作者：債券球

來(lái)源：債券球（ID：bonds-ball）

說(shuō)城投之前，先說(shuō)說(shuō)城投債。筆者以為，首先是城投債造就了國(guó)內(nèi)的信用債市場(chǎng)，而非相反；其次，從歷史情況來(lái)看，城投債用其無(wú)比強(qiáng)悍的兌付能力，成為了穩(wěn)定信用債市場(chǎng)的基石；最后，城投債在可預(yù)見(jiàn)的一定的時(shí)間內(nèi)，地位將依然穩(wěn)固。然而，作為城投債的發(fā)行主體城投公司，是如何一步步走到今天，如何去看待和分析這類主體，城投又將何去何從？對(duì)此，市場(chǎng)上有很多不同的觀點(diǎn)。作為從業(yè)人員，就此，說(shuō)說(shuō)如下內(nèi)容和觀點(diǎn)，供參考。

一、城投的誕生

改革開(kāi)放之初，為調(diào)動(dòng)地方政府積極性，我國(guó)實(shí)行財(cái)政包干政策，結(jié)果導(dǎo)致中央財(cái)政很拮據(jù)、地方財(cái)政反倒很富有，同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地區(qū)之間的差距也被迅速拉大。為改變這一現(xiàn)狀，1994年，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施分稅制改革，主要對(duì)中央和地方的財(cái)事權(quán)進(jìn)行調(diào)整，中央財(cái)政因此變得充裕，進(jìn)而有利于發(fā)揮舉國(guó)體制優(yōu)勢(shì)，為我國(guó)現(xiàn)代化進(jìn)程的迅速推進(jìn)做了非常大的貢獻(xiàn)。

然而對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，在財(cái)權(quán)減少的情況下，事權(quán)并沒(méi)有減少，反而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在不斷增加。要辦事，就得花錢，在財(cái)權(quán)較少、財(cái)力不足的情況下，怎么辦？這個(gè)時(shí)候，難辦不是也得辦嘛，這就導(dǎo)致了分稅制改革的兩個(gè)后遺癥：地方政府債務(wù)問(wèn)題和土地財(cái)政，當(dāng)然這也是解決地方政府資金來(lái)源的主要方式。其中地方政府債務(wù)，是否類似于西方國(guó)家的市政債？當(dāng)然不是，我們國(guó)家直到2015年才打開(kāi)地方政府發(fā)債的窗口。不得已的地方政府，只能成立類似于城投、建投、水投、交投等各種所謂的“城投”公司，又名“投融資平臺(tái)”，賦予城投公司兼有融資和投資的職能，一方面，向金融機(jī)構(gòu)借錢，進(jìn)行融資，另一方面，對(duì)外投資，替政府干活，比如：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。大多城投基本就是在這種背景下出現(xiàn)的吧。

二、城投的進(jìn)化

2009年以前城投公司普遍呈現(xiàn)的特點(diǎn)是：規(guī)模較小、負(fù)債高、非常分散，然而在四萬(wàn)億計(jì)劃推出后，企業(yè)債逐步走到了歷史的前臺(tái)（雖然企業(yè)債最早可以追溯到1984年）。

由于企業(yè)債要遵循《證券法》的規(guī)定，主要是：最近三年一期的平均凈利潤(rùn)能夠覆蓋債券一年的利率；發(fā)債規(guī)模累計(jì)不得超過(guò)凈資產(chǎn)的40%，城投歷史上的大規(guī)模整合逐步拉開(kāi)了序幕。

在券商、審計(jì)、評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，通過(guò)一系列的財(cái)務(wù)手段、行政手段將之前零散、弱小、負(fù)債率高的的平臺(tái)整合成規(guī)模大、負(fù)債率合理、盈利能力強(qiáng)和現(xiàn)金流充裕的公司。具體模式大致如下：（一）資產(chǎn)方面：通過(guò)把各類可整合的資產(chǎn)，包括：股權(quán)、土地、房屋等（必要的時(shí)候，會(huì)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，目的自不必說(shuō)），注入到標(biāo)的公司；理清企業(yè)之間的往來(lái)款項(xiàng)，進(jìn)行抵消或者豁免（主要為實(shí)際控制人），實(shí)現(xiàn)降低資產(chǎn)負(fù)債率、補(bǔ)充凈資產(chǎn)的目標(biāo)；股東直接增加資本金等；（二）收入方面：通過(guò)將政府的一些工程項(xiàng)目，比如：固定資產(chǎn)投資、土地整理等，委托給城投公司實(shí)施，充實(shí)城投公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，當(dāng)然也有很多其他的一些業(yè)務(wù)形式，比如：保障房、水務(wù)、公共交通以及后來(lái)出現(xiàn)的貿(mào)易等；必要的時(shí)候，城投公司會(huì)向政府申請(qǐng)一定的財(cái)政補(bǔ)貼，基于城投公司的重要性，政府一般會(huì)在政策允許的范圍內(nèi)，給予一定的補(bǔ)貼，補(bǔ)充城投公司的凈利潤(rùn)；（三）現(xiàn)金流方面：根據(jù)前述的業(yè)務(wù)情況和現(xiàn)金流動(dòng)情況，形成最終的現(xiàn)金流量表。資產(chǎn)整合細(xì)節(jié)方面的東西很多，也比較敏感，這里就不一一介紹了，有機(jī)會(huì)可以私下交流。

進(jìn)化后的城投，變得大方、美麗，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展大潮的推動(dòng)下，吸引了無(wú)數(shù)金主競(jìng)相追逐。以債券市場(chǎng)為例，發(fā)改委的企業(yè)債和一系列專項(xiàng)債，助推城投債冉冉升起；協(xié)會(huì)的中票、短融和PPN等進(jìn)一步向城投張開(kāi)了懷抱；而證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)，先用中小企業(yè)私募債作為前菜，小試一下城投的成色，緊接著推出新的公司債，徹底將城投債推向新的高峰；當(dāng)然還有一些小菜，比如：美元債、債權(quán)融資計(jì)劃等。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，截止目前，城投債托管存量已經(jīng)超過(guò)9萬(wàn)億。然而這僅僅是債券，城投負(fù)債端的主力--信貸，也是水漲船高，其他諸如：信托、租賃、資管計(jì)劃等非標(biāo)產(chǎn)品更是競(jìng)相追逐，時(shí)至今日，具體投放了多少，雖然筆者因能力有限，查不到具體數(shù)據(jù)，但是，粗略估算一下市場(chǎng)上這么多機(jī)構(gòu)、這么多城投公司，量定然不會(huì)少的。

四、怎么看城投

城投怎么看？最多的看法大概就是城投信仰，從未讓人失望的城投信用能力，既是風(fēng)險(xiǎn)事件前的安慰劑，也是推進(jìn)業(yè)務(wù)時(shí)的催化劑。然而，無(wú)論在一級(jí)，還是在二級(jí)，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，分出個(gè)高矮胖瘦、三六九等還是很有必要的。就此，筆者以為應(yīng)當(dāng)從如下幾個(gè)方面來(lái)看。

（一）背后的大哥是誰(shuí)

城投公司主要的職能是根據(jù)政府的要求，展開(kāi)投融資工作，促進(jìn)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)和民生發(fā)展。由此可見(jiàn)，城投的大哥自然就是當(dāng)?shù)卣?，根正苗紅的大哥，坐擁一方水土，收一方稅賦，領(lǐng)導(dǎo)一方人民，艱苦創(chuàng)業(yè)，共同致富，自然能夠支撐起一片信仰。說(shuō)大哥永不退色，并不夸張。有如此靠山，當(dāng)?shù)卣某缮绾尉统闪伺袛喑峭顿|(zhì)地的關(guān)鍵。省級(jí)、地市級(jí)、還是區(qū)縣級(jí)？位于何地，是東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，還是中西部欠發(fā)達(dá)或者經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)？財(cái)政收入水平如何，以區(qū)縣級(jí)為例，是20億以內(nèi)、20-50億、50-100億，還是100億以上？地區(qū)負(fù)債水平如何，跟當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平匹配度怎么樣？基本上，回答了上面幾個(gè)問(wèn)題，這個(gè)平臺(tái)大致的地位也就能做出初步的判斷了。

（二）小弟的地位

一個(gè)大哥，只帶一個(gè)小弟的可能性有多少，答案當(dāng)然是很少。以百?gòu)?qiáng)縣為例，一個(gè)百?gòu)?qiáng)縣擁有三個(gè)AA的平臺(tái)是非常普遍的現(xiàn)象，四五個(gè)AA的也不少見(jiàn)，更多的也見(jiàn)過(guò)。那么自然會(huì)關(guān)心，你的那個(gè)城投在當(dāng)?shù)財(cái)?shù)個(gè)城投中排在什么位置，一三五，還是二四六？為什么這么問(wèn)，因?yàn)榕盼缓苤匾@涉及到如果出現(xiàn)極端情況，大哥會(huì)先救誰(shuí)。當(dāng)然，小弟的表現(xiàn)，隨著大哥家里的關(guān)鍵人的變化，可能也會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，這就需要機(jī)構(gòu)的判斷力，再加上那么一點(diǎn)運(yùn)氣。當(dāng)然，只要大哥穩(wěn)定，小弟的地位高低，也就無(wú)足重輕了。

（三）那份審計(jì)報(bào)告

審計(jì)報(bào)告重不重要？當(dāng)然重要。審計(jì)報(bào)告是對(duì)外展現(xiàn)城投自身的窗口，不管展現(xiàn)的是婀娜多姿，還是百媚千嬌，好的形象總是屬于加分項(xiàng)。然而，筆者要提醒的是，對(duì)報(bào)表太較真，你可能就真的輸了。對(duì)此，雖然不能過(guò)于較真，但是一般認(rèn)真還是非常必要的，筆者心中城投資產(chǎn)重要性的排序如下：應(yīng)收賬款，應(yīng)收對(duì)象是大哥；房屋，流通價(jià)值良好；土地，出讓地，用途商住，其他就不說(shuō)了。至于原因：1、對(duì)大哥的應(yīng)收賬款，只說(shuō)一點(diǎn)，很多擔(dān)保公司為什么最喜歡用這類應(yīng)收賬款進(jìn)行質(zhì)押，作為反擔(dān)保手段，想一想就明白了；2、房屋、土地，實(shí)在還是有點(diǎn)價(jià)值的，至于如果出現(xiàn)極端情況，需要處置，想想彼時(shí)彼景，處置會(huì)順利嗎？難、難、難，那為什么還要強(qiáng)調(diào)這個(gè)，只能說(shuō)，有總比沒(méi)有好。

看城投，首當(dāng)關(guān)注政府背景，當(dāng)然也是根本；其次，城投在當(dāng)?shù)氐牡匚缓苤匾?，自然也需要關(guān)注；最后，可以將財(cái)務(wù)情況作為補(bǔ)充和輔助，畢竟有些東西還是有一定價(jià)值的。

五、城投的風(fēng)險(xiǎn)

說(shuō)了這么多，會(huì)不會(huì)感覺(jué)在城投面前說(shuō)起風(fēng)險(xiǎn)，有點(diǎn)不好意思？事實(shí)不是這樣的。對(duì)于城投風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，有正反兩面吧。

（一）正面

1、牽一發(fā)而動(dòng)全身

任何一個(gè)地方的城投，如果發(fā)生違約，可能會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)仄渌脚_(tái)融資形成毀滅性的打擊，最小的影響范圍估計(jì)都是以省級(jí)行政區(qū)域來(lái)計(jì)量的，甚至有的只是出了一些負(fù)面信息，就已經(jīng)對(duì)區(qū)域內(nèi)的融資產(chǎn)生了很大的影響。

2、系統(tǒng)性違約的可能性

很多市場(chǎng)的參與者認(rèn)為，城投債發(fā)生系統(tǒng)性違約的可能性很低，尤其是在我們國(guó)家體制之下。系統(tǒng)性違約一旦發(fā)生，將在方方面面形成系統(tǒng)性打擊，金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)也將接踵而至，因?yàn)槌峭秱鶆?wù)存量太大了。前文談到，存量城投債9萬(wàn)多億，但那只是債券，如果按照債券占報(bào)表負(fù)債的25%來(lái)測(cè)算，整個(gè)負(fù)債端合并口徑將達(dá)到36萬(wàn)億之多（這里的口徑只是已經(jīng)發(fā)債的，應(yīng)該還有很多沒(méi)發(fā)過(guò)債的吧），按照目前的經(jīng)濟(jì)體量，稱之為巨量，毫不為過(guò)。

3、大哥放棄小弟

2015年以來(lái)，地方債逐步放開(kāi)，地方債發(fā)行量持續(xù)增加，用來(lái)解決地方政府資金問(wèn)題。然而，按目前情況來(lái)看，各個(gè)地方能分到的數(shù)額，相比于當(dāng)?shù)氐男枨螅@得有些杯水車薪，進(jìn)而，地方政府主要的融資渠道還是城投，短期內(nèi)這種局面很難轉(zhuǎn)變。話說(shuō)，雖然現(xiàn)在城投實(shí)行公司化運(yùn)營(yíng)，隱性債務(wù)梳理后，城投新增負(fù)債不算政府債務(wù)，但是就其本質(zhì)來(lái)說(shuō)，真的能做到徹底分清楚嗎？話再說(shuō)回來(lái)，城投畢竟是親兒子，不是夜壺。

正方觀點(diǎn)匯聚成一句話，就賭你不敢違約！有沒(méi)有綁架的味道？

（二）反面

1、現(xiàn)實(shí)的償債壓力

從上文發(fā)債主體全口徑債務(wù)36萬(wàn)億，刨除無(wú)息的債務(wù)，就算是20萬(wàn)億，假設(shè)平均融資成本為7%，每年光利息支出就打到1.4萬(wàn)億。每年地方政府公共財(cái)政預(yù)算收入扣掉支出后，還有多少呢，是否足夠承受這么多的債務(wù)？

2、違約已有跡象

一方面，自城投債爆發(fā)以來(lái)，市場(chǎng)上已經(jīng)有陸陸續(xù)續(xù)爆出過(guò)關(guān)于兌付方面的負(fù)面信息，雖然到最后都被解決了；另一方面，有些地方出現(xiàn)了一些非標(biāo)融資的違約，憑什么非標(biāo)可以違約，債券就一定不會(huì)違約，再怎么說(shuō)，本質(zhì)都是負(fù)債。

（三）選擇

正反面觀點(diǎn)，各有各的道理，各有各的邏輯。不同機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的不一樣，導(dǎo)致了對(duì)融資標(biāo)的的看法不一致。對(duì)于城投來(lái)說(shuō)，劃分起來(lái)并不是很難，大的邏輯是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，層級(jí)高的城投優(yōu)于層級(jí)低的。具體如何選擇，各家機(jī)構(gòu)都有各自的決策體系，根據(jù)喜好，各自選擇吧。

六、城投何去何從

（一）理想化的城投

筆者曾到過(guò)蕪湖某平臺(tái)，拜訪之后，當(dāng)時(shí)對(duì)于城投的認(rèn)識(shí)有了新的認(rèn)識(shí)，或許蕪湖經(jīng)開(kāi)的模式就是那個(gè)理想化的模式。區(qū)域的開(kāi)發(fā)、建設(shè)，首先通過(guò)設(shè)立城投公司，進(jìn)行融資，并開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，政府和相關(guān)部門(mén)同步進(jìn)行招商引資，通過(guò)后續(xù)的稅費(fèi)、土地出讓等方式實(shí)現(xiàn)資金回流，逐步償還前期的債務(wù)，債務(wù)基本還完后，城投公司最終轉(zhuǎn)變?yōu)楣卜?wù)平臺(tái)。可是這只是理想，現(xiàn)實(shí)中能夠做到這樣的估計(jì)是鳳毛麟角，大多還是以保命為主，或許隨著時(shí)間的推移，未來(lái)會(huì)越來(lái)越多吧。

（二）轉(zhuǎn)型？

近年來(lái)，有很多城投轉(zhuǎn)型的說(shuō)法，推行市場(chǎng)化運(yùn)作，其實(shí)這些都很難經(jīng)得起推敲。

如果轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型前的存量債務(wù)應(yīng)該如何劃分，為政府花的錢，道理上應(yīng)該由政府來(lái)還，政府是否能夠掏出這么多錢。轉(zhuǎn)型后，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，如果按照現(xiàn)有招投標(biāo)制度，城投是否有能力與市場(chǎng)上的大鱷進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，答案不用說(shuō)吧。既如此，市場(chǎng)化后的城投，還有什么可做的呢？

總體上感覺(jué)除了那一小部分具備市場(chǎng)化能力，主要為省級(jí)平臺(tái)和少數(shù)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的平臺(tái)，其他都很難進(jìn)行所謂的市場(chǎng)化，城投轉(zhuǎn)型對(duì)大部分城投公司來(lái)說(shuō)就是一個(gè)偽命題。

（三）一步到未來(lái)

如何操作呢？將城投公司的負(fù)債一次性置換完，城投轉(zhuǎn)變職能，直接變?yōu)橥顿Y主體和公共服務(wù)平臺(tái)。置換的資金從哪里來(lái)，比如通過(guò)地方債；投資實(shí)行硬約束，根據(jù)每年政府的財(cái)力范圍內(nèi)，實(shí)施新的項(xiàng)目。但是這樣做帶來(lái)一些問(wèn)題：一、大規(guī)模的置換，會(huì)給中央和地方政府帶來(lái)大量的資金壓力；二、城投后續(xù)的運(yùn)作模式，可能會(huì)過(guò)于計(jì)劃，缺乏彈性，可能很難應(yīng)對(duì)不斷變化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；三、大量資金的投放，必然會(huì)引發(fā)其他一些社會(huì)問(wèn)題，比如國(guó)家信用評(píng)級(jí)下調(diào)。雖然這么做，還有一個(gè)好處就是，每年可能可以節(jié)省大量的資金成本。

（四）也許這個(gè)路徑可以試試

城投目前面臨的問(wèn)題包括：債務(wù)問(wèn)題、發(fā)展問(wèn)題。在處理城投發(fā)展路徑的時(shí)候應(yīng)該綜合考量這兩個(gè)問(wèn)題，最好能夠做到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，發(fā)展方向明確且可持續(xù)。就此筆者提出，城投發(fā)展方向可以理想化的城投為目標(biāo)，理性投資，抑制融資需求，逐步化解債務(wù)問(wèn)題。這個(gè)過(guò)程中起關(guān)鍵作用的是當(dāng)?shù)卣环矫?，需要改善營(yíng)商環(huán)境，包括軟件和硬件，吸引企業(yè)和人才，產(chǎn)業(yè)起來(lái)了，稅費(fèi)和土地出讓等方面的收益自然會(huì)水漲船高，很多問(wèn)題也就能夠迎刃而解，另一方面，制定合理的政策，在保障適度投資的同時(shí)，保證債務(wù)的穩(wěn)定性，并逐步化解，最終將債務(wù)問(wèn)題限制在可承受的范圍內(nèi)。

對(duì)于債務(wù)化解問(wèn)題，首先應(yīng)制定債務(wù)可容忍的目標(biāo)，比如：公共財(cái)政預(yù)算收入50億，公共財(cái)政預(yù)算收入40億，結(jié)余10億，按照融資成本5%來(lái)測(cè)算，可承受范圍最高200億，為保持一定的謹(jǐn)慎性，比如目標(biāo)設(shè)定在150億以內(nèi)（當(dāng)然這個(gè)目標(biāo)是動(dòng)態(tài)可調(diào)整的）。債務(wù)可容忍目標(biāo)設(shè)定后，根據(jù)目前債務(wù)情況，采取不同的應(yīng)對(duì)措施：1、目前債務(wù)額超過(guò)150億，當(dāng)?shù)卣梢酝ㄟ^(guò)省級(jí)地方債置換掉一部分，同時(shí)，節(jié)儉當(dāng)前的開(kāi)支，逐步將目標(biāo)下降到設(shè)定目標(biāo)范圍內(nèi)；2、當(dāng)前債務(wù)額低于150億，當(dāng)?shù)卣梢愿鶕?jù)具體情況，在目標(biāo)范圍內(nèi)，靈活調(diào)整融資規(guī)模。債務(wù)控制體系正常運(yùn)作后，依靠營(yíng)商體系改善帶來(lái)的紅利，實(shí)現(xiàn)資金回流，逐步實(shí)現(xiàn)城投公司債務(wù)退出，逐步實(shí)現(xiàn)理想化城投的終極目標(biāo)。當(dāng)然這是建立在財(cái)政有盈余的情況下，如果沒(méi)有盈余怎么辦，我想這個(gè)問(wèn)題應(yīng)該交給更高層級(jí)的政府去解決，比如通過(guò)轉(zhuǎn)移支付。畢竟，沒(méi)有合理的盈余，債務(wù)問(wèn)題無(wú)法徹底化解，最終會(huì)越滾越大，是否會(huì)崩盤(pán)，無(wú)從預(yù)測(cè)，唯一可以確定的，這并非好事。

前方路漫漫，城投也彷徨，作為時(shí)代的產(chǎn)物，城投從誕生到現(xiàn)在，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)，同時(shí)也一直伴隨著質(zhì)疑和爭(zhēng)論。何去何從？時(shí)間最終會(huì)給出答案。

如果把城投當(dāng)作一門(mén)學(xué)科，它最起碼涉及了經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治學(xué)和倫理學(xué)等方面的問(wèn)題，寥寥數(shù)千字，又怎能說(shuō)清楚。有機(jī)會(huì)，歡迎大家一起交流。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 城投那些事