作者：阿邦0504

來源：債市邦（ID：bond_bang）

10年期國債收益率自昨日尾盤突破3.10%，這個橫亙在大家心中的箱體下限后，一發(fā)不可收拾。今天繼續(xù)摧枯拉朽繼續(xù)往3.05%逼近。國債期貨眼瞅著就要補去年8月19日那個跳空大缺口了，現(xiàn)貨可能也有機會去試探一把當時2.99%的水平。

這次對市場的判斷錯的離譜，需要認真總結反思。開了上帝視角的央媽看問題永遠比我們所有人要全面和準確，預判央媽是個很危險的行為，央媽怎么看，遠比市場怎么看，甚至市場真實情況是怎么樣的，重要多了。做債券投資交易的朋友可以有和央媽相左的想法和市場分析，但落實到實操上，還是得跟著央媽干。最近幾個月，看空做多的朋友，著實是大牛。

央媽維持貨幣政策寬松的定力超出了多數(shù)人的預期，而對“三碗面”里面對債市影響最為深遠的基本面，市場反應是明顯鈍化，選擇性地無視利空，而只看到利好的一面。

比如PPI同比增速高，央媽認為主要是因為去年同期低基數(shù)的影響，大家也都認可這個解釋；但社融拐點確認，看多的朋友卻完全不考慮去年高基數(shù)效應，直接用21年和20年進行同比分析，總有一種雙標的感覺，哪種口徑對結論有利我就用哪個……如果將2021年的社融存量和2019年的同期進行對比，排除掉疫情期間高基數(shù)影響后，可以看到趨勢性并不是太明顯。

除去寬松的資金面和社融同比拐點的基本面，踏空資金的配置盤也是此次債市走牛的重要驅(qū)動力，大家都在喊欠配，阿邦今天就從銀行和資管兩類投資機構兩個方面簡單聊聊“欠配”這個話題。

首先來看看商業(yè)銀行這個債券市場最大的買方，商業(yè)銀行自營的投債資金主要來源于兩個方面，一個是增量資金。每年商業(yè)銀行的資負部門會在年初結合各方面因素，確定增量資金在債券、公司貸款、個人貸款和票據(jù)之間的擺布，從A股38家上市銀行公布的數(shù)據(jù)來看，其金融投資投資科目（主要是債券投資）之和，從年初的59.37萬億元，上升到3月底的60.62萬億元，仍然保持了一個穩(wěn)定的增長。

二是債券到期資金的再投資。

按照中債登和上清所的登記托管數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行的銀行間市場的整體持倉情況如下表所示。因為交易所債券所采用的統(tǒng)計口徑，和銀行間市場的統(tǒng)計口徑有較大的差異，沒有商業(yè)銀行的投資機構分類，而是和財務公司、工商企業(yè)等一并列入”一般法人“，無法區(qū)分數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計。但整體而言商業(yè)銀行自營的現(xiàn)券投資還是集中在銀行間市場品種，剔除交易所品種不會有太大影響。

從單個品種看，目前地方政府債無論是從持倉金額還是持倉比例上看，都成了商業(yè)銀行自營的第一大持倉品種，持倉金額22萬億，占比接近88%。因為地方政府債具有和國債一樣的免稅優(yōu)勢，同時還有25bp的溢價，考慮到銀行自營投利率債極低的FTP成本，收益率碾壓其他所有品種。

從整體風格看，商業(yè)銀行的風險偏好較低，投資品種還是局限在利率債、金融債和信貸ABS這類品種上。信用品種在商業(yè)銀行的投資組合中只是九牛一毛。

4月份國債、地方政府債和證金債這商業(yè)銀行自營持倉的三大金剛，創(chuàng)下了1.4萬億的歷史最高償還量，且到期和新發(fā)的缺口明顯要低于均值，而這部分債券資金到期后會繼續(xù)尋找投資標的，秉持著”早投資，早收益“的原則，商業(yè)銀行自營不太會去擇時，而會直接進場買買買，4月份開始利率債收益率冒尖就被打下來，就和這部分配置資金的再投資有很大關系。

資管機構方面，近期欠配壓力最為明顯的還是集中在商業(yè)銀行理財子公司上。隨著資管新規(guī)持續(xù)深化和理財子公司業(yè)務的發(fā)展，銀行資產(chǎn)管理部過去發(fā)行的，可以投資于非標的老產(chǎn)品到期后，里面的資金往往進入到同一銀行理財子公司發(fā)行的主要配置于標類債券的新產(chǎn)品。從理財托管中心公布的數(shù)據(jù)看，商業(yè)銀行理財子公司發(fā)行的新產(chǎn)品規(guī)模從2020年初的不到1億元上漲到2021年初的6.67萬億元，且持續(xù)保持著快速增長。

理財子公司發(fā)行的新產(chǎn)品，絕大多數(shù)無法投資非標，均紛紛殺向了信用債市場，從存單買到公司信用類債券再到ABS，期限從1年買到3年。帶動著公募基金和券商資管一眾機構開始taken各類信用品種。稍微有些性價比的發(fā)行人，收益率都被買下來不少。

上一次感受到那么強大的配置資金的力量，還是在2016年的時候，在委外資金的兇猛配置力量下，債券市場無視PPI反轉和社融觸底的基本面因素，收益率依然一路往下，最后是一地雞毛。

這次債市雖然不像16年那樣過度積累杠桿風險，導致后面資金面收緊一點就著，但現(xiàn)在彈簧越壓越緊了，收益率往下的空間還能有多少呢？

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 簡單聊聊“欠配”