作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

城投作為特殊的信仰主體，一直以來都籠罩著“剛性兌付”的光環(huán)，在投融資過程中也頗為簡單粗暴、很少考慮投資收益。只是隨著全國性大發(fā)展的紅利周期告一段落，以及監(jiān)管劃斷地方債務與城投債務之間的關聯(lián)，城投開始逐漸回歸企業(yè)的本質(zhì)。

但城投又不是純粹的市場化企業(yè)，城投的穩(wěn)定性與地方經(jīng)濟發(fā)展、地方財政、房地產(chǎn)市場都有著千絲萬縷的關系，很難通過單一指標去研判風險和長期趨勢。但我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^一些比較有意思的指標和邏輯去窺見城投的未來：

城鎮(zhèn)化與去庫存

城投是地方政府投資基礎設施的載體，而基建終究是為人口服務；過去若干年城投之所以可以巍然不到，與長期持續(xù)的高速城鎮(zhèn)化與莫大關聯(lián)。在高速城鎮(zhèn)化的過程中，大量新城新區(qū)拔地而起，每年超過一千萬的人口從農(nóng)村進入城鎮(zhèn)生活，使得這些區(qū)域的土地市場需求興旺、房地產(chǎn)快速發(fā)展；土地價格的攀升彌補了城投的投入，使得地方財政與城投間形成了資金循環(huán)，也使得基建投資形成了閉環(huán)。

但隨著高速城鎮(zhèn)化周期的結(jié)束，目前我國的城鎮(zhèn)化已經(jīng)進入“新常態(tài)”，高速城鎮(zhèn)化已不再成為普遍現(xiàn)象，只有部分熱點地區(qū)還在持續(xù)這個過程。從目前的土地市場也可以映射出這一變化，除了個別人口凈流入地區(qū)外，大部分地區(qū)的人口流動重點仍然是本地人口的城鎮(zhèn)化；一旦城鎮(zhèn)化速度下降、房地產(chǎn)庫存處于高位，那么土地出讓的速度就會減緩，地方財政與城投的資金循環(huán)也就面臨阻滯、城投的流動性風險就此出現(xiàn)。

因此，我們可以通過衡量當?shù)氐某擎?zhèn)化水平、可城鎮(zhèn)化規(guī)模來評估該城市的基建投資回收前景。目前我國的平均城鎮(zhèn)化率為63.89%，“十四五規(guī)劃”提出到2025年的城鎮(zhèn)化率預期為65%；如果該區(qū)域的城鎮(zhèn)化率低于這兩項平均水平，則還存在一定的城鎮(zhèn)化潛力，同時應當考慮地區(qū)人口的規(guī)模，如果人口規(guī)模也同樣高于平均水平，那么說明本地區(qū)內(nèi)部人口流動的動力依然充足，基建投資也終究能回收。

反之，如地區(qū)的城鎮(zhèn)化水平已接近或超過平均水平，并且本地區(qū)人口規(guī)模并不多的話，則不可避免的面臨資金循環(huán)的阻滯；在稅收稅收無法一蹴而就的情況下，這些地區(qū)城投高企的債務規(guī)模與未來現(xiàn)金的流入，可能無法及時匹配，風險就此誕生。

區(qū)域內(nèi)部加減法

傳統(tǒng)上我們把區(qū)域和政府信用等指標都按區(qū)域進行分檔，許多區(qū)域就此被市場拋棄。但在現(xiàn)實世界中，區(qū)域內(nèi)部的經(jīng)濟同樣在時刻發(fā)生變化；在超大、特大城市嚴格限制人口流入后，全國各地城市群內(nèi)部的主要節(jié)點迎來了新的機會，成為了新的“虹吸中心”。

這將使得未來數(shù)年各地的人口、資源、產(chǎn)業(yè)都將向區(qū)域中的若干個核心節(jié)點集中，獲得新一輪的發(fā)展紅利；當然，也有城市將在這輪發(fā)展中變得落寞，就是被迫躺平。

這個邏輯中最為典型的案例，其實就是隨著西安的崛起、大量人口流入、產(chǎn)業(yè)快速聚集后，作為西安人口主要來源地的西北各省面臨“坍縮”；無論是蘭州還是西寧、銀川還是烏魯木齊，普遍陷入經(jīng)濟發(fā)展的停滯、債務纏身。

因此，我們完全可以根據(jù)區(qū)域內(nèi)部的人口流動、要素聚集等趨勢，看到區(qū)域內(nèi)部各城市的發(fā)展動向；核心節(jié)點的發(fā)展帶來市場的機會，坍縮節(jié)點自然也就意味著風險。

人口與投資規(guī)模

我們都很清楚，城投目前的債務是通過借新還舊來維持的，也就是說，對城投來說最重要的是現(xiàn)金流的穩(wěn)定，否則很快就將面臨債務危機。正因為此，市場長期關注城投的融資情況；但從長期的角度看，影響城投現(xiàn)金流穩(wěn)定性的關鍵在于投資節(jié)奏與人口流動速度的匹配性；如果投資規(guī)模過大過快，而需求沒有跟上，那么城投面臨風險只是時間問題。

在之前出現(xiàn)風險的地區(qū)中，其實多少都帶有這樣典型的特性；我們自然也可以通過觀察、測算城投進行投資的規(guī)模與速度，以及區(qū)域?qū)嶋H人口與需求變化的趨勢來掌握這一指標。

雖說城投債交易只看當前，但對于城投的研究，我們還是應當關注長期趨勢。

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原標題： 從人口流動看城投趨勢