作者：債券球

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我國(guó)信用債市場(chǎng)起源于80年代初，有說(shuō)是1983年，也有說(shuō)是1984年，歷史較長(zhǎng)，具體就不去細(xì)究了。萌芽階段，時(shí)間漫長(zhǎng)，一直到2008年，整個(gè)市場(chǎng)才形成了主要的監(jiān)管部門、交易場(chǎng)所、基礎(chǔ)產(chǎn)品和配套制度等。

一、基礎(chǔ)產(chǎn)品

我國(guó)信用債市場(chǎng)主要由四大監(jiān)管口子：發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)，其中：發(fā)改委主要管理企業(yè)債；證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)公司債和資產(chǎn)證券化；交易商協(xié)會(huì)主要分管中期票據(jù)和短期融資券；人行和銀保監(jiān)主要分管金融債（早期銀保監(jiān)是分開(kāi)的，各管一塊金融債），保監(jiān)會(huì)當(dāng)時(shí)只管保險(xiǎn)公司債，范圍比銀保監(jiān)要窄一點(diǎn)。

二、交易場(chǎng)所

我國(guó)信用債主要的交易場(chǎng)所，為上深交易所和銀行間市場(chǎng)。上深交易所，大多讀者都比較熟悉，1990年上交所得到人行批準(zhǔn)，正式成立，深交所緊隨其后，于1991年獲批成立。銀行間市場(chǎng)成立的時(shí)間相對(duì)較晚，直到1997年才成立。

三、主要品種情況

（一）企業(yè)債

根據(jù)筆者查詢的材料，以及多年來(lái)在市場(chǎng)上道聽(tīng)途說(shuō)的點(diǎn)點(diǎn)滴滴，我國(guó)企業(yè)債最早大概出現(xiàn)在1983年-1984年，主要以集資形式體現(xiàn)，規(guī)范性想想都知道。到了1987年，《企業(yè)債券管理暫行條例》，大概是我國(guó)信用債的第一個(gè)監(jiān)管規(guī)定，之后，企業(yè)債得到了一定的發(fā)展。然而在1983年到1992年，各位可以想想，剛剛改革開(kāi)放，各項(xiàng)配套機(jī)制不完善的情況下，市場(chǎng)會(huì)怎么樣，筆者能想到的就是一個(gè)字“亂”。

到了1993年，為了防止市場(chǎng)不規(guī)范導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)務(wù)院發(fā)布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，嚴(yán)格限制企業(yè)債券發(fā)行，由國(guó)家計(jì)委和人民銀行等部門負(fù)責(zé)企業(yè)債券的額度和發(fā)行審批，審批體制嚴(yán)格且僵化，企業(yè)債就像蝸牛一樣，緩慢前行。

從2000年開(kāi)始，國(guó)家發(fā)改委統(tǒng)一管理企業(yè)債，但是在額度審批的時(shí)候還需要報(bào)國(guó)務(wù)院特批，算是進(jìn)入正常發(fā)展的時(shí)期。

2007年企業(yè)債開(kāi)始改革，尤其是2008年《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，發(fā)行主體標(biāo)準(zhǔn)降低、審批速度大幅提高。然而企業(yè)債的正式發(fā)展，還需要一陣東風(fēng)，而這陣東風(fēng)來(lái)自信用債十二載上篇，具體等到后續(xù)部分再行敘述。

總體來(lái)看，企業(yè)債的發(fā)展經(jīng)歷了很多坎坷，但是到了2008年，相關(guān)審批體系已經(jīng)得到了大量的改進(jìn)和完善，萌芽期末，東風(fēng)將起，企業(yè)債也將迎風(fēng)翱翔。

（二）金融債

金融債券主要是由銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，在萌芽期，銀行發(fā)行金融債券主要由銀監(jiān)和人行主管，而證券、保險(xiǎn)這些主要就由各自的主管機(jī)關(guān)監(jiān)管。

國(guó)內(nèi)金融債券最早可以追溯到1985年，國(guó)家決定由中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行金融債券，開(kāi)辦特種貸款，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革以后國(guó)內(nèi)發(fā)行金融債券的開(kāi)端。金融債的發(fā)展也是隨著國(guó)內(nèi)金融體系的發(fā)展在逐步提升，截止2008年末，已發(fā)行金融債的主要機(jī)構(gòu)有銀行、證券、保險(xiǎn)、信托和財(cái)務(wù)公司等，站在今天的角度來(lái)看，總量4000多億的盤子，明顯不算大，但是總體占比不低，大概有13%。

在信用債領(lǐng)域，金融債屬于相對(duì)高大上的產(chǎn)品，能夠接觸到的承銷機(jī)構(gòu)都是當(dāng)今承銷領(lǐng)域比較頂端的承銷商，比如：大型銀行、大型券商。

（三）短融、公司債和中票

短期融資券出現(xiàn)于2005年，由于其相對(duì)市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制，在短期內(nèi)也得到了迅速的發(fā)展。2007年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，公司債粉墨登場(chǎng)，然而囿于相關(guān)規(guī)定的限制，一直沒(méi)有得到很大的發(fā)展。2008年，交易商協(xié)會(huì)推出了中期票據(jù)，有一種說(shuō)法是，之所以推出中期票據(jù)，是因?yàn)楣緜某雠_(tái)，協(xié)會(huì)需要推出一款匹配一年期以上的品種，于是才有了中期票據(jù)，筆者以為，這種說(shuō)法有一定的可能性，但是長(zhǎng)期來(lái)看，中票的出現(xiàn)只是時(shí)間問(wèn)題。

（四）資產(chǎn)證券化

證監(jiān)會(huì)的資產(chǎn)證券化最早起源于2004年，信貸資產(chǎn)證券化起源于2005年，而現(xiàn)在被大家廣為熟悉的ABN則到2009年才開(kāi)始出現(xiàn)。當(dāng)然，不管什么樣的證券化都逃不出三類基礎(chǔ)資產(chǎn)，債權(quán)、收益權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)。

四、市場(chǎng)表現(xiàn)

萌芽階段的信用債市場(chǎng)，1990年以前的數(shù)據(jù)無(wú)從統(tǒng)計(jì)，即使到了1999年能夠統(tǒng)計(jì)的信用債存量也只有86只，規(guī)模不到350億。到了2005年末，金融債、企業(yè)債和短期融資券三箭齊發(fā)，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)到了5500億左右。而到了萌芽的末期，隨著基礎(chǔ)品種的逐步齊備，整個(gè)信用債規(guī)模也開(kāi)始逐步接近2萬(wàn)億。

五、初級(jí)階段的一些事情

上世紀(jì)80年代至2008年，債券市場(chǎng)發(fā)生了一些事情，但是最為轟動(dòng)的無(wú)非1995年發(fā)生的327國(guó)債事件，這事廣為人知，在這就不贅述了。接下來(lái)聊幾個(gè)對(duì)信用債市場(chǎng)比較有影響的事情，供各位參考。

（一）福禧事件

發(fā)行人是一家民企，全名叫福禧投資控股有限公司，于2006年發(fā)行了一期短期融資券，規(guī)模10億，利率3.6055%，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)東資信，評(píng)級(jí)A-1，看到這，現(xiàn)在很多巨無(wú)霸民企是不是哈喇子都留下來(lái)了。評(píng)級(jí)這么高，利率這么低，可惜，出事了。

2006年7月，福禧投資被查出來(lái)，存在違規(guī)拆借32億元上海社?；?，資金用途為購(gòu)買滬杭高速上海段30年的收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)。事情一下子大了，法院凍結(jié)了福禧投資的主要財(cái)產(chǎn)，10億短融兌付岌岌可危。當(dāng)然后面還是發(fā)了兌付的公告，完成了兌付。

據(jù)說(shuō)這個(gè)事情背后有意思的東西特別多，堪稱蹊蹺，咱也不用管那么多了，只要知道一點(diǎn)，評(píng)級(jí)市場(chǎng)的第一代大佬遠(yuǎn)東資信歇菜了，雖然這兩年陸續(xù)在銀行間、交易所陸續(xù)登場(chǎng)，但是早已不復(fù)當(dāng)年的榮光。

（二）丙類戶

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司設(shè)置甲、乙、丙三類賬戶，甲類戶一般為商業(yè)銀行，乙類戶一般為信用社、基金、保險(xiǎn)和非銀金融機(jī)構(gòu)，丙類戶一般都是以投資公司的身份出現(xiàn)。按理說(shuō)，監(jiān)管部門2000年推出丙類戶的初衷肯定是好的，活躍市場(chǎng)，然而，在實(shí)踐中變味了，出現(xiàn)了很多亂象，具有代表性的有代持、養(yǎng)券、倒券。

丙類戶的不當(dāng)行為概括起來(lái)就是低買高賣，賺差價(jià)。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，一只發(fā)行票面100，三方：賣出方A、接手方B、丙類戶C，賣出方在自己機(jī)構(gòu)允許范圍內(nèi)以101塊賣給丙類戶C，接手方B再在自己機(jī)構(gòu)允許范圍內(nèi)以103塊的價(jià)格買下來(lái)，中間差價(jià)2塊就成了丙類戶的收益?？赡?00塊錢看不出來(lái)，但是在債券市場(chǎng)動(dòng)則上億的規(guī)模下，結(jié)合整個(gè)操作非常簡(jiǎn)單、周期簡(jiǎn)短等要素，賺起錢來(lái)可能真比印鈔機(jī)要來(lái)得快。

丙類戶問(wèn)題在2010年以后得到逐步重視，并得到了大規(guī)模的清理，抓了很多人，然而余震尚存，何時(shí)是頭，難道是命休則休？說(shuō)不清楚。

（三）承銷機(jī)構(gòu)

正如筆者對(duì)金融債承銷機(jī)構(gòu)的描述一樣，萌芽階段的信用債，無(wú)論是銀行，還是承銷商，基本只有行業(yè)巨無(wú)霸才有機(jī)會(huì)參與這塊市場(chǎng)。以券商為例，即使具備承銷資格，在市場(chǎng)規(guī)模、監(jiān)管約束、項(xiàng)目資源等方面的約束下，中小機(jī)構(gòu)難有作為。債券就像皇冠上的明珠，大多中小機(jī)構(gòu)的債券承銷部門，比如較有代表性的固定收益部，基本只有二級(jí)買賣，難有一級(jí)承銷。

（四）信用債風(fēng)險(xiǎn)

上個(gè)世紀(jì)80-90年代，那個(gè)幾乎什么都沒(méi)有的年代，近乎隱形，借錢的人不還的成本很低，選擇不還的動(dòng)力就很足，被賴賬的人，討債無(wú)門，兩下一湊，發(fā)生違約自然是大概率的事情，雖然這些難以查證，但是筆者相信是有的。90年代至2008年，逐步規(guī)范，雖然有類似福禧的事情，但是也沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)債券違約，更多是因?yàn)樾畔⒉煌该?，更多是因?yàn)橐?guī)模較小，更多是因?yàn)榘l(fā)行主體的相對(duì)優(yōu)質(zhì)。無(wú)似有，有似無(wú)，大概是這個(gè)階段信用債風(fēng)險(xiǎn)最重要的特征。

萌芽階段，舉步維艱，萌芽階段，成績(jī)可喜，萌芽階段，無(wú)需信仰，萌芽階段，未來(lái)可期。

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原標(biāo)題： 信用債十二載之萌芽篇