克而瑞地產(chǎn)研究 作者：克而瑞研究中心
此次信用保護工具對應標的企業(yè)僅為別個優(yōu)質房企，政策的信號意義仍大于實際拉動作用.
近日據(jù)市場消息，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營房企被監(jiān)管機構選定為示范房企，將陸續(xù)發(fā)行人民幣債券，同時創(chuàng)設機構還將發(fā)行包括信用違約互換(又稱信用違約掉期，Credit Default Swap，簡稱CDS）或信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）在內的信用保護工具。在信用保護工具的加持下，民營房企的融資春天又是否會真的來臨？
01 三家民企計劃發(fā)行20億公司債 首單民企信用保護憑證落地
5月16日，龍湖集團宣布發(fā)行2022年第二期境內公司債，發(fā)行規(guī)模達5億，期限3+3年，發(fā)行利率4%，該債券為民營房企公司債券首單創(chuàng)設信用保護合約。而同日，美的置業(yè)跟進龍湖，宣布發(fā)行10億2+2年無擔保公司債券。此外碧桂園方面也表示，近期擬發(fā)行不超過5億的公司債券，詢價區(qū)間4.50%-5.00%，證金公司與中信建投證券擬為該債券創(chuàng)設信用保護合約，保護期限不超過1年。
同樣是16日，深交所披露，市場首單民營房企信用保護憑證成功設立，與“中信證券-聯(lián)易融-信聯(lián)1號2期供應鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃”（簡稱龍湖供應鏈ABS）配套成功完成簿記。該供應鏈ABS發(fā)行總規(guī)模4.02億，優(yōu)先級利率3.50%，基礎資產(chǎn)為供應鏈上游306家中小供應商對龍湖的應收賬款。對應信用保護憑證名義本金4000萬元，被保護標的發(fā)行規(guī)模4億元。該信用保護憑證的設立，將不僅有利于提升民營房企債務融資信用水平，還有利于供應鏈上游中小企業(yè)加快回收資金、降低資金成本、拓寬融資渠道。隨著此次政策利好，將有利于提振市場信心，促進改善房企融資環(huán)境。
02 CDS及CRMW均能為買方規(guī)避信用風險 CRMW能于市場流通分散風險
CDS或CRMW均屬于信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，簡稱CRM）中的一種。我國的信用風險緩釋工具（CRM）最早誕生于2010年，2010年10月，銀行間交易商協(xié)會公布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》，推出了包括信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，簡稱CRMA）、信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）及其它用于管理信用風險的簡單的基礎性信用衍生產(chǎn)品。此后2016年9月，交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》，在原有的兩類信用風險緩釋工具基礎上推出了信用違約互換(又稱信用違約掉期，Credit Default Swap，簡稱CDS）和信用聯(lián)結票據(jù)（Credit-linked Notes，簡稱CLN）兩類新的工具。
這四種信用風險緩釋工具的主要區(qū)別在于合約類型的不同及參考標的的不同。從合約類型來看，CRMA和CDS屬于信用保護合約（合約類），交易雙方合約達成前簽署主協(xié)議，協(xié)商一致后提交合約申報，不可在二級市場流通轉讓；而CRMW和CLN屬于信用保護憑證（憑證類），由創(chuàng)設機構創(chuàng)設，可進行銀行間市場交易。
從參考標的來看，CRMA和CRMW的參考標的是具體債務，只有合約標的債務出現(xiàn)違約，信用保護買方才能獲得信用保護；而CDS和CLN則參考實體的信用風險，一旦約定的參考實體發(fā)生信用事件，包括支付違約、破產(chǎn)等，都由信用保護賣方為信用保護買方提供風險損失賠償。
具體來看，此次提及的CDS及CRMW，在交易流程中，信用保護買方需要定期向信用保護賣方支付一定的費用，若參照實體或標的債務沒有發(fā)生違約，則信用保護賣方?jīng)]有任何的現(xiàn)金流出。而若參照實體或標的債務出現(xiàn)信用問題，信用保護買方將有權利將債券以面值遞送給信用保護賣方，從而規(guī)避風險。
而CRMW與CDS的區(qū)別就在于CDS是合約性質，而CRMW與債券類似，有創(chuàng)設登記、發(fā)行銷售、交易結算、注銷等一系列流程，可在市場中流通買賣，更能起到分散市場風險的作用。此外，CDS針對的是債務發(fā)行主體，一旦其發(fā)生信用問題都納入信用保護，范圍更廣；而CRMW僅針對發(fā)債主體的某一債項，在結構上更加清晰，且可在二級市場流通。
03 信用保護工具能增加信用、降低成本 但短期效果無法顯現(xiàn)
從這次公布的消息來看，宣布三家民營房企作為示范房企，釋放了監(jiān)管層希望通過優(yōu)秀范例來引導房企融資回歸正常軌道的信號，與此同時三家房企均為民企，也體現(xiàn)了監(jiān)管層對優(yōu)質民企在融資上的支持，希望減少投資者后續(xù)認購相關債券的顧慮，提升投資者信心與積極性。此外信用保護工具還能將信用風險與市場風險分離，達到風險分散的目的，降低整體的市場系統(tǒng)性風險。對于房企而言，CRMW與CDS的使用將有效擴大優(yōu)質房企直接融資的規(guī)模；此外通過發(fā)行帶有CDS的債券，也能提高債券的信用等級，降低債券的發(fā)行成本。
但目前我國對于信用保護工具設置了較多限制，如2019年4月公布的《深圳證券交易所信用保護工具業(yè)務指引》中規(guī)定，核心交易商成為創(chuàng)設機構需要最近一年末凈資產(chǎn)不少于 40 億元；且配備5名以上（含5名）的風險管理人員等。截至目前，經(jīng)過深交所備案的信用保護合約核心交易商僅20家，信用保護憑證創(chuàng)設機構13家。參與者數(shù)量有限，或會導致市場活躍度不夠，無法切實幫助到整體民營房企融資困境。
此外，此次信用保護工具對應標的企業(yè)僅為別個優(yōu)質房企，政策的信號意義仍大于實際拉動作用，而后續(xù)的創(chuàng)設機構的持續(xù)動力也需觀察。尤其是當前行業(yè)風險仍未出清，疊加疫情影響等原因下銷售疲軟，市場信心短時間難以快速回歸。未來民營房企融資難的問題能否得到切實解決，仍有待觀察下一步的政策引導及市場走向。
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