作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

隨著國(guó)企信仰的破滅，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了強(qiáng)烈的波動(dòng)；不僅一些高負(fù)債的“網(wǎng)紅”企業(yè)開始面臨重新估值，就連最堅(jiān)固的城投信仰也再次被動(dòng)搖。經(jīng)歷危機(jī)后的城投債何去何從？牢不可破的“城投信仰”，會(huì)在此時(shí)被打破嗎？

信仰并非永恒，當(dāng)下必須繼續(xù)

所有投資人都明白“城投信仰”并不是永恒的；但從當(dāng)下的環(huán)境來看，無論是政府、城投還是金融機(jī)構(gòu)，都無法承受打破城投信仰帶來的連鎖反應(yīng)。這意味著城投信仰仍將伴隨我們至少五年的時(shí)間，在經(jīng)歷系統(tǒng)性的改革、真正化解地方債務(wù)問題后才能市場(chǎng)化兌付。

從當(dāng)下的實(shí)際情況來看，城投債對(duì)于城投企業(yè)來說已經(jīng)是相對(duì)較好的選擇；真正造成風(fēng)險(xiǎn)的、各地正在大力整治的，是各類成本高的、期限錯(cuò)配嚴(yán)重的、操作不合規(guī)的非標(biāo)融資。許多地區(qū)正在大力推進(jìn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”工作，并將債務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化作為化解債務(wù)、厘清債務(wù)問題的第一步。國(guó)家發(fā)改委也正在積極鼓勵(lì)各類行政級(jí)別較低的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)公司改革后登上債市，逐步降低非標(biāo)融資的占比、加大公開市場(chǎng)融資的力度。

因此，未來數(shù)年城投債的規(guī)模還將進(jìn)一步升高。在政策環(huán)境、制度保障、政府意愿都希望城投債進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的情況下，城投信仰的總體穩(wěn)定、基本上保持剛性兌付仍然是未來幾年的主基調(diào)。在“永煤”事件后，許多地區(qū)的債券發(fā)行受到了很大影響，但我們也看到許多地方政府已經(jīng)開始行動(dòng)、維持地方金融市場(chǎng)的穩(wěn)定；在接下來城投債券發(fā)行受影響的地區(qū)，地方政府將進(jìn)一步加大對(duì)城投主體的支撐，維持城投的融資功能。

地方債務(wù)仍在，財(cái)政艱難改革

同樣是國(guó)企，為何政府可以放棄永煤，卻無法放棄城投？這與企業(yè)性質(zhì)、資金用途都有很大關(guān)聯(lián)，產(chǎn)業(yè)債是用于市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)投資，但城投債是替代了地方政府的融資功能。

盡管2014年后地方財(cái)政與城投債作了切割，但無論是從實(shí)質(zhì)上還是性質(zhì)上來說，城投企業(yè)與地方政府的關(guān)系仍然是一體兩面；城投融資就是地方財(cái)政的補(bǔ)充，離開城投的地方財(cái)政無法維持地方治理、投資等必要的開支。

從實(shí)際情況來看，盡管政府一直提出要化解地方債務(wù)，但化解模式以借新還舊為主；兩次“債務(wù)置換”只是解決了兌付危機(jī)，但從未真正解決債務(wù)問題。因此，當(dāng)前地方財(cái)政普遍處于艱難的狀態(tài)中，不僅存量債務(wù)壓力很大，近年的隱性債務(wù)也使得地方政府焦頭爛額；許多地方財(cái)政都僅僅勉強(qiáng)能夠維持“三?！保蟛糠值幕A(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)投資都依賴城投完成，城投債務(wù)也因此持續(xù)增加。

因此，如果要遏制城投債務(wù)的新增，勢(shì)必要通過大力度的結(jié)構(gòu)性改革解決存量債務(wù)、推進(jìn)財(cái)稅體系的改頭換面。但財(cái)政改革涉及面太深、太廣，與地方政府轉(zhuǎn)型、地方治理息息相關(guān)，是未來數(shù)年的重大課題。在這樣的背景下，“城投債”形式存在的地方債務(wù)、繼續(xù)承擔(dān)一部分地方政府的融資功能是既定事實(shí)；“城投債”這一特殊群體依然將承擔(dān)應(yīng)有的使命。

復(fù)蘇剛剛開始，仍需政府支撐

近日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了1-10月數(shù)據(jù)，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長(zhǎng)1.8%，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)0.7%，增速比1-9月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)；表現(xiàn)出生產(chǎn)穩(wěn)中有升，需求企穩(wěn)回暖，就業(yè)繼續(xù)改善，物價(jià)總體平穩(wěn)，市場(chǎng)預(yù)期向好，國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)。

但是，我們也要意識(shí)到，盡管經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)穩(wěn)定，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍未恢復(fù)到疫情之前的正常態(tài)勢(shì)，加上經(jīng)濟(jì)周期的下行，復(fù)蘇仍需政府調(diào)節(jié)支撐、積極財(cái)政政策仍在持續(xù)。因此，當(dāng)前維持地方政府的投資能力、整體信用異常重要。這不僅關(guān)乎經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的平穩(wěn)，更關(guān)系到財(cái)政融資的順暢、金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。

對(duì)于地方政府來說，城投不僅是地方治理的一環(huán)，也是政府投資、調(diào)節(jié)地方經(jīng)濟(jì)的重要平臺(tái)。如財(cái)政推出的地方專項(xiàng)債券，就有許多準(zhǔn)公益性項(xiàng)目以城投作為平臺(tái)投資；一旦城投出現(xiàn)問題，積極財(cái)政的力度、支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的項(xiàng)目也將受到很大影響。城投作為政府平臺(tái)的歷史使命，仍在繼續(xù)。

資金需求強(qiáng)烈，償債意愿堅(jiān)挺

同樣是出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，但產(chǎn)業(yè)債與城投債的畫風(fēng)總是顯得非常不同。在經(jīng)歷了華晨的放棄搶救、永煤的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)后，市場(chǎng)投資人終于開始認(rèn)可貴州省“誠(chéng)意滿滿”的兌付承諾。這既是由于地方政府重視、償債意愿強(qiáng)烈所導(dǎo)致的，也與城投、地方政府持續(xù)不斷的資金需求有很大關(guān)聯(lián)。

信用的背面是預(yù)期，在我國(guó)整體持續(xù)發(fā)展的情況下，大部分地方政府都在一個(gè)積極向上的狀態(tài)中；對(duì)地方發(fā)展、財(cái)政收入都有相對(duì)樂觀的預(yù)期，同時(shí)也對(duì)資金有持續(xù)不斷的需求。因此，在整體預(yù)期正面的情況下，無論是地方政府還是更高級(jí)別的監(jiān)管，都希望通過延長(zhǎng)債務(wù)周期、持續(xù)緩釋風(fēng)險(xiǎn)來解決債務(wù)，而非直接去杠桿、通過破產(chǎn)重整解決問題。

從實(shí)際情況來看，也確實(shí)如此；在面對(duì)借新還舊的壓力之下，城投對(duì)于資金的成本都較不敏感、不計(jì)代價(jià)要保住信用，繼而維持城投的融資功能。盡管外部環(huán)境出現(xiàn)了很多變化，但地方政府保住城投的決心并未出現(xiàn)變化、城投的償債意愿仍然堅(jiān)挺。

因此，無論是從客觀環(huán)境還是主觀意愿，城投的價(jià)值、功能依然存在。城投信仰總有一天會(huì)被打破，但絕不是現(xiàn)在。

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原標(biāo)題： 債市風(fēng)波，會(huì)危及城投債嗎？