作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

說城投之前，先說說城投債。筆者以為，首先是城投債造就了國內的信用債市場，而非相反；其次，從歷史情況來看，城投債用其無比強悍的兌付能力，成為了穩(wěn)定信用債市場的基石；最后，城投債在可預見的一定的時間內，地位將依然穩(wěn)固。然而，作為城投債的發(fā)行主體城投公司，是如何一步步走到今天，如何去看待和分析這類主體，城投又將何去何從？對此，市場上有很多不同的觀點。作為從業(yè)人員，就此，說說如下內容和觀點，供參考。

一、城投的誕生

改革開放之初，為調動地方政府積極性，我國實行財政包干政策，結果導致中央財政很拮據、地方財政反倒很富有，同時，隨著經濟發(fā)展，地區(qū)之間的差距也被迅速拉大。為改變這一現狀，1994年，我國開始實施分稅制改革，主要對中央和地方的財事權進行調整，中央財政因此變得充裕，進而有利于發(fā)揮舉國體制優(yōu)勢，為我國現代化進程的迅速推進做了非常大的貢獻。

然而對于地方政府來說，在財權減少的情況下，事權并沒有減少，反而隨著經濟的發(fā)展，在不斷增加。要辦事，就得花錢，在財權較少、財力不足的情況下，怎么辦？這個時候，難辦不是也得辦嘛，這就導致了分稅制改革的兩個后遺癥：地方政府債務問題和土地財政，當然這也是解決地方政府資金來源的主要方式。其中地方政府債務，是否類似于西方國家的市政債？當然不是，我們國家直到2015年才打開地方政府發(fā)債的窗口。不得已的地方政府，只能成立類似于城投、建投、水投、交投等各種所謂的“城投”公司，又名“投融資平臺”，賦予城投公司兼有融資和投資的職能，一方面，向金融機構借錢，進行融資，另一方面，對外投資，替政府干活，比如：基礎設施建設等。大多城投基本就是在這種背景下出現的吧。

二、城投的進化

2009年以前城投公司普遍呈現的特點是：規(guī)模較小、負債高、非常分散，然而在四萬億計劃推出后，企業(yè)債逐步走到了歷史的前臺（雖然企業(yè)債最早可以追溯到1984年）。

由于企業(yè)債要遵循《證券法》的規(guī)定，主要是：最近三年一期的平均凈利潤能夠覆蓋債券一年的利率；發(fā)債規(guī)模累計不得超過凈資產的40%，城投歷史上的大規(guī)模整合逐步拉開了序幕。

在券商、審計、評估等中介機構的協助下，通過一系列的財務手段、行政手段將之前零散、弱小、負債率高的的平臺整合成規(guī)模大、負債率合理、盈利能力強和現金流充裕的公司。具體模式大致如下：（一）資產方面：通過把各類可整合的資產，包括：股權、土地、房屋等（必要的時候，會對資產進行評估，目的自不必說），注入到標的公司；理清企業(yè)之間的往來款項，進行抵消或者豁免（主要為實際控制人），實現降低資產負債率、補充凈資產的目標；股東直接增加資本金等；（二）收入方面：通過將政府的一些工程項目，比如：固定資產投資、土地整理等，委托給城投公司實施，充實城投公司的主營業(yè)務，當然也有很多其他的一些業(yè)務形式，比如：保障房、水務、公共交通以及后來出現的貿易等；必要的時候，城投公司會向政府申請一定的財政補貼，基于城投公司的重要性，政府一般會在政策允許的范圍內，給予一定的補貼，補充城投公司的凈利潤；（三）現金流方面：根據前述的業(yè)務情況和現金流動情況，形成最終的現金流量表。資產整合細節(jié)方面的東西很多，也比較敏感，這里就不一一介紹了，有機會可以私下交流。

進化后的城投，變得大方、美麗，在經濟發(fā)展大潮的推動下，吸引了無數金主競相追逐。以債券市場為例，發(fā)改委的企業(yè)債和一系列專項債，助推城投債冉冉升起；協會的中票、短融和PPN等進一步向城投張開了懷抱；而證監(jiān)會系統，先用中小企業(yè)私募債作為前菜，小試一下城投的成色，緊接著推出新的公司債，徹底將城投債推向新的高峰；當然還有一些小菜，比如：美元債、債權融資計劃等。根據WIND數據顯示，截止目前，城投債托管存量已經超過9萬億。然而這僅僅是債券，城投負債端的主力--信貸，也是水漲船高，其他諸如：信托、租賃、資管計劃等非標產品更是競相追逐，時至今日，具體投放了多少，雖然筆者因能力有限，查不到具體數據，但是，粗略估算一下市場上這么多機構、這么多城投公司，量定然不會少的。

四、怎么看城投

城投怎么看？最多的看法大概就是城投信仰，從未讓人失望的城投信用能力，既是風險事件前的安慰劑，也是推進業(yè)務時的催化劑。然而，無論在一級，還是在二級，面對風險偏好不同的機構來說，分出個高矮胖瘦、三六九等還是很有必要的。就此，筆者以為應當從如下幾個方面來看。

（一）背后的大哥是誰

城投公司主要的職能是根據政府的要求，展開投融資工作，促進當地社會和民生發(fā)展。由此可見，城投的大哥自然就是當地政府，根正苗紅的大哥，坐擁一方水土，收一方稅賦，領導一方人民，艱苦創(chuàng)業(yè)，共同致富，自然能夠支撐起一片信仰。說大哥永不退色，并不夸張。有如此靠山，當地政府的成色如何就成了判斷城投質地的關鍵。省級、地市級、還是區(qū)縣級？位于何地，是東部沿海發(fā)達地區(qū)，還是中西部欠發(fā)達或者經濟落后地區(qū)？財政收入水平如何，以區(qū)縣級為例，是20億以內、20-50億、50-100億，還是100億以上？地區(qū)負債水平如何，跟當地經濟水平匹配度怎么樣？基本上，回答了上面幾個問題，這個平臺大致的地位也就能做出初步的判斷了。

（二）小弟的地位

一個大哥，只帶一個小弟的可能性有多少，答案當然是很少。以百強縣為例，一個百強縣擁有三個AA的平臺是非常普遍的現象，四五個AA的也不少見，更多的也見過。那么自然會關心，你的那個城投在當地數個城投中排在什么位置，一三五，還是二四六？為什么這么問，因為排位很重要，這涉及到如果出現極端情況，大哥會先救誰。當然，小弟的表現，隨著大哥家里的關鍵人的變化，可能也會出現調整，這就需要機構的判斷力，再加上那么一點運氣。當然，只要大哥穩(wěn)定，小弟的地位高低，也就無足重輕了。

（三）那份審計報告

審計報告重不重要？當然重要。審計報告是對外展現城投自身的窗口，不管展現的是婀娜多姿，還是百媚千嬌，好的形象總是屬于加分項。然而，筆者要提醒的是，對報表太較真，你可能就真的輸了。對此，雖然不能過于較真，但是一般認真還是非常必要的，筆者心中城投資產重要性的排序如下：應收賬款，應收對象是大哥；房屋，流通價值良好；土地，出讓地，用途商住，其他就不說了。至于原因：1、對大哥的應收賬款，只說一點，很多擔保公司為什么最喜歡用這類應收賬款進行質押，作為反擔保手段，想一想就明白了；2、房屋、土地，實在還是有點價值的，至于如果出現極端情況，需要處置，想想彼時彼景，處置會順利嗎？難、難、難，那為什么還要強調這個，只能說，有總比沒有好。

看城投，首當關注政府背景，當然也是根本；其次，城投在當地的地位很重要，自然也需要關注；最后，可以將財務情況作為補充和輔助，畢竟有些東西還是有一定價值的。

五、城投的風險

說了這么多，會不會感覺在城投面前說起風險，有點不好意思？事實不是這樣的。對于城投風險的態(tài)度，有正反兩面吧。

（一）正面

1、牽一發(fā)而動全身

任何一個地方的城投，如果發(fā)生違約，可能會對當地其他平臺融資形成毀滅性的打擊，最小的影響范圍估計都是以省級行政區(qū)域來計量的，甚至有的只是出了一些負面信息，就已經對區(qū)域內的融資產生了很大的影響。

2、系統性違約的可能性

很多市場的參與者認為，城投債發(fā)生系統性違約的可能性很低，尤其是在我們國家體制之下。系統性違約一旦發(fā)生，將在方方面面形成系統性打擊，金融危機、經濟危機也將接踵而至，因為城投債務存量太大了。前文談到，存量城投債9萬多億，但那只是債券，如果按照債券占報表負債的25%來測算，整個負債端合并口徑將達到36萬億之多（這里的口徑只是已經發(fā)債的，應該還有很多沒發(fā)過債的吧），按照目前的經濟體量，稱之為巨量，毫不為過。

3、大哥放棄小弟

2015年以來，地方債逐步放開，地方債發(fā)行量持續(xù)增加，用來解決地方政府資金問題。然而，按目前情況來看，各個地方能分到的數額，相比于當地的需求，顯得有些杯水車薪，進而，地方政府主要的融資渠道還是城投，短期內這種局面很難轉變。話說，雖然現在城投實行公司化運營，隱性債務梳理后，城投新增負債不算政府債務，但是就其本質來說，真的能做到徹底分清楚嗎？話再說回來，城投畢竟是親兒子，不是夜壺。

正方觀點匯聚成一句話，就賭你不敢違約！有沒有綁架的味道？

（二）反面

1、現實的償債壓力

從上文發(fā)債主體全口徑債務36萬億，刨除無息的債務，就算是20萬億，假設平均融資成本為7%，每年光利息支出就打到1.4萬億。每年地方政府公共財政預算收入扣掉支出后，還有多少呢，是否足夠承受這么多的債務？

2、違約已有跡象

一方面，自城投債爆發(fā)以來，市場上已經有陸陸續(xù)續(xù)爆出過關于兌付方面的負面信息，雖然到最后都被解決了；另一方面，有些地方出現了一些非標融資的違約，憑什么非標可以違約，債券就一定不會違約，再怎么說，本質都是負債。

（三）選擇

正反面觀點，各有各的道理，各有各的邏輯。不同機構風險偏好的不一樣，導致了對融資標的的看法不一致。對于城投來說，劃分起來并不是很難，大的邏輯是經濟發(fā)達地區(qū)強于經濟不發(fā)達地區(qū)，層級高的城投優(yōu)于層級低的。具體如何選擇，各家機構都有各自的決策體系，根據喜好，各自選擇吧。

六、城投何去何從

（一）理想化的城投

筆者曾到過蕪湖某平臺，拜訪之后，當時對于城投的認識有了新的認識，或許蕪湖經開的模式就是那個理想化的模式。區(qū)域的開發(fā)、建設，首先通過設立城投公司，進行融資，并開展基礎設施建設，政府和相關部門同步進行招商引資，通過后續(xù)的稅費、土地出讓等方式實現資金回流，逐步償還前期的債務，債務基本還完后，城投公司最終轉變?yōu)楣卜掌脚_?？墒沁@只是理想，現實中能夠做到這樣的估計是鳳毛麟角，大多還是以保命為主，或許隨著時間的推移，未來會越來越多吧。

（二）轉型？

近年來，有很多城投轉型的說法，推行市場化運作，其實這些都很難經得起推敲。

如果轉型，轉型前的存量債務應該如何劃分，為政府花的錢，道理上應該由政府來還，政府是否能夠掏出這么多錢。轉型后，進行市場化運作，如果按照現有招投標制度，城投是否有能力與市場上的大鱷進行競爭，答案不用說吧。既如此，市場化后的城投，還有什么可做的呢？

總體上感覺除了那一小部分具備市場化能力，主要為省級平臺和少數經濟發(fā)達城市的平臺，其他都很難進行所謂的市場化，城投轉型對大部分城投公司來說就是一個偽命題。

（三）一步到未來

如何操作呢？將城投公司的負債一次性置換完，城投轉變職能，直接變?yōu)橥顿Y主體和公共服務平臺。置換的資金從哪里來，比如通過地方債；投資實行硬約束，根據每年政府的財力范圍內，實施新的項目。但是這樣做帶來一些問題：一、大規(guī)模的置換，會給中央和地方政府帶來大量的資金壓力；二、城投后續(xù)的運作模式，可能會過于計劃，缺乏彈性，可能很難應對不斷變化的經濟活動；三、大量資金的投放，必然會引發(fā)其他一些社會問題，比如國家信用評級下調。雖然這么做，還有一個好處就是，每年可能可以節(jié)省大量的資金成本。

（四）也許這個路徑可以試試

城投目前面臨的問題包括：債務問題、發(fā)展問題。在處理城投發(fā)展路徑的時候應該綜合考量這兩個問題，最好能夠做到債務風險可控，發(fā)展方向明確且可持續(xù)。就此筆者提出，城投發(fā)展方向可以理想化的城投為目標，理性投資，抑制融資需求，逐步化解債務問題。這個過程中起關鍵作用的是當地政府，一方面，需要改善營商環(huán)境，包括軟件和硬件，吸引企業(yè)和人才，產業(yè)起來了，稅費和土地出讓等方面的收益自然會水漲船高，很多問題也就能夠迎刃而解，另一方面，制定合理的政策，在保障適度投資的同時，保證債務的穩(wěn)定性，并逐步化解，最終將債務問題限制在可承受的范圍內。

對于債務化解問題，首先應制定債務可容忍的目標，比如：公共財政預算收入50億，公共財政預算收入40億，結余10億，按照融資成本5%來測算，可承受范圍最高200億，為保持一定的謹慎性，比如目標設定在150億以內（當然這個目標是動態(tài)可調整的）。債務可容忍目標設定后，根據目前債務情況，采取不同的應對措施：1、目前債務額超過150億，當地政府可以通過省級地方債置換掉一部分，同時，節(jié)儉當前的開支，逐步將目標下降到設定目標范圍內；2、當前債務額低于150億，當地政府可以根據具體情況，在目標范圍內，靈活調整融資規(guī)模。債務控制體系正常運作后，依靠營商體系改善帶來的紅利，實現資金回流，逐步實現城投公司債務退出，逐步實現理想化城投的終極目標。當然這是建立在財政有盈余的情況下，如果沒有盈余怎么辦，我想這個問題應該交給更高層級的政府去解決，比如通過轉移支付。畢竟，沒有合理的盈余，債務問題無法徹底化解，最終會越滾越大，是否會崩盤，無從預測，唯一可以確定的，這并非好事。

前方路漫漫，城投也彷徨，作為時代的產物，城投從誕生到現在，為經濟發(fā)展和社會發(fā)展做出了巨大貢獻，同時也一直伴隨著質疑和爭論。何去何從？時間最終會給出答案。

如果把城投當作一門學科，它最起碼涉及了經濟學、政治學和倫理學等方面的問題，寥寥數千字，又怎能說清楚。有機會，歡迎大家一起交流。

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原標題： 城投那些事