西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
上周，股市迎來了久違的大漲，人民幣兌美元匯率持續(xù)上漲，曾一度升破6.37。2021年5月19日，2021春季莫干山會議中中國人民銀行金融研究所所長周誠君的發(fā)言見報，其在會議上表示“國際化條件下央行將放棄匯率目標，人民幣在中長期內(nèi)將持續(xù)對美元升值”。央行吹風人民幣放開升值后，熱錢涌入明顯，人民幣資產(chǎn)亦被推升。
我們注意到，外資機構(gòu)近期對人民幣資產(chǎn)的熱衷表現(xiàn)地異常明顯，在投資策略方面，因幾家境內(nèi)百強房企今年的境外債券波動太大，外資機構(gòu)對房企境外債券的投資變得非常謹慎，由此亦催生越來越多的外資機構(gòu)通過入境投資的方式搭建跨境架構(gòu)并在股權(quán)上實現(xiàn)對開發(fā)商底層資產(chǎn)或項目的控制。從投向來看，目前外資機構(gòu)偏好的業(yè)務主要是三類，第一類是存量商業(yè)的融資，第二類是招拍掛項目的土地款融資，第三類是城市更新項目的融資。
一、外資機構(gòu)的投資策略調(diào)整
從我們財富端整理的情況來看，隨著國內(nèi)地產(chǎn)融資政策的收緊以及拿地規(guī)則的變化，外資對境內(nèi)房地產(chǎn)的投資策略已出現(xiàn)了較大的調(diào)整?；仡?020年，因國內(nèi)疫情控制到位，房企的境外美元債大漲，外資機構(gòu)在投資選擇上亦更傾向于進行房企美元債的直接投資，也即在投資上更注重主體信用。但是2020年年底以來，受華夏幸福爆雷的影響以及今年禹洲地產(chǎn)、融信地產(chǎn)利潤大幅度縮水、評級下調(diào)等事件的影響，外資機構(gòu)在進行房地產(chǎn)投資時已偏向于通過跨境架構(gòu)的搭建實現(xiàn)對底層項目的控制。值得注意的是，因今年的集中供地新規(guī)引起土拍熱度的持續(xù)走高，國央企以及其他百強房企的土地前融業(yè)務競爭非常激烈，而外資機構(gòu)對這些強主體的土地前融成本相比境內(nèi)機構(gòu)卻沒有太明顯的優(yōu)勢，因此外資機構(gòu)開始大范圍地將融資業(yè)務擴展至城市更新項目的前融范疇。
在我們近兩個月的外資募集業(yè)務中，我們注意到不少外資機構(gòu)已開始將注意力重點放在項目的優(yōu)質(zhì)程度上，對融資主體的要求已不再限定為百強的上市房企，而是可以放寬到百強之外的中小開發(fā)商，這跟以信用為核心的傳統(tǒng)外資的業(yè)務操作邏輯有著明顯的差異。以深圳的城市更新項目為例，如果是在立項之后的項目，外資在進行合作選擇時則重點關(guān)注開發(fā)商本身的綜合實力；在項目類型上，有一些外資機構(gòu)則可對工改類項目進行投資，并綁定項目未來后端公寓或配套宿舍的長租運營或收購。
二、外資機構(gòu)對城市更新項目區(qū)域及交易對手準入選擇
根據(jù)我們外資募集業(yè)務的相關(guān)情況，現(xiàn)就大部分外資機構(gòu)對城市更新項目的投資準入等相關(guān)問題做整體梳理。
（一）項目區(qū)域選擇
重點支持深圳、廣州、東莞、佛山、中山、珠海等灣區(qū)核心城市的項目。
（二）融資主體準入要求
1.優(yōu)選有境外上市主體或境外架構(gòu)的合作方，全國房地產(chǎn)銷售百強開發(fā)商；
2.融資主體的實控人或經(jīng)營團隊從事城市更新行業(yè)經(jīng)營年限有相應要求（如不低于5年）；
3.具備完整的城市更新項目操盤經(jīng)驗，如深圳城市更新項目從取得到完成實施主體經(jīng)歷完整審批流程的項目不少于1個；
4.融資主體有儲備的城市更新項目，如原則上不低于X個，其中完成立項的不少于Y個；
5.融資主體或其集團的綜合實力較好，股東或集團有穩(wěn)定的或可預見的現(xiàn)金流來源，可有效覆蓋融資負債本息；有變現(xiàn)能力較強的資產(chǎn)對負債的覆蓋度不低于2倍；
6.如果融資主體系其他開發(fā)商，需由經(jīng)外資機構(gòu)認可的開發(fā)商提供擔?；虼ā?/p> （三）項目選擇
在項目選擇上，綜合考慮項目類型、權(quán)利主體及拆遷難度、項目進展以及項目收益情況。以下以深圳和廣州區(qū)域城市更新項目為例進行舉例說明：
三、基本交易架構(gòu)及風控要求
對于外資機構(gòu)而言，考慮到資金出入境的問題，在融資架構(gòu)搭建上通常會優(yōu)選境外放款模式，但需通過架構(gòu)搭建實現(xiàn)對境內(nèi)資產(chǎn)的控制，并由開發(fā)商在境外還本付息。但是，對于開發(fā)商而言，考慮到資金出入境難度及時間成本、綜合融資等問題，則更希望外資機構(gòu)在境內(nèi)放款，也即由外資機構(gòu)自行解決資金出入境問題。當然，不管通過何種方式進行合作，我們主要是得針對具體項目以及融資主體的綜合實力以及條件進行融資方案和架構(gòu)的設計。為便于說明，以下就我們目前的業(yè)務操作案例做簡單介紹和說明：
（一）境外合作投資模式
1.西政指定的外資機構(gòu)A與開發(fā)商境外主體B共同成立公司C，其中A持股65%，B持股35%；
2.公司C通過FDI方式在境內(nèi)設立投資主體D（入境架構(gòu)需根據(jù)項目情況具體設計），并通過D持有項目公司F合計51%以上股權(quán)；
3.開發(fā)商指定主體E與外資境內(nèi)投資主體D簽署對賭回購協(xié)議，對賭內(nèi)容包括拆遷簽約率、關(guān)鍵節(jié)點進展及批復的取得、項目容積率、住宅計容面積、拆遷成本等等，開發(fā)商境內(nèi)地產(chǎn)集團對此提供擔保；
4.董事的委派及重大事項一致決，現(xiàn)場監(jiān)管，章證照等的共管等等。
（二）境內(nèi)放款投資模式
1.西政指定的外資機構(gòu)A在境內(nèi)設立投資平臺B（入境架構(gòu)需根據(jù)項目情況具體設計），并通過B持有項目公司D合計51%以上股權(quán)；
2.開發(fā)商指定主體C與外資境內(nèi)投資主體B簽署對賭回購協(xié)議，對賭內(nèi)容包括拆遷簽約率、關(guān)鍵節(jié)點進展及批復的取得、項目容積率、住宅計容面積、拆遷成本等等，開發(fā)商境內(nèi)地產(chǎn)集團對此提供擔保；
3.董事的委派及重大事項一致決，現(xiàn)場監(jiān)管，章證照等的共管等等；
4.考慮到綜合成本問題，外資機構(gòu)在本架構(gòu)項下亦有可能要求開發(fā)商在境外進行還本付息或部分利息在境外支付，屆時涉及到開發(fā)商的境內(nèi)外資源的協(xié)調(diào)問題。
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原標題： 外資機構(gòu)盯上城市更新項目的前融
