作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

自2014年《預(yù)算法》修訂以來(lái)，財(cái)政系統(tǒng)的管理日漸現(xiàn)代化、規(guī)范化；對(duì)倒逼地方政府改革、約束地方政府舉債起了很大的作用。同時(shí)，隨著財(cái)政管理上的“開(kāi)明渠、堵暗道”，各種政策性的財(cái)政金融工具登上舞臺(tái)，財(cái)政資金對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性日漸增加，財(cái)政監(jiān)管對(duì)這些財(cái)政金融工具的影響開(kāi)始引人矚目。

但是，財(cái)政監(jiān)管與金融監(jiān)管有很大不同，無(wú)法用金融監(jiān)管、市場(chǎng)監(jiān)管去理解，導(dǎo)致市場(chǎng)上對(duì)財(cái)政政策的執(zhí)行、落地與監(jiān)管存在一定爭(zhēng)議。因此，今天我們就通過(guò)近期最重要的財(cái)政金融工具——地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券來(lái)分析財(cái)政監(jiān)管的思維與目標(biāo)。

近期比較熱門(mén)的地方專(zhuān)項(xiàng)債是指“項(xiàng)目收益自平衡專(zhuān)項(xiàng)債券”，是地方政府債券中的一類(lèi)；通常對(duì)應(yīng)具體項(xiàng)目發(fā)行、并要求以項(xiàng)目未來(lái)的收益償還債券本息，因此可以視為財(cái)政定向支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的金融工具。

由于經(jīng)濟(jì)周期下行與外部環(huán)境壓力，財(cái)政部把地方專(zhuān)項(xiàng)債券作為“積極財(cái)政”的重要舉措之一，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債定向支持基建投資、托底地方經(jīng)濟(jì)。2019年、2020年全國(guó)共發(fā)行新增地方專(zhuān)項(xiàng)債券2.15萬(wàn)億、3.55萬(wàn)億，是一筆非常龐大的資金，也成為了許多地方政府投資項(xiàng)目的主要資金來(lái)源。

但是，專(zhuān)項(xiàng)債券也引發(fā)了一些爭(zhēng)議，主要在以下幾方面：

一是基建投資增速依然不佳，積極財(cái)政未起到應(yīng)有的效果。盡管專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模越來(lái)越大，但基建投資增速始終低于GDP增長(zhǎng)，從側(cè)面印證了專(zhuān)項(xiàng)債券并未有效帶動(dòng)需求擴(kuò)張。

二是專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目的質(zhì)量不佳，是否能夠保障本息存在爭(zhēng)議。專(zhuān)項(xiàng)債券要求償債資金源自項(xiàng)目收入，因此對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)都應(yīng)當(dāng)有很高的要求，但實(shí)際上監(jiān)管長(zhǎng)期缺位，項(xiàng)目質(zhì)量、監(jiān)管都未曾得到保障；至今專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目尚未規(guī)定資金應(yīng)當(dāng)開(kāi)立專(zhuān)戶的要求。

三是專(zhuān)項(xiàng)債資金充當(dāng)資本金，希望進(jìn)一步撬動(dòng)資金杠桿。專(zhuān)項(xiàng)債資金屬于債務(wù)性資金，但為了發(fā)揮積極財(cái)政的效果，財(cái)政部允許專(zhuān)項(xiàng)債資金作為資本金，并允許專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目進(jìn)行債券、銀行貸款等配套融資，希望進(jìn)一步撬動(dòng)社會(huì)投資的規(guī)模。

四是專(zhuān)項(xiàng)債券資金缺乏監(jiān)管，導(dǎo)致各種亂相頻出。由于上半年疫情導(dǎo)致財(cái)政收入下降，且許多地區(qū)的債務(wù)壓力仍然不輕，多地政府出現(xiàn)了挪用專(zhuān)項(xiàng)債資金用于償還債務(wù)、發(fā)放工資及養(yǎng)老金、用于其他經(jīng)常性開(kāi)支的行為，導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目的開(kāi)工速度不如預(yù)期。

五是新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模是否可持續(xù)，引發(fā)地方政府擔(dān)憂。專(zhuān)項(xiàng)債券作為一種政策性財(cái)政工具，有很強(qiáng)的政策性；雖然近兩年的專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模越來(lái)越大，但考慮到地方財(cái)政的償還壓力，專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模是否可持續(xù)同樣是輿論的焦點(diǎn)，如果政策沒(méi)有連續(xù)性，也會(huì)影響到許多已開(kāi)工項(xiàng)目的資金接續(xù)問(wèn)題。

從以上幾個(gè)問(wèn)題，我們不難發(fā)現(xiàn)，財(cái)政政策與監(jiān)管與社會(huì)預(yù)期存在很大的差距。我們應(yīng)該換一個(gè)角度、重新思考財(cái)政監(jiān)管的邊界、目標(biāo)與彈性。

財(cái)政監(jiān)管的邊界

監(jiān)管是有邊界的，不同于金融監(jiān)管直接影響到金融、信貸與機(jī)構(gòu)，財(cái)政監(jiān)管只限于地方政府與財(cái)政系統(tǒng)；因此財(cái)政監(jiān)管的底線與其他監(jiān)管有些不一樣，只要資金在財(cái)政系統(tǒng)中循環(huán)、并未產(chǎn)生資金的直接“流失”，實(shí)際上并不觸犯底線。

因此，從財(cái)政監(jiān)管的角度看，專(zhuān)項(xiàng)債券資金管理的不嚴(yán)格是有跡可循的；只要不直接違反《預(yù)算法》及其實(shí)施條例，在資金使用上有一些小瑕疵及不規(guī)范實(shí)際上在監(jiān)管的容忍范圍之內(nèi)。真正值得警惕的，是國(guó)有企業(yè)擔(dān)任項(xiàng)目實(shí)施主體，債券資金從預(yù)算進(jìn)入到公司后的支出缺乏監(jiān)管?？赡軐?dǎo)致資金管理與使用出現(xiàn)一些問(wèn)題。近期財(cái)政部也提出要通過(guò)地方債平臺(tái)逐步建立債券資金的“穿透式”管理，正是為了解決這一問(wèn)題。

因此，只要債券資金還在預(yù)算管理的范圍內(nèi)，實(shí)際上并沒(méi)有脫離財(cái)政監(jiān)管；其中一些看似不合規(guī)的問(wèn)題并不突破底線，只是根據(jù)不同的情況與不同的監(jiān)管目標(biāo)隨時(shí)調(diào)整。

財(cái)政監(jiān)管的目標(biāo)

與金融監(jiān)管的目標(biāo)不一樣的是，財(cái)政監(jiān)管是為更大的目標(biāo)服務(wù)的，具體來(lái)說(shuō)是為了服務(wù)于“積極財(cái)政”、以及國(guó)家宏觀目標(biāo)。因此，在總體目標(biāo)的引領(lǐng)下，一些細(xì)節(jié)問(wèn)題是可以容忍的。

比如在2020年5月，單月專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模就超過(guò)了1萬(wàn)億。這必然帶來(lái)項(xiàng)目質(zhì)量的下降，但從當(dāng)時(shí)的大背景來(lái)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊很大、社會(huì)各領(lǐng)域亟需復(fù)工復(fù)產(chǎn)及資金流入。因此，在大目標(biāo)之下，項(xiàng)目質(zhì)量的瑕疵成了可以容忍的問(wèn)題，可以在問(wèn)題暴露出來(lái)之后進(jìn)行整改；三個(gè)月后，財(cái)政部允許對(duì)前期工作手續(xù)不完善、已下達(dá)資金但無(wú)法開(kāi)工的項(xiàng)目進(jìn)行更換項(xiàng)目，并提高新項(xiàng)目的申請(qǐng)門(mén)檻、解決資金沉淀的問(wèn)題。

又比如專(zhuān)項(xiàng)債券充當(dāng)項(xiàng)目資本金，項(xiàng)目資本金的比例原本就是由國(guó)務(wù)院及發(fā)改系統(tǒng)核定的，重大項(xiàng)目的主要資金來(lái)源也是各類(lèi)財(cái)政資金；因此階段性的“提高杠桿”也完全在可承受范圍之內(nèi)。只要把專(zhuān)項(xiàng)債券資金作資本金限定在重大項(xiàng)目范圍之內(nèi)，就不會(huì)出現(xiàn)不可控的情況。

再比如今年上半年監(jiān)管對(duì)債券資金使用的“選擇性無(wú)視”，在整體“六保六穩(wěn)”的壓力之下，短期的財(cái)政資金拆借也在財(cái)政監(jiān)管的容忍范圍之內(nèi)。確保地方政府的正常運(yùn)作、地方政府信用的穩(wěn)定，是遠(yuǎn)比債券資金監(jiān)管更重要的目標(biāo)。

因此，在地方財(cái)政債務(wù)問(wèn)題遠(yuǎn)未真正解決的當(dāng)下，作為地方財(cái)政為數(shù)不多的增量資金，專(zhuān)項(xiàng)債券資金不能也無(wú)法嚴(yán)格監(jiān)管。在地方財(cái)政的“緊日子”中，債券資金是一筆非常重要的流動(dòng)資金。

財(cái)政監(jiān)管的彈性

那么，真正的監(jiān)管目標(biāo)就意味著專(zhuān)項(xiàng)債券的監(jiān)管將長(zhǎng)期缺失嗎？并非如此。財(cái)政監(jiān)管也是中央與地方關(guān)系中的一種，監(jiān)管的過(guò)程更像是家長(zhǎng)管教孩子的道理。因此，財(cái)政的監(jiān)管是彈性的，在不同的時(shí)期、對(duì)于不同的目標(biāo)會(huì)采用不同的措施。

比如，在今年上半年、疫情影響經(jīng)濟(jì)之時(shí)，財(cái)政監(jiān)管整體“消失”，一切以大局為重；但在今年7月、宏觀定調(diào)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期之后，財(cái)政監(jiān)管開(kāi)始著手解決上半年出現(xiàn)的問(wèn)題，敲打著地方政府要提高債券項(xiàng)目質(zhì)量、加快債券使用進(jìn)度；到了今年四季度，又因?yàn)榛ㄍ顿Y增速不達(dá)預(yù)期，開(kāi)始向地方政府喊話、要求提高項(xiàng)目質(zhì)量，并著手開(kāi)始進(jìn)行監(jiān)管。

因此，從根本上來(lái)看，財(cái)政監(jiān)管是為總體目標(biāo)服務(wù)的，并將根據(jù)階段性的目標(biāo)動(dòng)態(tài)調(diào)整；既不會(huì)讓地方政府無(wú)限放飛自我，也不會(huì)把政策工具徹底規(guī)范化。未來(lái)的專(zhuān)項(xiàng)債券政策，同樣將跟隨宏觀政策不斷的調(diào)整，以適應(yīng)新階段的總體需求。

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原標(biāo)題： 從專(zhuān)項(xiàng)債券看財(cái)政監(jiān)管