作者| 小債看市

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由于盈利能力弱化，財(cái)務(wù)杠桿維持高位等原因，云南康旅的信用資質(zhì)持續(xù)惡化。

01降級(jí)

近日，中誠(chéng)信國(guó)際公告稱，將云南省康旅控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“云南康旅”）主體信用等級(jí)由AAA調(diào)降至AA+，維持評(píng)級(jí)展望為負(fù)面；將“17云投G1”、“18云城02”、“19云投01”和“20云投02”的債項(xiàng)信用等級(jí)由AAA調(diào)降至AA+。

下調(diào)評(píng)級(jí)公告

公告顯示，云南康旅盈利能力進(jìn)一步弱化，財(cái)務(wù)杠桿比率維持高位，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)仍未改善，貨幣資金儲(chǔ)備下降。

另外，云南康旅可變現(xiàn)資產(chǎn)減少且剩余資產(chǎn)變現(xiàn)難度加大，再融資能力未能有效恢復(fù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金回流短期難以大幅改善。

2021年以來(lái)，雖然云南康旅仍獲得政府的相關(guān)支持，但對(duì)其流動(dòng)性壓力的緩解作用有限。

此前，2021年12月聯(lián)合資信也將云南康旅評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，其信用資質(zhì)已持續(xù)惡化。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前云南康旅存續(xù)債券17只，存續(xù)規(guī)模147.49億元，其中一年內(nèi)債券到期規(guī)模有116.45億，短期集中兌付壓力較大。

存續(xù)債券到期分布

此外，云南康旅還存續(xù)一只美元債，當(dāng)前余額8億美元，票息5.5%，將于2022年4月8日到期。

值得注意的是，今年1月28日云南康旅公告稱，公司黨委委員、副總經(jīng)理呂韜涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正在接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。

據(jù)公開資料，云南康旅是云南省委、省政府明確的全省文化旅游、健康服務(wù)兩個(gè)萬(wàn)億級(jí)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)和項(xiàng)目實(shí)施主體，業(yè)務(wù)涵蓋文旅、康養(yǎng)、城開與環(huán)保、產(chǎn)投與金融。

云南康旅現(xiàn)擁有云南城投（600239.SH）和云南水務(wù)（06839.HK）兩家主板上市公司，一家新三板公司，還是萊蒙國(guó)際（03688.HK）流通股第一大股東。

云南康旅官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，云南省國(guó)資委和云投集團(tuán)分別持有云南康旅46.73%和44.92%的股份，公司實(shí)際控制人為云南省國(guó)資委。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

近年來(lái)，受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入下滑，以及公允價(jià)值變動(dòng)收益、投資收益較上年同期大幅下降影響，2021年前三季度云南康旅凈利潤(rùn)虧損至-46.12億元，盈利能力整體呈弱化趨勢(shì)。

其中，云南康旅下屬子公司云南城投2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.18億元，同比下降13.14%，仍處于虧損狀態(tài)。

盈利能力

雖然自身盈利能力欠佳，但作為云南省級(jí)重要的城市建設(shè)及投融資主體，云南康旅可獲得資金注入、產(chǎn)業(yè)資源整合等方面的支持。

2018-2020年，云南康旅分別獲得政府財(cái)政補(bǔ)助2.98億元、2.18億元和2.43億元，合計(jì)7.59億元，包括土地出讓金、契稅返還補(bǔ)助等。

政府財(cái)政補(bǔ)助

截至2021年三季末，云南康旅總資產(chǎn)為2645.64億元，總負(fù)債為1990.52億元，凈資產(chǎn)655.12億元，資產(chǎn)負(fù)債率為75.24%。

值得注意的是，近年來(lái)云南康旅財(cái)務(wù)杠桿水平一直在高位徘徊，若將其所有者權(quán)益中128.5億永續(xù)債調(diào)至債務(wù)，其杠桿水平將進(jìn)一步被推高。

財(cái)務(wù)杠桿

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，云南康旅主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的67%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)仍未改善。

截至2021年三季末，云南康旅流動(dòng)負(fù)債有1331.15億元，其中主要為一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和其他應(yīng)付款，其短期債務(wù)合計(jì)556.46億元。

相較于短債規(guī)模，云南康旅流動(dòng)性異常緊張，其合并口徑貨幣資金降至38.31億元，現(xiàn)金短債比為0.07，無(wú)法覆蓋短債，存在較大短期償債壓力。

從備用資金方面看，截至2021年3月末云南康旅銀行授信總額為1565.65億元，未使用授信額度為706.25億元，財(cái)務(wù)彈性尚可。

銀行授信情況

在負(fù)債方面，云南康旅還有659.37億非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)458.49億元。

整體來(lái)看，云南康旅剛性債務(wù)有1025.59億元，主要以短期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為52%。

千億有息負(fù)債壓頂，2018年以來(lái)云南康旅財(cái)務(wù)費(fèi)用均超60億元，另外其管理費(fèi)用也不菲，期間費(fèi)用高企對(duì)利潤(rùn)形成嚴(yán)重侵蝕。

近年來(lái)，多元化發(fā)展的云南康旅對(duì)外部融資需求強(qiáng)烈，其融資渠道較為多樣化，除了發(fā)債和借款，還通過(guò)融資租賃、應(yīng)收賬款、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資。

在股權(quán)質(zhì)押方面，目前云南康旅已質(zhì)押聞泰科技（600745.SH）3178萬(wàn)股股票，占其所持股份的73.42%，另外其對(duì)云南城投的股權(quán)質(zhì)押率為49.99%，股權(quán)質(zhì)押率較高。

2020年以來(lái)，由于大量債務(wù)到期，云南康旅籌資流入資金已無(wú)法覆蓋債務(wù)，其2020和2021年前三季度籌資性現(xiàn)金流凈額分別為-165.27億和-150.98億元，存在一定再融資壓力。

籌資性現(xiàn)金流凈額

近年來(lái)，云南康旅通過(guò)股東注資、處置資產(chǎn)、債權(quán)清收及再融資等方式籌集債務(wù)償付資金，雖整體債務(wù)規(guī)模有所壓縮，但后續(xù)仍面臨較大的債務(wù)償付壓力。

目前，云南康旅的子公司云南水務(wù)投資股份有限公司持有的錢江生化（600796.SH）股份被司法凍結(jié)。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，云南康旅應(yīng)收類款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比例較高，資金占用規(guī)模大，同期末受限資產(chǎn)對(duì)其資產(chǎn)流動(dòng)性造成影響。

加之，云南康旅持有的可變現(xiàn)股權(quán)進(jìn)一步減少，以及受房地產(chǎn)行業(yè)收緊等因素影響，其剩余資產(chǎn)的處置變現(xiàn)難度加大，仍面臨很大的流動(dòng)性壓力。

于是，債務(wù)壓頂?shù)脑颇峡德茫?019年擬引入保利集團(tuán)參與混改。

2019年7月，云南省人民政府與保利集團(tuán)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，后者擬參與云南康旅集團(tuán)層面的混合所有制改革。但戰(zhàn)略合作協(xié)議中對(duì)本次混合所有制改革的合作方式、持股比例等事項(xiàng)尚未明確。

2021年末，有消息稱云南康旅在接洽央企商談戰(zhàn)投事宜。

值得注意的是，當(dāng)年12月28日云南省人民政府新組建的云南省綠色城市更新集團(tuán)、云南省健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)、云南省綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、云南省綠色能源產(chǎn)業(yè)集團(tuán)掛牌，未來(lái)其資源調(diào)配能力以及預(yù)期可以獲得的支持力度和支持方式存在一定的不確定性。

總得來(lái)看，云南康旅經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑明顯；財(cái)務(wù)杠桿高位運(yùn)行，短期償債壓力大；外部融資環(huán)境變化，且混改和引戰(zhàn)進(jìn)展尚不明確。

云南省地處中國(guó)西南邊陲，具有豐富的礦產(chǎn)資源、水利資源和旅游資源。近年來(lái)云南省經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，外部環(huán)境良好。

2020年，云南省區(qū)域經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升，實(shí)現(xiàn)GDP24521.9億元，增速為4%，土地市場(chǎng)活躍度尚可，地區(qū)綜合實(shí)力穩(wěn)步增強(qiáng)，同時(shí)云南省豐富的旅游，為云南康旅發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。

2020年11月，云南康旅正式改名，定位為云南省文化旅游、健康服務(wù)兩大產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，具有很高的業(yè)務(wù)定位及區(qū)域定位。

近年來(lái)，云南省省委、省政府通過(guò)多種渠道給予云南康旅資金支持用于生產(chǎn)發(fā)展、項(xiàng)目建設(shè)及到期債務(wù)兌付。

未來(lái)，云南省省委、省政府將通過(guò)政策傾向、資金資源注入以及引入戰(zhàn)投等方式支持 云南康旅主業(yè)發(fā)展，加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “云南康旅”信用資質(zhì)再惡化，2000億負(fù)債壓頂流動(dòng)性緊張