作者：債券球

來(lái)源：債券球（ID：bonds-ball）

一、中小民企融資情況一定是“難”

中小民企作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也是就業(yè)市場(chǎng)的主力，國(guó)家也一直希望能夠通過(guò)政策引導(dǎo)，幫助中小企業(yè)建立順暢的融資渠道，降低融資成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。然而，從實(shí)際效果來(lái)看，一直不是很理想，中小企業(yè)融資難、融資困一直存在。

實(shí)際上，中小企業(yè)融資難、融資困，在全世界都是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。其本質(zhì)在于“中小”，“中小”意味著企業(yè)體量不怎么大，信用能力相對(duì)就要弱一些，融資方面存在困難自然就是正常不過(guò)的事情。

二、中小民企在債市

債券市場(chǎng)發(fā)展多年，三個(gè)主要信用債監(jiān)管口子都推出過(guò)支持中小企業(yè)發(fā)展的債券品種，主要如下：

（一）證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)

1、中小企業(yè)私募債

2012年中小企業(yè)私募債推出以后，監(jiān)管部門立意非常清楚，就是支持中小企業(yè)發(fā)展，希望能夠幫助中小企業(yè)打開直接融資的窗口，緩解融資難、融資困等問(wèn)題。但是，中小企業(yè)私募債在進(jìn)入第一波償付期的時(shí)候，中小民企這個(gè)群體就被干趴下了，比如：13中森債、12華特斯、12金泰債01、12金泰債02、12津天聯(lián)、13華珠債、12東飛01、12致富債、12藍(lán)博01。最后，類平臺(tái)企業(yè)成了中小企業(yè)私募債市場(chǎng)的主要發(fā)行群體，中小民企基本被市場(chǎng)排斥。

2、公司債

老的公司債違約的有“11超日債”，疊加中小企業(yè)私募債的違約情況，新公司債推出后，基本只有大型民企可以在債券市場(chǎng)發(fā)行，然而這并不代表沒事了。2015年至今，違約主要群體是大型民企，在這種情況下，中小民企要想在公司債市場(chǎng)融資基本上已經(jīng)成為不可能。

（二）交易商協(xié)會(huì)

中小企業(yè)集合票據(jù)的本意也是希望能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)提供直接融資渠道，但是自推出以后，也是經(jīng)常發(fā)生信用事件，違約、代償、違約、代償也成為了時(shí)常發(fā)生的事情，在這種情況下，假如你是協(xié)會(huì)、你是投資人、你是承銷商，你會(huì)怎么做？

（三）發(fā)改委系統(tǒng)

對(duì)于中小企業(yè)，發(fā)改委系統(tǒng)的品種可以說(shuō)是最多、最全的，個(gè)別品種針對(duì)性很強(qiáng)。但是，隨著中小企業(yè)信用問(wèn)題的發(fā)生、演化和發(fā)酵，相關(guān)品種發(fā)展情況并不是特別理想，總體規(guī)模也不算高。至于具體的信用事件，偶爾聽過(guò)一些傳聞，但是并未有實(shí)質(zhì)性違約事件的爆出。總體來(lái)看，發(fā)改委系統(tǒng)的相關(guān)債券，運(yùn)行還是比較穩(wěn)健，但是規(guī)模并不是很大，筆者以為其主要原因也是中小企業(yè)的弱信用導(dǎo)致的。

目前，基于民企整體信用較弱，發(fā)生違約概率較高，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)于民企整個(gè)群體都是相對(duì)排斥的?，F(xiàn)在還能在債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)順利融資的民企數(shù)量，用屈指可數(shù)來(lái)形容并不為過(guò)，基本都是金字塔塔尖的企業(yè)，行業(yè)翹楚，對(duì)此，中小民企基本上是難以企及的。直白一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，單純靠自身的信用能力，中小民企在債券市場(chǎng)沒有生存空間。

三、破局的思路

在自身信用能力無(wú)法獲得債券市場(chǎng)投資者認(rèn)可的情況下，如何打破障礙，成功通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，可以采取的方式無(wú)非兩種，一種是，自己直接發(fā)行，聘請(qǐng)第三方增信；另一種是，通過(guò)第三方發(fā)債，資金借為己用。

1、直接發(fā)行，聘請(qǐng)第三方增信

這種情況下，第三方增信機(jī)構(gòu)的信用能力必須能夠得到市場(chǎng)的足夠認(rèn)可，比如：專業(yè)的第三方國(guó)有擔(dān)保公司、信用評(píng)級(jí)較高的地方政府融資平臺(tái)等，當(dāng)然也可以考慮政府間接增信，比如：貼息、兜底部分本金等，各地可以視區(qū)域具體情況確定。

2、第三方發(fā)債，資金借為己用

這種模式，市場(chǎng)上已經(jīng)有類似的產(chǎn)品，比如發(fā)改委系統(tǒng)的小微企業(yè)扶持債券，通過(guò)屬地城投發(fā)行，獲取相對(duì)低成本資金，然后通過(guò)委貸的方式，將資金輸送給小微企業(yè)，然而，因?yàn)槔?、安全或者?zé)任等等因素，這個(gè)品種最終沒有成氣候。對(duì)于第三方發(fā)債來(lái)說(shuō)，中小民企基本都分布在具體的地區(qū)，本著誰(shuí)家娃娃誰(shuí)帶走的原則，采用第三方發(fā)債比較好的方式就是通過(guò)屬地的大型國(guó)企進(jìn)行發(fā)債或者發(fā)行地方政府專項(xiàng)債，最終資金用于轉(zhuǎn)貸給中小民企。

從上面可以看出來(lái)，不管是直接發(fā)行，還是間接發(fā)行，其核心在于通過(guò)強(qiáng)有力的國(guó)企信用或者政府信用為債券發(fā)行保駕護(hù)航，最終實(shí)現(xiàn)融資的目標(biāo)。同時(shí)，結(jié)合效率和規(guī)模等因素，筆者更加傾向于間接發(fā)行的模式，尤其是發(fā)行政府專項(xiàng)債券的模式。

（二）利益的平衡

不管是第三方增信，還是借道融資，起核心作用的自然是國(guó)企信用或者政府信用。雖然社會(huì)責(zé)任是一方面，但是另一方面的實(shí)際利益還是需要采取一定措施加以保護(hù)，具體如最初級(jí)的反擔(dān)保要求，進(jìn)一步如嵌入如可轉(zhuǎn)債或者可交債類的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在融資企業(yè)具有相當(dāng)發(fā)展空間的情況下，讓在融資路上保駕護(hù)航的第三方也能夠分享企業(yè)成長(zhǎng)的成果。

基于增信主體或者發(fā)行主體都是國(guó)企或者政府，在此過(guò)程中，如果不建立有效的監(jiān)控體系，可能會(huì)帶來(lái)一系列問(wèn)題，比如：腐敗、效率等。因此在制定具體措施時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立相對(duì)科學(xué)、客觀、透明的制度，確保資金使用的合理、合法、有效，且具有相對(duì)安全的保障措施。

（一）建立發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制度

主要目的是確保發(fā)行的債券達(dá)到一定的信用等級(jí)，確保募集資金的成本能夠保持在合理范圍內(nèi)，不管直接發(fā)行，還是借道融資，只有成本合理了，中小民企才有動(dòng)力選擇在債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。比如：債項(xiàng)評(píng)級(jí)不能低于AAA。同時(shí)，在初始運(yùn)行階段，各個(gè)區(qū)域的總體發(fā)行規(guī)模應(yīng)當(dāng)制定一定的規(guī)劃，不能借著這個(gè)噱頭，想發(fā)多少就發(fā)多少，當(dāng)然如果這類產(chǎn)品運(yùn)行情況總體趨于成熟以后，自然可以考慮取消額度限制。

一方面，約定能夠通過(guò)此類品種融資的必須是中小民企，另一方面，可以根據(jù)具體行業(yè)情況（行業(yè)分類可參照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)），制定細(xì)化的標(biāo)準(zhǔn)，比如：公司治理、財(cái)務(wù)情況、反擔(dān)保措施及強(qiáng)制信息披露等措施。

可能有人會(huì)提出，上述要求對(duì)民企來(lái)說(shuō)會(huì)不會(huì)有點(diǎn)高，實(shí)際上，債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)主要板塊之一，信息披露是最基本的要求，如果連這都做不到，那么這塊市場(chǎng)不會(huì)與你有緣。

（三）準(zhǔn)許發(fā)行

在擬發(fā)行債券同時(shí)達(dá)到（一）、（二）標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，才能夠允許發(fā)行，此時(shí)可以考慮引入儲(chǔ)架發(fā)行制度。即，一方面，保障發(fā)行成本夠低，另一方面，確保有足夠多的中小民企能夠足額使用債券募集資金，確保資金使用效率。

至于具體發(fā)放方式有很多，探討的空間也很大。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，甲縣企業(yè)A存在600萬(wàn)融資需求，可以讓A縣主要的幾家銀行，比如：中農(nóng)工建參與融資，融資來(lái)源分配：債券配套200萬(wàn)，四家銀行各100萬(wàn)。這樣做的好處在于：一方面，銀行對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的了解正常會(huì)超過(guò)外部機(jī)構(gòu)，另一方面，利益綁定、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，一定程度上，有利于保障債券自身的安全。

凡此種種，靈活多變，具體操作過(guò)程中，作為監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在考慮效率和安全等因素的同時(shí)，也要考慮通過(guò)政治因素，提高相關(guān)部門辦事效率，促進(jìn)具體事宜的進(jìn)展。

（四）信息披露平臺(tái)

（五）懲罰機(jī)制

中小民企事關(guān)經(jīng)濟(jì)、民生、就業(yè)，為防止中小民企在獲取資金、使用資金過(guò)程中出現(xiàn)的腐敗、低效等行為，應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)厲的懲罰制度。具體制度應(yīng)本著必要的時(shí)候罰到一條內(nèi)褲都不剩的原則，約束企業(yè)、第三方、監(jiān)管以及相關(guān)個(gè)人的行為。

五、筆者的偏好

從實(shí)務(wù)的體會(huì)來(lái)看，筆者更加傾向于借道融資，更進(jìn)一步來(lái)講，更加傾向于通過(guò)政府發(fā)行債券，繼而通過(guò)一些列措施，有序?qū)⑾嚓P(guān)資金輸送到中小企業(yè)。原因如下：

（一）背后都是政府

無(wú)論是中小民企直接發(fā)債，第三方增信主體，還是間接發(fā)債，通過(guò)城投或者其他大型國(guó)企，歸根接地都是使用政府的間接信用在給債券進(jìn)行隱形背書，進(jìn)而達(dá)到降低成本的目的。與其如此，倒不如讓政府大大方方的走到前臺(tái)，直接發(fā)行債券，比如：中央層面的特別國(guó)債，省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市層面的地方政府專項(xiàng)債，如果資金還是不足，就進(jìn)一步下沉到地市、區(qū)縣級(jí)，采用財(cái)政貼息、兜底部分本金的形式，通過(guò)屬地大型城投發(fā)行債券。當(dāng)然，有一個(gè)大的原則就是結(jié)合需求，制定額度規(guī)劃，不可能沒有節(jié)制。

（二）利于降低管理“成本”

大批量、系統(tǒng)化的運(yùn)作，只要協(xié)調(diào)、組織機(jī)制到位，降低成本是必然的事情。比如，入池企業(yè)的信息披露涉及的財(cái)務(wù)審計(jì)，大批量的待審計(jì)客戶，在與審計(jì)機(jī)構(gòu)議價(jià)的過(guò)程中存在天然的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，這還可以將規(guī)范化的公司治理理念傳導(dǎo)到企業(yè)，利于企業(yè)后續(xù)合法、合規(guī)的運(yùn)作，自然也就利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）有利于平臺(tái)化、系統(tǒng)化運(yùn)作

1、各中介機(jī)構(gòu)、所在地地方政府金融監(jiān)管部門或者相關(guān)機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格按照準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，擬定每期入池企業(yè)清單；

2、匡算初步融資需求，制定融資計(jì)劃；

4、通過(guò)非現(xiàn)場(chǎng)的線上平臺(tái)，跟蹤企業(yè)存續(xù)期狀態(tài)，跟蹤信息披露情況，同時(shí)，通過(guò)中介機(jī)構(gòu)、屬地金融機(jī)構(gòu)定期線下實(shí)地調(diào)查，通過(guò)線上公眾監(jiān)督、線下實(shí)地調(diào)查的方式，聯(lián)合作業(yè)，確保總體狀態(tài)相對(duì)穩(wěn)健運(yùn)行。以此循環(huán)往復(fù)。

通過(guò)上述平臺(tái)化、系統(tǒng)化的構(gòu)建和運(yùn)作：

1、可以讓各個(gè)層面的政府和部門，更系統(tǒng)性地了解全國(guó)中小民企的發(fā)展情況，制定更加精準(zhǔn)的政策促進(jìn)民企的發(fā)展;

2、讓社會(huì)、市場(chǎng)更加了解各地中小民企的情況，促進(jìn)信息流通，增加經(jīng)濟(jì)交流與合作；

3、可以讓資本市場(chǎng)有更系統(tǒng)的渠道了解各地的中小企業(yè)，有的放矢，更加精確找到服務(wù)、合作的標(biāo)的，助力中小民企發(fā)展。

當(dāng)然，這么做會(huì)不會(huì)與銀行的職能相沖突？筆者以為并不會(huì)。比如：1、銀行可以通過(guò)自己的產(chǎn)品或者與該項(xiàng)目聯(lián)合起來(lái)開發(fā)中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)；2、通過(guò)產(chǎn)品平臺(tái)對(duì)融資企業(yè)的要求，可以規(guī)范企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)必然是很好的事情；3、如果這個(gè)產(chǎn)品平臺(tái)能夠有效運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，將有機(jī)會(huì)吸引資本市場(chǎng)大量的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)挖礦，尤其是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，對(duì)于企業(yè)融資來(lái)說(shuō)，多渠道融資利好于企業(yè)的同時(shí)，也能夠在一定程度上保護(hù)提供融資的機(jī)構(gòu)。

筆者理想中的中小民企債券融資體系的構(gòu)建的確是一項(xiàng)非常大的民生工程，是否要做、怎么做、結(jié)果會(huì)怎么樣……一系列的疑問(wèn)，會(huì)讓很多人望而卻步。但是從筆者內(nèi)心角度來(lái)看，個(gè)人以為這樣做還是存在很高的價(jià)值，從試點(diǎn)開始，效果不錯(cuò)之后，逐步分地區(qū)開始推廣，如果能夠在全國(guó)完全鋪開，有效運(yùn)作起來(lái)，那將是怎樣的一個(gè)局面?當(dāng)然這只是一種理想。

融資領(lǐng)域，中小民企實(shí)際上是比較可憐和卑微的存在，然而作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在我國(guó)特有的社會(huì)和政治體制下，如何讓這個(gè)群體享受到債券市場(chǎng)發(fā)展的紅利，無(wú)非就是政府、國(guó)企擔(dān)當(dāng)起必要的責(zé)任，通過(guò)建立公平、透明的機(jī)制，促進(jìn)這一群體的發(fā)展，同時(shí)通過(guò)中小企業(yè)的發(fā)展反哺社會(huì)，進(jìn)而形成良性循環(huán)。

當(dāng)然，很多時(shí)候，愿景總是美好的，但是要做到位，實(shí)在是任重而道遠(yuǎn)的事情。在目前的情況下，這事情成功的不確定性很大，是否能夠成功，還要寄望于天時(shí)、地利、人和。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 關(guān)于中小民企通過(guò)債券融資的一些思考