短期償債壓力不大。

另外，正榮地產(chǎn)還有非流動(dòng)負(fù)債535.9億元，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)509.9億元。

整體來(lái)看，正榮地產(chǎn)剛性債務(wù)有713.3億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主占比71%，帶息債務(wù)比為35%。

正榮地產(chǎn)具有閩系房企激進(jìn)的基因，高杠桿極速擴(kuò)張離不開(kāi)外部融資。

在融資渠道方面，正榮地產(chǎn)?融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還通過(guò)應(yīng)收賬款、股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資。

值得注意的是，由于少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)較快，正榮地產(chǎn)多次被外界質(zhì)疑存在“明股實(shí)債”。

2018年至今年上半年，正榮地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益分別為79.42億、132.24億、166.08億以及253.79億元占比過(guò)半，但少數(shù)股東損益卻變化不大占比僅兩成，少股股東權(quán)益在凈利潤(rùn)中的占比嚴(yán)重不匹配。

總得來(lái)看，正榮地產(chǎn)雖是千億規(guī)模但權(quán)益銷(xiāo)售較少，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)流出，對(duì)債務(wù)和利息保障能力欠佳，利潤(rùn)率低、融資成本高企都是制約其發(fā)展的因素。

正榮集團(tuán)創(chuàng)始人歐宗榮出生于1964年，福建莆田人。莆田歐氏家族草根起家，一門(mén)三富豪，在當(dāng)?shù)刈硎⒚?，在?guó)內(nèi)家族企業(yè)中也算是鳳毛麟角。

據(jù)悉，大哥歐宗金創(chuàng)建福建歐氏投資集團(tuán)，老三歐宗洪執(zhí)掌另一家閩系房企融信，2018年融信與正榮同時(shí)邁入千億房企行列。

歐宗榮出身普通，16歲初中輟學(xué)后跟大哥歐宗金一起外出打工，輾轉(zhuǎn)江西宜春、南昌等地承接建筑工程。

1985年，歐宗榮創(chuàng)辦江西正榮市政工程有限公司，重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)路橋建設(shè)。

90年代中期，歐宗榮參與南昌“一江兩岸”工程開(kāi)發(fā)，負(fù)責(zé)昌北新區(qū)前期道路建設(shè)，當(dāng)?shù)卣锨饭こ炭?000多萬(wàn)，將一塊地劃撥給正榮抵賬。

這是歐宗榮拿到的第一塊地，他由此開(kāi)始涉足房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，1998年在福州成立正榮集團(tuán)。

2000年，正榮在宜春的首個(gè)大型綜合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目“贛西第一街”奠基，同年正榮物業(yè)管理有限公司成立。

兩年后，在歐宗榮的牽頭下，正榮投資開(kāi)發(fā)首個(gè)千畝生態(tài)復(fù)合人居標(biāo)桿項(xiàng)目——南昌正榮·大湖之都。

2008年，正榮·時(shí)代廣場(chǎng)動(dòng)工，這一時(shí)代廣場(chǎng)的落成標(biāo)志著正榮商業(yè)新時(shí)代的序幕緩緩拉開(kāi)。

從2013年起，正榮深耕長(zhǎng)三角、環(huán)渤海、海西和中部四大經(jīng)濟(jì)區(qū)，成功啟動(dòng)全國(guó)化布局。2016年，正榮地產(chǎn)遷都上海，進(jìn)一步擴(kuò)張全國(guó)化道路。

2018年，正榮成功登陸香港聯(lián)交所，市值160億港元，并在11月提前完成全年銷(xiāo)售任務(wù)，跨進(jìn)千億門(mén)檻。

上市后，正榮地產(chǎn)卻出現(xiàn)頻繁人事動(dòng)蕩，先后有10多名高管離職。

2019年，帶領(lǐng)正榮從幾十億進(jìn)軍千億的行政總裁王本龍離職；隨后曾同任聯(lián)席行政總裁的林朝陽(yáng)、原正榮地產(chǎn)副總裁肖春和被調(diào)走，正榮地產(chǎn)的“三人行”職業(yè)經(jīng)理人天團(tuán)，目前只剩下了黃仙枝一人。

近年來(lái)，樓市風(fēng)云變幻，房地產(chǎn)調(diào)控和融資收緊政策相繼出臺(tái)，正榮地產(chǎn)面臨著負(fù)債和融資成本雙重壓力。

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “千億閩系房企”2000億負(fù)債壓頂，高杠桿、規(guī)模虛胖被詬病