作者：克而瑞研究中心

此次信用保護(hù)工具對(duì)應(yīng)標(biāo)的企業(yè)僅為別個(gè)優(yōu)質(zhì)房企，政策的信號(hào)意義仍大于實(shí)際拉動(dòng)作用.

近日據(jù)市場消息，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營房企被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，將陸續(xù)發(fā)行人民幣債券，同時(shí)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)還將發(fā)行包括信用違約互換(又稱信用違約掉期，Credit Default Swap，簡稱CDS）或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）在內(nèi)的信用保護(hù)工具。在信用保護(hù)工具的加持下，民營房企的融資春天又是否會(huì)真的來臨？

01 三家民企計(jì)劃發(fā)行20億公司債 首單民企信用保護(hù)憑證落地

5月16日，龍湖集團(tuán)宣布發(fā)行2022年第二期境內(nèi)公司債，發(fā)行規(guī)模達(dá)5億，期限3+3年，發(fā)行利率4%，該債券為民營房企公司債券首單創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)合約。而同日，美的置業(yè)跟進(jìn)龍湖，宣布發(fā)行10億2+2年無擔(dān)保公司債券。此外碧桂園方面也表示，近期擬發(fā)行不超過5億的公司債券，詢價(jià)區(qū)間4.50%-5.00%，證金公司與中信建投證券擬為該債券創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)合約，保護(hù)期限不超過1年。

同樣是16日，深交所披露，市場首單民營房企信用保護(hù)憑證成功設(shè)立，與“中信證券-聯(lián)易融-信聯(lián)1號(hào)2期供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（簡稱龍湖供應(yīng)鏈ABS）配套成功完成簿記。該供應(yīng)鏈ABS發(fā)行總規(guī)模4.02億，優(yōu)先級(jí)利率3.50%，基礎(chǔ)資產(chǎn)為供應(yīng)鏈上游306家中小供應(yīng)商對(duì)龍湖的應(yīng)收賬款。對(duì)應(yīng)信用保護(hù)憑證名義本金4000萬元，被保護(hù)標(biāo)的發(fā)行規(guī)模4億元。該信用保護(hù)憑證的設(shè)立，將不僅有利于提升民營房企債務(wù)融資信用水平，還有利于供應(yīng)鏈上游中小企業(yè)加快回收資金、降低資金成本、拓寬融資渠道。隨著此次政策利好，將有利于提振市場信心，促進(jìn)改善房企融資環(huán)境。

02 CDS及CRMW均能為買方規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn) CRMW能于市場流通分散風(fēng)險(xiǎn)

CDS或CRMW均屬于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation，簡稱CRM）中的一種。我國的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）最早誕生于2010年，2010年10月，銀行間交易商協(xié)會(huì)公布《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，推出了包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，簡稱CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）及其它用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。此后2016年9月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，在原有的兩類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具基礎(chǔ)上推出了信用違約互換(又稱信用違約掉期，Credit Default Swap，簡稱CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Credit-linked Notes，簡稱CLN）兩類新的工具。

這四種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的主要區(qū)別在于合約類型的不同及參考標(biāo)的的不同。從合約類型來看，CRMA和CDS屬于信用保護(hù)合約（合約類），交易雙方合約達(dá)成前簽署主協(xié)議，協(xié)商一致后提交合約申報(bào)，不可在二級(jí)市場流通轉(zhuǎn)讓；而CRMW和CLN屬于信用保護(hù)憑證（憑證類），由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)，可進(jìn)行銀行間市場交易。

從參考標(biāo)的來看，CRMA和CRMW的參考標(biāo)的是具體債務(wù)，只有合約標(biāo)的債務(wù)出現(xiàn)違約，信用保護(hù)買方才能獲得信用保護(hù)；而CDS和CLN則參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)，一旦約定的參考實(shí)體發(fā)生信用事件，包括支付違約、破產(chǎn)等，都由信用保護(hù)賣方為信用保護(hù)買方提供風(fēng)險(xiǎn)損失賠償。

具體來看，此次提及的CDS及CRMW，在交易流程中，信用保護(hù)買方需要定期向信用保護(hù)賣方支付一定的費(fèi)用，若參照實(shí)體或標(biāo)的債務(wù)沒有發(fā)生違約，則信用保護(hù)賣方?jīng)]有任何的現(xiàn)金流出。而若參照實(shí)體或標(biāo)的債務(wù)出現(xiàn)信用問題，信用保護(hù)買方將有權(quán)利將債券以面值遞送給信用保護(hù)賣方，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

而CRMW與CDS的區(qū)別就在于CDS是合約性質(zhì)，而CRMW與債券類似，有創(chuàng)設(shè)登記、發(fā)行銷售、交易結(jié)算、注銷等一系列流程，可在市場中流通買賣，更能起到分散市場風(fēng)險(xiǎn)的作用。此外，CDS針對(duì)的是債務(wù)發(fā)行主體，一旦其發(fā)生信用問題都納入信用保護(hù)，范圍更廣；而CRMW僅針對(duì)發(fā)債主體的某一債項(xiàng)，在結(jié)構(gòu)上更加清晰，且可在二級(jí)市場流通。

03 信用保護(hù)工具能增加信用、降低成本 但短期效果無法顯現(xiàn)

從這次公布的消息來看，宣布三家民營房企作為示范房企，釋放了監(jiān)管層希望通過優(yōu)秀范例來引導(dǎo)房企融資回歸正常軌道的信號(hào)，與此同時(shí)三家房企均為民企，也體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)優(yōu)質(zhì)民企在融資上的支持，希望減少投資者后續(xù)認(rèn)購相關(guān)債券的顧慮，提升投資者信心與積極性。此外信用保護(hù)工具還能將信用風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)分離，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的，降低整體的市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于房企而言，CRMW與CDS的使用將有效擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)房企直接融資的規(guī)模；此外通過發(fā)行帶有CDS的債券，也能提高債券的信用等級(jí)，降低債券的發(fā)行成本。

但目前我國對(duì)于信用保護(hù)工具設(shè)置了較多限制，如2019年4月公布的《深圳證券交易所信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)指引》中規(guī)定，核心交易商成為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)需要最近一年末凈資產(chǎn)不少于 40 億元；且配備5名以上（含5名）的風(fēng)險(xiǎn)管理人員等。截至目前，經(jīng)過深交所備案的信用保護(hù)合約核心交易商僅20家，信用保護(hù)憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)13家。參與者數(shù)量有限，或會(huì)導(dǎo)致市場活躍度不夠，無法切實(shí)幫助到整體民營房企融資困境。

此外，此次信用保護(hù)工具對(duì)應(yīng)標(biāo)的企業(yè)僅為別個(gè)優(yōu)質(zhì)房企，政策的信號(hào)意義仍大于實(shí)際拉動(dòng)作用，而后續(xù)的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的持續(xù)動(dòng)力也需觀察。尤其是當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍未出清，疊加疫情影響等原因下銷售疲軟，市場信心短時(shí)間難以快速回歸。未來民營房企融資難的問題能否得到切實(shí)解決，仍有待觀察下一步的政策引導(dǎo)及市場走向。

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原標(biāo)題： 行業(yè)透視 |? 引入信用保護(hù)，民營房企發(fā)債的春天來了？