作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦

乘風(fēng)破浪的股票市場(chǎng)和利率披荊斬棘上行的債券市場(chǎng)成為近期焦點(diǎn)。銀行間企業(yè)信用類債券一級(jí)市場(chǎng)也在悄無(wú)聲息中進(jìn)行著一項(xiàng)重要工作——受托管理人制度改革。

2020年7月1日起，銀行間市場(chǎng)企業(yè)信用類債券市場(chǎng)進(jìn)入了受托管理的新時(shí)代。根據(jù)NAFMII的指引，從即日起，除了DFI和TDFI發(fā)行人，在報(bào)送交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)時(shí)都應(yīng)與受托管理人簽署《受托管理協(xié)議》，聘請(qǐng)受托管理人履行受托管理職責(zé)，維護(hù)持有人利益。

先說說阿邦對(duì)NAFMII受托管理人制度的整體看法：

1、迄今為止境內(nèi)企業(yè)信用類債券的最強(qiáng)投資人保護(hù)制度；

2、制度落地困難重重，無(wú)法一蹴而就，仍需各方不懈努力；

3、未來(lái)將創(chuàng)造一個(gè)新的十?dāng)?shù)億元規(guī)模的受托管理市場(chǎng)。

觀點(diǎn)一：迄今為止境內(nèi)企業(yè)信用類債券的最強(qiáng)投資人保護(hù)制度。

近年來(lái)，企業(yè)信用債市場(chǎng)違約不斷，債券投資人的利益沒辦法得到保障，信用債投資成為次級(jí)債權(quán)。一旦發(fā)行人破產(chǎn)，信用債不僅在清償順序在銀行項(xiàng)目貸款和非標(biāo)信托等有資產(chǎn)抵押的債權(quán)之后，進(jìn)入到破產(chǎn)重整階段的優(yōu)先級(jí)也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于銀行等大金主的無(wú)抵押流貸。

踩雷信用債的資管機(jī)構(gòu)的維權(quán)之路都是一段血淚史。資管機(jī)構(gòu)持倉(cāng)債權(quán)少，人微言輕，得不到各路人馬重視；與做類信貸業(yè)務(wù)較多的信托比，法律保全等經(jīng)驗(yàn)不足，反應(yīng)過來(lái)后發(fā)行人資產(chǎn)都被人輪候凍結(jié)好幾遍了；與銀行以及發(fā)行人供應(yīng)商相比，對(duì)發(fā)行人的理解不夠，不知道發(fā)行人哪里還藏著掖著值錢資產(chǎn)。

而在國(guó)外，則是由受托管理人（Trustee)代表債券持有人進(jìn)行集體行動(dòng)，正所謂團(tuán)結(jié)就是力量，單個(gè)債券持有人力量渺小，但如果整個(gè)債項(xiàng)作為統(tǒng)一行動(dòng)人，那么還是能發(fā)出自己的聲音的。并且受托管理人在處理發(fā)行人違約事項(xiàng)時(shí)，更加專業(yè)高效，能省去投資人不少麻煩事。

目前境外的受托管理人制度有以英美為代表的海洋法受托管理模式和日本為代表的大陸法管理模式。

目前大家比較熟悉的是英美模式，因?yàn)槟壳爸匈Y企業(yè)去境外發(fā)美元債大多采取這種模式。一般聘請(qǐng)專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)作為受托管理機(jī)構(gòu)，實(shí)踐中用的最多的是紐約梅隆銀行。

英美模式受托管理的特點(diǎn)是偏重違約后開展債權(quán)回收的集體行動(dòng)。受托管理人在違約前后是截然不同的兩個(gè)狀態(tài)，違約前受托管理人非常佛系，發(fā)行人給我什么材料我都認(rèn)，不會(huì)去做主觀判斷，這個(gè)階段收費(fèi)非常低；而發(fā)行人一旦違約，受托管理人的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)就上升為“審慎人標(biāo)準(zhǔn)”，需要積極行動(dòng)為投資人爭(zhēng)取利益，在這個(gè)階段受托管理人會(huì)另行收費(fèi)。

此外，英美模式重視利益沖突，一般而言如果受托管理人和發(fā)行人存在利益關(guān)系，如受托管理人還擔(dān)任發(fā)行人的承銷商、受托管理人投資了發(fā)行人的股票或?yàn)榘l(fā)行人發(fā)放了貸款等，按照要求都應(yīng)進(jìn)行回避。所以才誕生了以提供受托管理服務(wù)為主要營(yíng)收的紐約梅隆銀行。

日本模式則是同時(shí)強(qiáng)調(diào)存續(xù)期管理和違約后的主動(dòng)管理，并且不忌諱受托管理人和發(fā)行人之間的利益關(guān)系，反而認(rèn)為受托管理人與發(fā)行人的關(guān)系越緊密，越能了解發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況。

在這種指導(dǎo)思想下，日本誕生了以發(fā)行人主要往來(lái)商業(yè)銀行作為主要受托管理人的制度。如豐田汽車發(fā)債，由野村證券承銷，擔(dān)任受托管理人的是豐田汽車的主要融資銀行三井住友銀行。擔(dān)任受托管理人的商業(yè)銀行主要通過內(nèi)部防火墻設(shè)置，來(lái)做到風(fēng)險(xiǎn)隔離。

在國(guó)內(nèi)信用債受托管理實(shí)踐中，交易所要走在銀行間市場(chǎng)前面。早在2007年8月14日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中，就確定了債券受托管理人制度。后在2015年公司債“大躍進(jìn)”之際，證券業(yè)協(xié)會(huì)又出臺(tái)了《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》，進(jìn)一步明確了交易所公司債受托管理人的要求和權(quán)責(zé)。

根據(jù)準(zhǔn)則，擔(dān)任公司債受托管理人的可以為公司債的主承銷商或者是其他經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)，而在實(shí)操中目前公司債的受托管理人均為主承銷商自己。與銀行相比，證券公司與發(fā)行人的沒有盤根錯(cuò)節(jié)的復(fù)雜利益關(guān)系，不求存款、不求貸款、不求結(jié)算、只求承銷費(fèi)收入。那么，一旦發(fā)行人出現(xiàn)違約情況，證券公司作為受托管理人是不是能夠積極客觀為投資人爭(zhēng)取利益呢？

答案是否定的。

因?yàn)槭紫葟闹贫劝才派?，就沒有明確受托管理人有義務(wù)代表投資人進(jìn)行資產(chǎn)保全、起訴等義務(wù)。只是很模糊地提到“發(fā)行人不能償還債務(wù)時(shí)……可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己的名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產(chǎn)的法律程序。”  

博大精神的中文在這里體現(xiàn)的淋漓盡致，可以接受委托，是不是也可以不接受委托呢？

其次也沒有明確司法程序啟動(dòng)后的收費(fèi)。目前在實(shí)踐中，公司債的受托管理服務(wù)往往不額外收取費(fèi)用，證券公司從承銷費(fèi)中拿出一部分作為受托管理業(yè)務(wù)的補(bǔ)貼。這部分補(bǔ)貼在發(fā)行人正常還本付息cover相關(guān)人員薪酬和服務(wù)支出還行，但一旦發(fā)行人違約，需要收集各種材料準(zhǔn)備訴訟等工作，那一點(diǎn)點(diǎn)補(bǔ)貼是九牛一毛，根本沒法覆蓋。

既沒有義務(wù)約束，也沒有經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，作為受托管理人的證券公司自然沒有動(dòng)力去積極為投資人爭(zhēng)取利益了。所以近年來(lái)交易所公司債各類花式違約層出不窮，但是能站出來(lái)為投資人積極奔走爭(zhēng)取利益的受托管理人卻是一個(gè)也沒有

這次NAFMII版本的受托管理指引，一方面借鑒了國(guó)外的受托管理人實(shí)踐，另一方面則是吸取了公司債的受托管理經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立了中國(guó)特色的銀行間受托管理制度。

最為明顯的是，可以擔(dān)任受托管理人的機(jī)構(gòu)，從作為主承銷商的銀行，拓展到了律師事務(wù)所、信托公司以及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)?？梢越柚嗟莫?dú)立第三方力量去保護(hù)投資投資人利益。（也是為這些機(jī)構(gòu)提供了更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

然后是明確了受托管理人在發(fā)行人違約后必須積極代表投資人對(duì)接司法程序的職責(zé)義務(wù)。

NAFMII版本的受托管理指引明確規(guī)定，受托管理人的職責(zé)包括1）管理及處置擔(dān)保物；2）代表持有人參與債務(wù)重組；3）代表持有人申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全、提起訴訟或仲裁；4）代表持有人參與破產(chǎn)程序；5）受托協(xié)議中約定的其他職責(zé)

和公司債的受托管理不同，參與資產(chǎn)保全和訴訟不再是可以或不可以的自由選項(xiàng)，而成為一個(gè)必須要履行的職責(zé)了。并且為了將受托管理人從日常管理瑣事中解決出來(lái)，繼續(xù)保留了主承銷商的后續(xù)管理職能，讓受托管理人可以專注于債券出風(fēng)險(xiǎn)之后的司法程序。

最后是明確了受托管理人的業(yè)務(wù)收費(fèi)安排。借鑒了美國(guó)受托管理人制度，違約前向發(fā)行人收取固定的受托管理費(fèi)，違約后進(jìn)入司法處置階段，則是按照實(shí)際工作情況向投資人收取額外的浮動(dòng)受托管理費(fèi)。

兩個(gè)市場(chǎng)的受托管理人的關(guān)系大概如下圖所示：

在銀行、律所、信托以及資管機(jī)構(gòu)四類機(jī)構(gòu)中，由律師事務(wù)所擔(dān)任受托管理人的，對(duì)投資人的保護(hù)效果可能是最好的。律所的專業(yè)能力強(qiáng)且更加客觀公正，擔(dān)任發(fā)行人受托管理人的律所業(yè)務(wù)不依賴于發(fā)行人（擔(dān)任發(fā)行人法律顧問的律所不能成為其受托管理人），可以心無(wú)旁騖更好地秉公履職。

律所具有更強(qiáng)的主觀能動(dòng)性，如果律所作為受托管理人能在為投資人維權(quán)過程中取得突出表現(xiàn)，那絕對(duì)是一戰(zhàn)成名天下知，大大提升該律所的市場(chǎng)地位。最后真是成功協(xié)助投資人收回部分或全部違約債券本息，受托管理人還能從中分得可觀的分成。

按照這個(gè)路徑大膽推測(cè)一下，在有律所作為受托管理機(jī)構(gòu)加持的情況下，未來(lái)高收益發(fā)行人發(fā)行的相同期限的NAFMII債券與交易所公司債相比，因其對(duì)投資人保護(hù)更強(qiáng)，所以發(fā)行利率要低一些。

這將促使市場(chǎng)可以進(jìn)入到一個(gè)良性循環(huán)——采用具有強(qiáng)大的投資人保護(hù)機(jī)制的受托管理人制度可以有效壓低利率，被越來(lái)越多高收益發(fā)行人采用。這反過來(lái)又進(jìn)一步強(qiáng)化了高收益?zhèn)耐顿Y人保護(hù)。

觀點(diǎn)二：制度落地困難重重，無(wú)法一蹴而就，仍需各方不懈努力

NAFMII受托管理制度出發(fā)點(diǎn)是好的，但是真要落地，確是難度不小。

目前來(lái)看，阻力最小的方向，就是和交易所公司債保持一致，讓擔(dān)任存續(xù)期管理機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行去兼任這個(gè)受托管理人。因?yàn)榫哂袕V泛營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的商業(yè)銀行與發(fā)行人聯(lián)系最為緊密，發(fā)行人有任何風(fēng)吹草動(dòng)都逃不過往來(lái)銀行的眼睛，可以及時(shí)行動(dòng)保護(hù)投資人利益；最重要的是，可以通過打包報(bào)價(jià)的方式，讓受托管理費(fèi)用包含在承銷費(fèi)中，不增加發(fā)行人財(cái)務(wù)成本。

設(shè)想很美好，但是其實(shí)細(xì)細(xì)推敲起來(lái)，讓銀行去做受托管理人面臨的困難著實(shí)不小。

怎么去協(xié)調(diào)利益沖突？與證券公司不同，銀行和發(fā)行人之間具有深厚的利益關(guān)系，不僅承銷債券，還發(fā)放了貸款，投資了發(fā)行人的債券或非標(biāo)。出了風(fēng)險(xiǎn)之后，銀行既要保證自己作為債權(quán)人的利益，又還要出于“信義義務(wù)”最大程度保護(hù)投資人利益，這個(gè)本身就是自相矛盾的。

這已經(jīng)有前車之鑒了，滬華信違約之時(shí)，作為存續(xù)期管理人的某銀行，便直接拒絕了投資人希望其代為訴訟的要求，理由是自己還有巨額的貸款存在，無(wú)法中立地代表投資人進(jìn)行法律訴訟。

怎么去保證投資人利益？銀行并不是專業(yè)的法律機(jī)構(gòu)，并不一定能像律師等中介機(jī)構(gòu)一樣提供高質(zhì)量的法律服務(wù)。

怎么去協(xié)調(diào)銀行各部門間的關(guān)系？NAFMII版受托管理人的職責(zé)強(qiáng)調(diào)的是出了風(fēng)險(xiǎn)事件之后對(duì)接司法程序。那么問題來(lái)了，項(xiàng)目承攬是在分行和投行部這樣的前臺(tái)部門機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)是在風(fēng)險(xiǎn)等中后臺(tái)部門，負(fù)責(zé)訴訟等司法程序則是在法律部。銀行這樣的大機(jī)構(gòu)，跨部門協(xié)調(diào)絕對(duì)不是件容易的事情。

怎么去合理化受托管理服務(wù)收費(fèi)？銀行各類項(xiàng)目的收費(fèi)是被高度監(jiān)管的，不是說銀行想收就能收，更何況當(dāng)前國(guó)家要求銀行減少收費(fèi)項(xiàng)目，積極為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利，這突然蹦出來(lái)一個(gè)新的受托管理收費(fèi)科目，需要解釋的地方很多。更要命的是，如果真的是進(jìn)入到司法階段，受托管理人需要進(jìn)行收集材料、資產(chǎn)保全、提起訴訟等大量工作內(nèi)容，僅靠前期收取的一點(diǎn)點(diǎn)受托管理費(fèi)，甚至把所有承銷費(fèi)都算上，都無(wú)法覆蓋業(yè)務(wù)成本。勢(shì)必要根據(jù)訴訟標(biāo)的情況收取較為彈性的受托管理報(bào)酬，這點(diǎn)也在受托管理指引了進(jìn)行了明確。但如果這樣做，銀行是不是提供了法律咨詢服務(wù)？銀行營(yíng)業(yè)執(zhí)照里的經(jīng)營(yíng)范圍包括提供法律咨詢服務(wù)的內(nèi)容嗎？

如果讓除銀行以外的第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托管理人，比如律師事務(wù)所。面臨的困難就小了不少。但也有一個(gè)棘手的問題，就是可能增加發(fā)行人的債券融資成本?，F(xiàn)在發(fā)行人對(duì)債券融資相關(guān)的中介費(fèi)用非常敏感，承銷費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)等各類中介費(fèi)用都被壓到地板價(jià)，再要額外支付一個(gè)受托管理費(fèi)，還是需要一個(gè)適應(yīng)的過程。在這個(gè)推廣期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)自上而下的指導(dǎo)必不可少，單單靠主承銷商的力量，難以推動(dòng)受托管理歷史進(jìn)程。

觀點(diǎn)三：未來(lái)將創(chuàng)造一個(gè)新的十?dāng)?shù)億元規(guī)模的受托管理市場(chǎng)。

風(fēng)起于青萍之末，任何一個(gè)市場(chǎng)都是從無(wú)到有發(fā)展起來(lái)的。當(dāng)受托管理付費(fèi)就如同知識(shí)付費(fèi)一樣深入人心的時(shí)候，這將創(chuàng)造一個(gè)十?dāng)?shù)億規(guī)模的受托管理市場(chǎng)。

未來(lái)兩年，隨著存量的注冊(cè)通知書到期，后續(xù)注冊(cè)發(fā)行的銀行間債務(wù)融資工具都必須聘用受托管理人。即使是主承銀行自己擔(dān)任受托管理人模式，也需由獨(dú)立于承攬承銷部門的人員來(lái)負(fù)責(zé)受托管理業(yè)務(wù)。

那么在內(nèi)部管理上，即使是承銷費(fèi)中包含了受托管理費(fèi)，也要進(jìn)行二次劃分，將發(fā)行人支付的承銷費(fèi)分為承攬承銷收入和受托管理業(yè)務(wù)收入。這樣才能更好地進(jìn)行內(nèi)部考核核算。本文所指的受托管理費(fèi)收入，是指還原了承銷費(fèi)中的受托管理業(yè)務(wù)收入的受托管理收入。

下面做了個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算，將目前銀行間存量的1.1萬(wàn)余只企業(yè)信用類債券，按照發(fā)行人屬性和外部評(píng)級(jí)情況做個(gè)簡(jiǎn)單的矩陣。然后分別按照不同企業(yè)屬性、不同評(píng)級(jí)設(shè)立如下所示的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，保守測(cè)算出的每年前端的固定受托管理費(fèi)將達(dá)到8億元規(guī)模。

在違約之后的受托管理服務(wù)浮動(dòng)收費(fèi)方面，往往與債券標(biāo)的金額掛鉤。假設(shè)未來(lái)每年1000億的新增違約企業(yè)債券，回收率20%，浮動(dòng)受托費(fèi)用為回收金額的2%。那么整個(gè)浮動(dòng)受托管理費(fèi)也將達(dá)到1000億×20%×2%=4億元的規(guī)模。

加上前面的8億元固定費(fèi)用，業(yè)務(wù)收入將達(dá)到12億元。與律師事務(wù)所出具法律意見書以及評(píng)級(jí)公司出具評(píng)級(jí)報(bào)告的中介費(fèi)收入在一個(gè)量級(jí)上。

對(duì)于有志于進(jìn)行差異化戰(zhàn)略的第三方受托機(jī)構(gòu)，尤其是律師事務(wù)所，受托管理業(yè)務(wù)是其可以認(rèn)真考慮的發(fā)展方向.

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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