作者：阿邦0504

自2015年新預(yù)算法實(shí)施以來，地方政府債迅速崛起，目前已經(jīng)成為中國債券市場第一大品種，存量超過30萬億元，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

對(duì)中央而言，地方政府債一頭連接著貨幣政策，地方政府債的發(fā)行節(jié)奏已經(jīng)是影響央行貨幣政策的重要變量；一頭連接著財(cái)政政策，專項(xiàng)債品種的募集資金投向基建等領(lǐng)域，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和信用擴(kuò)張的重要手段。

對(duì)地方而言，地方政府債不僅承擔(dān)著推動(dòng)地方土地財(cái)政轉(zhuǎn)型的重要?dú)v史使命，“開前門、堵后門”；同時(shí)也是化解區(qū)域重大風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手，地方政府隱性債務(wù)、高風(fēng)險(xiǎn)地方城農(nóng)商風(fēng)險(xiǎn)的化解，均高度依賴于地方政府債所提供的彈藥。

對(duì)市場而言，地方政府債已經(jīng)是商業(yè)銀行表內(nèi)的最核心持倉品種，打開國股行的資產(chǎn)負(fù)債表，地方政府債的持倉占比已經(jīng)超過半壁江山，還原稅收優(yōu)惠后的地方政府債收益率，成為銀行信用債投資最重要的價(jià)格之錨；同時(shí)，地方政府債也為證券公司的銷售交易部門帶來了穩(wěn)定的利潤來源，超長期限品種的穩(wěn)定溢價(jià)發(fā)行，養(yǎng)活了一大幫人。

但是穩(wěn)定的溢價(jià)并非一成不變，從歷史上看，地方政府債的溢價(jià)一直處于動(dòng)態(tài)變化過程中，具有危機(jī)意識(shí)的券商銷售團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)從一級(jí)投標(biāo)躺著賺價(jià)差，延伸到二級(jí)市場的撮合交易了。

與信用債相比，地方債沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，撮合起來完全沒有心理負(fù)擔(dān)；與國債國開債相比，地方政府債流動(dòng)性差，具有賺價(jià)差的空間。在缺資產(chǎn)的大環(huán)境下，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資管對(duì)地方政府債仍有較大的配置需求，搓券具備天時(shí)地利人和，也難怪過去兩年撮地方債的朋友們能賺錢了。

先來看看地方政府債的發(fā)行定價(jià)歷史。

2015年至今，地方政府債的一級(jí)發(fā)行定價(jià)主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。

第一個(gè)階段是2018年8月以前的自由定價(jià)階段。這個(gè)時(shí)期財(cái)政部對(duì)地方政府債的沒有明確限制，因此地方政府債的發(fā)行利差波動(dòng)較大。2015年剛推出時(shí)，地方政府債一級(jí)發(fā)行的行政色彩濃厚，地方政府動(dòng)用各類資源壓低票面利率，甚至出現(xiàn)過發(fā)行利率較同期限國債還要低的情況。

為此，財(cái)政部要求地方債的發(fā)行利率需以前1至5個(gè)工作日相同期限國債收益率為下限，地方債發(fā)行利率同國債利差調(diào)為正值。2017年和2018年受金融監(jiān)管趨嚴(yán)、市場利率上行等因素壓制，地方債發(fā)行利差逐步走擴(kuò)，在2018年平均超過了40bp。

第二個(gè)階段是2018年8月至2021年5月的固定加點(diǎn)定價(jià)階段。2018年8月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》，要求承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)綜合考慮同期限國債、政策性金融債利率水平及二級(jí)市場地方債券估值等因素決定投標(biāo)價(jià)格，地方財(cái)政部門不得以財(cái)政存款等對(duì)承銷機(jī)構(gòu)施加影響人為壓價(jià)。

財(cái)政部在結(jié)合前期調(diào)研的基礎(chǔ)上，將40bp作為發(fā)行利差，后來調(diào)整至25bp。從上圖也能看到，2019至2021年的地方政府債利差保持在25bp左右。

第三個(gè)階段，是2021年6月的差異化定價(jià)階段。2020年11月11日，財(cái)務(wù)部印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》，持續(xù)推動(dòng)地方政府債發(fā)行的市場化定價(jià)水平。但真正打破25bp的定價(jià)天花板的，是次年6月份經(jīng)濟(jì)大省廣東的地方政府債發(fā)行，之后江蘇、浙江、上海等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省也相繼加入了“打破25bp俱樂部”。

但同時(shí)看到，東北和西部地區(qū)的省份仍然在堅(jiān)持著25bp的底線，成為證券公司銷售交易部門眼中的香餑餑，畢竟一上市就賺錢的券，誰不愛呢？

圖:不同地區(qū)2019年至今地方政府債平均發(fā)行價(jià)差

進(jìn)入到2022年，隨著地方政府債發(fā)行定價(jià)改革的深入推進(jìn)，地方政府債發(fā)行利差縮小的趨勢愈發(fā)明顯，目前已經(jīng)降至有史以來最低的16bp且還有繼續(xù)下降的空間。

現(xiàn)在整體而言，地方政府債仍然維持著相同期限國債加點(diǎn)的定價(jià)方式，只是加點(diǎn)的多少各地有差異。

10年的地方政府債對(duì)標(biāo)10年國債，30年的地方政府債對(duì)標(biāo)30年國債。

這個(gè)定價(jià)模式的問題在于，由于期限結(jié)構(gòu)的差異，采取固定加點(diǎn)的方式，對(duì)債券價(jià)格影響是不一樣的。

整體而言，超短期限和超長期限的地方政府債上市后是賺錢的，而處在5年~20年期間的地方政府債則是上市虧錢。

從數(shù)據(jù)上來看，1年、2年、3年和30年期的地方政府債，上市后的首日均價(jià)超過了100元，達(dá)到了“買到即是賺到”的效果。其中新疆發(fā)行的30年期地方政府債，成為性價(jià)比之王，上市首日的平均凈價(jià)達(dá)到了101.32。

其余的5年、7年、10年、15年和20年期的地方政府債，上市首日均價(jià)均低于100元，其中7年期的均價(jià)最低，僅有99.46元。其中遼寧省的10年期債券成為“凈值收割機(jī)”，上市后平均虧損1.86%。

圖:不同地區(qū)不同期限地方政府債上市首日平均凈價(jià)

目前來看，地方政府債發(fā)行利差的縮小是大勢所趨。

一開始是廣東，然后是江蘇浙江上海，然后是湖北湖南河北，越來越多的省財(cái)廳拋棄了固定25bp的加點(diǎn)定價(jià)，進(jìn)行發(fā)行定價(jià)改革。但無論是哪種改革，實(shí)現(xiàn)的效果都是降低整體地方政府債的發(fā)行利差。

畢竟現(xiàn)在財(cái)政如此困難，公務(wù)員降薪肉眼可見，能省1個(gè)bp是1個(gè)bp，“地主家也沒余糧??！”

這對(duì)證券公司的銷售交易部門產(chǎn)生了較大壓力，如前文所述，參團(tuán)超長期限的地方政府債賺錢，但中短期限虧錢，證券公司普遍采用“拆東墻補(bǔ)西墻”方式，將參團(tuán)超長期限賺的錢來補(bǔ)貼中短端參團(tuán)虧的

有朋友問，那我們只參團(tuán)超長期限的地方政府債不就可以避免虧錢了嗎？

理論上是的，但現(xiàn)實(shí)是，地方省財(cái)廳對(duì)于承銷團(tuán)成員有量的考核，如果只參團(tuán)超長期限的地方政府債，那么來年大概率就要被踢出團(tuán)了，因此為了保住團(tuán)成員的資格，虧錢也得投了。

而現(xiàn)在發(fā)行價(jià)差的縮小，意味著中短端虧的更多，但超長端賺的更少，兩邊一軋差，可能就不賺錢了。同時(shí)超長期限債券分銷的市場交換價(jià)值，也在急劇下降，過去一手地方債的分銷可能帶來1個(gè)億的協(xié)會(huì)產(chǎn)品分銷量，現(xiàn)在可能只能換回來5000萬了。

如果還要實(shí)現(xiàn)前幾年的收入，證券公司的地方債銷售交易團(tuán)隊(duì)不得不走出去拓展的新的業(yè)務(wù)收入來源，過去那種參團(tuán)、錄單子、收錢的簡單業(yè)務(wù)模式已經(jīng)無法滿足市場發(fā)展。必須要提升團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力，去讀懂買方和賣方的真實(shí)需求，同時(shí)對(duì)定價(jià)有著高度敏感性，能及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場定價(jià)錯(cuò)誤，為買方賣方創(chuàng)造價(jià)值，才能在業(yè)內(nèi)站住腳跟。

撮合的難度可是要比參團(tuán)大太多了，能靠搓券搓出一片天的，的確是行業(yè)內(nèi)難得的優(yōu)秀人才。想到了最近在風(fēng)口浪尖上的某儲(chǔ)銷售妹子，如果消息屬實(shí)，那也是勵(lì)志故事，應(yīng)該值得同業(yè)學(xué)習(xí)而非酸葡萄心理惡意揣測。

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原標(biāo)題： 發(fā)行利差縮小倒逼地方債銷售交易轉(zhuǎn)型