西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
集中供地新規(guī)施行后，一二線重點(diǎn)城市土拍成交溢價率居高不下，由此迫使越來越多的房企將拿地策略調(diào)整到了收并購、城市更新、不良處置等方向。開發(fā)商收購不良資產(chǎn)項目在操作層面具有很多的特殊性，比如我們?yōu)殚_發(fā)商收購不良項目提供并購融資款時，目標(biāo)項目上面已有的總包優(yōu)先權(quán)、預(yù)售后的小業(yè)主的優(yōu)先權(quán)、土地款及稅金、抵押債權(quán)等全部都可以優(yōu)先于我們后手進(jìn)入的投資本金和收益的實現(xiàn)，因此不良資產(chǎn)項目的收購和融資方案如何設(shè)計成為了盤活項目的關(guān)鍵所在。
一、不良資產(chǎn)處置項目的收購和融資邏輯
房地產(chǎn)項目出現(xiàn)資不抵債甚至被訴訟、被申請強(qiáng)制執(zhí)行或者進(jìn)入破產(chǎn)程序的情形后，如果有第三方繼續(xù)對項目公司提供融資款（比如提供紓困資金），最核心、最敏感的就是債務(wù)的清償順序問題。從一般的清償順序來看，建設(shè)工程款債權(quán)、商品房消費(fèi)者權(quán)利等法定優(yōu)先權(quán)利＞沖抵土地出讓金＞有擔(dān)保的抵押債權(quán)＞共益?zhèn)鶛?quán)＞普通債權(quán)，另外維穩(wěn)或政府債權(quán)亦優(yōu)先于共益?zhèn)鶛?quán)的清償。簡單來說，不良項目引入新的資金后，除非是能馬上恢復(fù)項目的施工和銷售，并通過銷售回血逐漸覆蓋掉前面有優(yōu)先權(quán)的債權(quán)，不然的話這個新的資金作為普通債權(quán)進(jìn)去后可能到最后什么都分配不到。
為了解決上面的問題，我們給開發(fā)商提供不良項目的并購融資時一般都會特別關(guān)注項目本身的收購和盤活策略的問題，比如我們與開發(fā)商完成配資后，款項進(jìn)入項目公司須先確保項目的復(fù)工續(xù)建款，建設(shè)工程債權(quán)、抵押擔(dān)保債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用、稅款、職工債權(quán)等分輕重緩急逐步清償，而且最好是設(shè)置成破產(chǎn)重整方案（如有）出具后付50%，項目銷售回款達(dá)到50%后付20%，回款達(dá)到80%后付30%，以此減輕前期付款壓力，并首先確保項目能順利盤活，避免二次爛尾。
需注意的是，如果按常規(guī)操作繼續(xù)以債權(quán)的形式向項目公司注入資金，則我們這個繼續(xù)進(jìn)入的普通債權(quán)在法律層面無法得到充分的保障，因此就程序上的操作來說，在項目公司破產(chǎn)申請被受理后，我們的資金以共益?zhèn)鶛?quán)的方式完成進(jìn)入才能更好地確保我們自身的投資安全（參見下述融資架構(gòu)）。
二、收購款或融資款的進(jìn)入如何設(shè)置為“共益?zhèn)鶛?quán)”
開發(fā)商收購不良項目時，資金以何種方式、何種名義進(jìn)入是整個收購和項目盤活方案的核心，我們的并購融資也必須根據(jù)收購方案的可行性才能實現(xiàn)進(jìn)入，以下先說說收購資金如何以共益?zhèn)鶛?quán)的形式進(jìn)入項目公司，以至少確保收購方的資金優(yōu)先于普通債權(quán)的退出。
（一）共益?zhèn)鶛?quán)的三大構(gòu)成要求
共益?zhèn)顿Y作為債權(quán)投資的一種形式，主要是指投資人向債務(wù)人提供借款來維續(xù)其生產(chǎn)、續(xù)建項目，債務(wù)人將生產(chǎn)、續(xù)建完成后的所得變現(xiàn)，以共益?zhèn)鶆?wù)清償或其他優(yōu)先清償?shù)姆绞綄⒈鞠⒅Ц督o投資人的投資方式。
《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（下稱《破產(chǎn)法》）第四十二條對共益?zhèn)愋瓦M(jìn)行了封閉式列舉，歸納而言即一筆債務(wù)須同時滿足如下條件方可構(gòu)成共益?zhèn)?/p>
1.時間上發(fā)生于破產(chǎn)申請受理后；
2.目的為全體債權(quán)人、債務(wù)人的共同利益所負(fù)擔(dān)；
3.債務(wù)屬于《企業(yè)破產(chǎn)法》第42條規(guī)定的債務(wù)類型，即（一）因管理人或者債務(wù)人請求對方當(dāng)事人履行雙方均未履行完畢的合同所產(chǎn)生的債務(wù)；（二）債務(wù)人財產(chǎn)受無因管理所產(chǎn)生的債務(wù)；（三）因債務(wù)人不當(dāng)?shù)美a(chǎn)生的債務(wù)；（四）為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而應(yīng)支付的勞動報酬和社會保險費(fèi)用以及由此產(chǎn)生的其他債務(wù)；（五）管理人或者相關(guān)人員執(zhí)行職務(wù)致人損害所產(chǎn)生的債務(wù)；（六）債務(wù)人財產(chǎn)致人損害所產(chǎn)生的債務(wù)。
（二）重整期間的新增借款被認(rèn)定為“共益?zhèn)鶛?quán)”的情形
《破產(chǎn)法解釋三》第二條規(guī)定：“破產(chǎn)申請受理后，經(jīng)債權(quán)人會議決議通過，或者第一次債權(quán)人會議召開前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而借款。提供借款的債權(quán)人主張參照企業(yè)破產(chǎn)法第四十二條第四項的規(guī)定優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權(quán)清償?shù)?，人民法院?yīng)予支持，但其主張優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財產(chǎn)享有擔(dān)保的債權(quán)清償?shù)模嗣穹ㄔ翰挥柚С帧薄?/p>
因此，目前在司法實踐中，將重整期間（即破產(chǎn)申請受理后、法院裁定批準(zhǔn)重整計劃之前）新增借款認(rèn)定為共益?zhèn)鶓?yīng)并無太大問題。對此，投資人需在重整期間在債權(quán)人會議決議以及重整計劃中明確新增借款作為共益?zhèn)男再|(zhì)，以便提前取得司法確認(rèn)。
（三） 共益?zhèn)鶛?quán)在破產(chǎn)重整程序中的清償順位問題
根據(jù)《破產(chǎn)法司法解釋三》等相關(guān)規(guī)定，共益?zhèn)鶆?wù)劣后于該特定資產(chǎn)上的抵押債權(quán)等有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)清償，而建設(shè)工程款債權(quán)、商品房消費(fèi)者權(quán)利等法定優(yōu)先權(quán)利等優(yōu)先于抵押債權(quán)。在實操中，若擔(dān)保物上存在欠繳土地出讓金，其變現(xiàn)價值將可能優(yōu)先沖抵土地出讓金后方可對擔(dān)保債權(quán)進(jìn)行清償。如果考慮到維穩(wěn)的因素，共益?zhèn)鶛?quán)清償更加劣后于涉及到維穩(wěn)的債權(quán)、政府債權(quán)等。
因此，在實際的清償順序中，建設(shè)工程款債權(quán)、商品房消費(fèi)者權(quán)利等法定優(yōu)先權(quán)利＞沖抵土地出讓金＞有擔(dān)保的抵押債權(quán)＞共益?zhèn)鶛?quán)，另外維穩(wěn)或政府債權(quán)亦優(yōu)先于共益?zhèn)鶛?quán)的清償。
三、收購款或融資款的進(jìn)入如何設(shè)置“超級優(yōu)先權(quán)”
我們在給開發(fā)商收購不良項目提供配資時，經(jīng)常會想著是否可以就收購主體向項目公司注入的資金設(shè)計“超級優(yōu)先權(quán)”，也即新注入資金可優(yōu)先于工程債權(quán)、抵押債權(quán)等的實現(xiàn)。從實務(wù)的情況來看，開發(fā)商一般都是希望通過融資少部分資金作為對項目公司的借款，以此啟動資金支付開工費(fèi)、復(fù)工費(fèi)并將項目盡快啟動，同時由其代建，后續(xù)將符合預(yù)售條件的地塊的銷售款作為還款來源，以項目養(yǎng)項目，當(dāng)然開發(fā)商最希望的還是前期支付的資金享有優(yōu)先于工程債權(quán)、抵押債權(quán)、共益?zhèn)鶛?quán)等的“超級優(yōu)先權(quán)”。此外，開發(fā)商未來在代建過程中形成的工程債權(quán)亦享受工程優(yōu)先權(quán)。
（一）關(guān)于“超級優(yōu)先權(quán)”的約定
開發(fā)商對項目公司的借款可優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權(quán)的清償以及優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財產(chǎn)享有的擔(dān)保債權(quán)、建設(shè)工程價款優(yōu)先債權(quán)、其他現(xiàn)有共益?zhèn)鶆?wù)債權(quán)。特別約定，現(xiàn)有共益?zhèn)鶆?wù)的債權(quán)人需認(rèn)可開發(fā)商對項目公司的借款債務(wù)的優(yōu)先性，并且，由于引入品牌開發(fā)商代建需更換總包方，所以項目方與現(xiàn)有工程款債權(quán)人的清償方案需達(dá)成一致，并取得法院備案回執(zhí)。
（二）設(shè)置“超級優(yōu)先權(quán)”的操作難點(diǎn)
對于“超級優(yōu)先權(quán)”的設(shè)置，結(jié)合我們相關(guān)項目的操作經(jīng)驗以及前文分析的共益?zhèn)鶛?quán)的相關(guān)內(nèi)容，在實際操作與溝通過程中存在如下幾方面問題需要解決：
1.以少部分資金的支出即享受“超級優(yōu)先權(quán)”的方案首先需要經(jīng)過債權(quán)人大會投票通過，重整方案一旦通過，其他的所有權(quán)利都將受到不同程度的限制。對于其他債權(quán)人，特別是工程施工方、抵押債權(quán)人（如四大AMC）會認(rèn)為如果設(shè)置“超級優(yōu)先權(quán)”則損害了其權(quán)益，因此，一般在實操中設(shè)置超級優(yōu)先權(quán)的難度非常大，亦與《破產(chǎn)法司法解釋三》的相關(guān)監(jiān)管原則有所違背，存在一定的法律瑕疵。
2.如果辦理項目預(yù)售，土地需要全部解押，對于享有抵押債權(quán)的債權(quán)人而言，其抵押債權(quán)的安全性受到了威脅。
3.實施融資代建的開發(fā)商通過小部分資金即可撬動本項目，并獲得“超級優(yōu)先權(quán)”，對于ZF、法院、業(yè)主方會擔(dān)憂項目存在二次爛尾的風(fēng)險。項目一旦二次爛尾則想要再次盤活該項目的可能性就會大大降低。
四、不良資產(chǎn)項目共益?zhèn)顿Y重整方案示例
面對“超級優(yōu)先權(quán)”的設(shè)置難點(diǎn)，重整方案中我們對原有的債權(quán)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)均進(jìn)行了調(diào)整，并在整個項目的還款節(jié)奏上進(jìn)行了分階段的設(shè)置。為避免混同，共益?zhèn)鶛?quán)投資部分與股權(quán)調(diào)整部分分別設(shè)立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對項目公司進(jìn)行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛?quán)投資部分支付，用于收購前期的抵押債權(quán)、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權(quán)價值為0，股權(quán)調(diào)整時通常由新設(shè)重整投資主體以較低的價格投入，并100%持股項目公司，并進(jìn)行風(fēng)控措施安排。
（一）共益?zhèn)顿Y部分
1.資金用途，主要以現(xiàn)金清償部分債權(quán)，包括建設(shè)工程債權(quán)、抵押擔(dān)保債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用、稅款、職工債權(quán)等，其他資金作為項目復(fù)工續(xù)建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節(jié)奏上可按節(jié)點(diǎn)來設(shè)置，通過前期替換部分債權(quán)的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷售回款達(dá)到一定比例后支付20%，回款達(dá)到XX后支付剩余的20%等等。
2.投資期限為3-4年，可以提前償還共益?zhèn)?/p>
3.投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；
4.優(yōu)先權(quán)：共益?zhèn)鶛?quán)優(yōu)先，并經(jīng)債權(quán)人大會投票通過、法院裁定認(rèn)可；
5.退出方式：在扣除稅費(fèi)、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅部分的銷售回款先息后本還款。
（二）股權(quán)重整部分
1.股權(quán)投資金額1元-10萬元，具體根據(jù)項目情況設(shè)置；
2.投資期限：同共益?zhèn)鶛?quán)投資期限；
3.浮動收益：通過對賭協(xié)議的設(shè)置，投資人享受項目凈利潤的30%-40%的浮動收益；
4.退出方式：共益?zhèn)鶛?quán)退出后，根據(jù)《遠(yuǎn)期回購協(xié)議》將項目公司100%股權(quán)以初始收購價格轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。
5.風(fēng)控安排：對項目公司進(jìn)行股權(quán)控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財務(wù)人員、更換并控制章證照及銀行賬戶等。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項目的收購與融資方案
