這些非全資項(xiàng)目中,旭輝、其他民企、國(guó)企+港企、金融機(jī)構(gòu)的持股比例分別為44%、38%、12%和6%。少數(shù)股東權(quán)益快速上升,恰恰是旭輝的軟肋
作者:神鎮(zhèn)的貓總
大灣區(qū)某合作樓盤(pán),一個(gè)大股東一個(gè)小股東,小股東面臨資金問(wèn)題,想七折將股權(quán)賣(mài)給大股東,大股東不想要。
不久后,大股東資金也開(kāi)始緊張,五折對(duì)外出售股權(quán),遍尋買(mǎi)家未果。這個(gè)笑中帶淚的故事,遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒(méi)有反映出,過(guò)去一年里合作項(xiàng)目的全部尷尬。房企合作開(kāi)發(fā)樓盤(pán),初衷是為了分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),如今卻出現(xiàn)了一個(gè)致命問(wèn)題:銷(xiāo)售不暢、預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)、合作方暴雷風(fēng)險(xiǎn),合作項(xiàng)目公司資金,無(wú)法有效歸集至股東方,加劇了房企流動(dòng)性壓力。解決辦法也很尷尬,如果收購(gòu)合作方股權(quán),一定程度上方便資金歸集,但短時(shí)間也需付出一筆現(xiàn)金,以及承擔(dān)今后全部開(kāi)發(fā)壓力。當(dāng)然,如果是“明股實(shí)債”,或者與合作方簽訂了“抽屜協(xié)議”,不得不收購(gòu)合作方股權(quán),則可能會(huì)是另外一個(gè)故事。瑞銀的報(bào)告指出,旭輝400多個(gè)項(xiàng)目公司,80%非全資擁有。這些非全資項(xiàng)目中,旭輝、其他民企、國(guó)企+港企、金融機(jī)構(gòu)的持股比例分別為44%、38%、12%和6%。總體來(lái)看,旭輝的表外債務(wù)規(guī)模為600-900億元,隨著合作方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大,旭輝或需投入100-570億元接盤(pán)股權(quán)。作為行業(yè)戰(zhàn)略大師,自稱(chēng)保守派的旭輝老板林中,當(dāng)然不同意,立刻跳起腳來(lái)罵瑞銀:你們數(shù)據(jù)從哪里來(lái),你們這是落井下石,旭輝沒(méi)有義務(wù)全部收購(gòu)這些股權(quán)。業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上,林中也說(shuō),旭輝要轉(zhuǎn)向低負(fù)債、輕土儲(chǔ)、高效率、低成本運(yùn)營(yíng)模式,同時(shí)大股東將入場(chǎng)增持股票。林中說(shuō)的話有些熟悉,因?yàn)樵?jīng)許家印也有過(guò)類(lèi)似表態(tài)。其實(shí)看看旭輝的財(cái)報(bào),你會(huì)明白瑞銀的擔(dān)心,并不是沒(méi)有出處,旭輝也并不是想象中的保守派。截至2021年末,旭輝在手貨幣資金下降45億元至467億元,短期有息負(fù)債同比下降12億元至177.3億元,總有息負(fù)債同比增加近100億元至1141億元。長(zhǎng)債增加、短債減少,證明旭輝再融資順暢,相比其他房企,表現(xiàn)堪稱(chēng)亮眼。如果不考慮明股實(shí)債、表外負(fù)債、預(yù)售監(jiān)管資金、以及合作項(xiàng)目資金歸集,旭輝的短期償債壓力確實(shí)不大。但通常來(lái)講,房企目前至少有三成以上資金,為預(yù)售監(jiān)管資金,如果合作項(xiàng)目比例大的話,預(yù)售監(jiān)管資金比例可能會(huì)達(dá)五成以上。少數(shù)股東權(quán)益快速上升,恰恰是旭輝的軟肋。2019-2021年,旭輝總權(quán)益分別為672億元、835億元、1074億元,少數(shù)股東權(quán)益為332億元、440億元、635億元。也就是說(shuō),旭輝2021年少數(shù)股東權(quán)益占比高達(dá)60%,這大大影響2373億元銷(xiāo)售額的含金量,同時(shí)也影響467億元貨幣資金的使用靈活性。旭輝的資金壓力,比目前呈現(xiàn)出的優(yōu)秀“現(xiàn)金短債比”要大得多。從資產(chǎn)負(fù)債表變化來(lái)看,旭輝確實(shí)需要收購(gòu)部分合作方的股權(quán),從而推升整體現(xiàn)金流壓力。根據(jù)“資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益”恒等式,旭輝2021年數(shù)據(jù)為“4327億元=3253億元+1037億元”。其中資產(chǎn)同比增加534億元,負(fù)債和權(quán)益分別增加297億元、237億元。分項(xiàng)來(lái)看,“資產(chǎn)”增加主要來(lái)自“投資物業(yè)”增加177億元,“擬作出售的開(kāi)發(fā)中物業(yè)”386億元;“負(fù)債”增加主要來(lái)自“應(yīng)付賬款”和“應(yīng)付合聯(lián)營(yíng)款項(xiàng)”,以及“有息負(fù)債”增加100億元。“權(quán)益”則是“少數(shù)股東權(quán)益”增加近200億元。這組數(shù)據(jù)在業(yè)務(wù)層面解讀為,通過(guò)收購(gòu)全部或部分少數(shù)股東股權(quán),并表了大量收租物業(yè)以及土地儲(chǔ)備,同時(shí)增加了負(fù)債和少數(shù)股東權(quán)益,以平衡資產(chǎn)負(fù)債表。旭輝管理層主動(dòng)透露了三個(gè)項(xiàng)目。比如北京密云項(xiàng)目,接盤(pán)了花樣年的股權(quán);天津云湖項(xiàng)目,涉及世茂股權(quán);天津九和府項(xiàng)目,涉及平安和正榮的股權(quán)。還有其他很多項(xiàng)目,旭輝尚未詳細(xì)披露。比如北京五棵松項(xiàng)目、普陀旭輝中心50%的股權(quán)并購(gòu),旭輝增加了高評(píng)估價(jià)值的投資物業(yè)。比如增持昆明旭輝商業(yè)廣場(chǎng)、天津旭輝·濱海江來(lái)的權(quán)益,是平安系資金的退出,以及信托系小股東的進(jìn)入。比如長(zhǎng)沙旭輝雨金廣場(chǎng)、烏魯木齊旭輝廣場(chǎng)80%權(quán)益的增持,是某基金資金的退出;比如福州時(shí)代江來(lái)股權(quán)從33%增持至50.1%,是接盤(pán)藍(lán)光的股權(quán)。諸如此類(lèi)動(dòng)作,旭輝得到了不易變現(xiàn)的資產(chǎn),付出了現(xiàn)金,以及在表內(nèi)騰挪的巨額少數(shù)股東權(quán)益和應(yīng)付款項(xiàng)等,旭輝整體資產(chǎn)負(fù)債表得以擴(kuò)張。整體來(lái)看,相對(duì)于旭輝權(quán)益占比較低的現(xiàn)狀,旭輝整體拿地力度并不小。整個(gè)2021年,旭輝增加土地儲(chǔ)備建筑面積5250萬(wàn)平方米,應(yīng)占權(quán)益2840萬(wàn)平方米,僅略少于2020年,其中多數(shù)為上半年拿地。旭輝目前最慶幸,是最終沒(méi)有收購(gòu)廣西彰泰,不過(guò)旭輝還是將錢(qián)撒向了并購(gòu)市場(chǎng)。旭輝主動(dòng)披露,表外權(quán)益后有息負(fù)債為203.9億元,按照股權(quán)比例擔(dān)保余額為157.9億元。整體來(lái)看,旭輝2021年合聯(lián)營(yíng)權(quán)益額并未明顯增加,但形成了對(duì)合聯(lián)營(yíng)企業(yè)大量應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng),且應(yīng)付款大于應(yīng)收款。銷(xiāo)售整體下行背景下,這樣的局面,只會(huì)加劇旭輝的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)現(xiàn)金流壓力,以及外界的質(zhì)疑,其實(shí)林中不需要懊惱,也不要覺(jué)得委屈,該和金融機(jī)構(gòu)怎么談判就怎么談判,該怎么支持上市公司就怎么支持。房地產(chǎn)行業(yè)就是重資產(chǎn)、重政策行業(yè),要承認(rèn)自己預(yù)判的出入,畢竟要是誰(shuí)都說(shuō)早知道的話,所有企業(yè)就退出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)了。王健林夠果斷了,也沒(méi)有完全脫身地產(chǎn)開(kāi)發(fā),旭輝也不錯(cuò)了,但商業(yè)模式仍得從自身找原因。確實(shí)到了應(yīng)該反思改變的時(shí)候,且徹底貫徹在戰(zhàn)略執(zhí)行上。比如林中說(shuō)增持股票,不如直接給予上市公司資金支持;比如擺脫重資產(chǎn)模式,不如直接減少拿地,甚至提前盤(pán)活出售資產(chǎn)。以免長(zhǎng)路漫漫,陷入被動(dòng)局面。
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原標(biāo)題:
旭輝尚未度過(guò)黎明前的黑暗