作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

筆者在《不要輕言城投轉(zhuǎn)型》一文中，分析了城投轉(zhuǎn)型之路的可行性，總結(jié)下來，城投轉(zhuǎn)型基本很難行得通。近來，社會(huì)上城投轉(zhuǎn)型聲音又陸續(xù)響起，筆者在之前文章的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場(chǎng)上最新的一些情況，進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，供各位參考。

關(guān)于城投轉(zhuǎn)型的觀點(diǎn)，不管之前，還是現(xiàn)在，描述愿景的更多，但是關(guān)于實(shí)操及其可能帶來的一些后遺癥，并沒有特別實(shí)質(zhì)性的分析。有興趣的朋友可以參考《城投那些事》的部分內(nèi)容。

這么多年發(fā)展下來，城投和政府的關(guān)系愈發(fā)糾纏不清，基本呈現(xiàn)的局面就是“你中有我，我中有你”，然而隨著政企分開的呼聲越來越高，社會(huì)上也強(qiáng)烈呼吁城投進(jìn)行充分的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，理清政府和城投關(guān)系。簡(jiǎn)單來說：政府，做好你的股東；城投，圍繞基建，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，自主決策。面上看起來，這的確不錯(cuò)，實(shí)務(wù)中是否可行，且看如下分析。

投資端，也就是城投的業(yè)務(wù)端，其核心是基建。基建項(xiàng)目的委托方一般為地方政府或者相關(guān)部門，信用能力相對(duì)較強(qiáng)，如果市場(chǎng)化運(yùn)作，很難不引來強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。那么城投潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)有哪些呢？國(guó)企方面，比如：中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建等；民企方面，比如：中南、南通三建、中天發(fā)展等。在地方政府基建項(xiàng)目普遍需要進(jìn)行招投標(biāo)的大背景下，城投公司有底氣和國(guó)企巨無霸競(jìng)爭(zhēng)嗎，能夠和風(fēng)格狂野的民企扳一扳手腕嗎？答案顯而易見。這種情況下，城投公司若想獲取項(xiàng)目，除非在招標(biāo)的時(shí)候量身定做，然而，已經(jīng)和政府徹底撇清關(guān)系的城投公司，政府的動(dòng)力和義務(wù)必然會(huì)減弱很多。如此這般，徹底市場(chǎng)化的城投公司，業(yè)務(wù)方面大概是很難持續(xù)的。

一般的城投公司，會(huì)通過各種手段保障融資端的持續(xù)性和穩(wěn)定性，以保障公司資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。然而傳統(tǒng)意義上的融資渠道，不管是銀行、非標(biāo)，還是債券，無不是沖著城投公司背后站著的政府。如果城投徹底市場(chǎng)化，失去政府隱性信用支持、失去業(yè)務(wù)的持續(xù)支撐，敢問還有哪些金融機(jī)構(gòu)膽大到繼續(xù)對(duì)城投公司予以支持呢？

城投本身的定位是投融資平臺(tái)，徹底市場(chǎng)化發(fā)展主業(yè)，面臨的可能是投資、融資功能的喪失，估計(jì)最終很難逃脫被市場(chǎng)淘汰的結(jié)局。

因時(shí)制宜、因地制宜，從來都是比較理想的一種處事方式。作為城投公司來說，要想因時(shí)制宜、因地制宜的進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化，除非所進(jìn)入的行業(yè)在當(dāng)?shù)鼐邆涮烊坏膲艛鄡?yōu)勢(shì)。然而，即使是具備天然壟斷優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，比如當(dāng)?shù)鼐哂胸S富的煤炭、石油、天然氣或者港口、碼頭等資源，目前大部分都物有其主，同時(shí)，其他大部分行業(yè)，對(duì)于城投公司來說，不確定性太高，風(fēng)險(xiǎn)也有點(diǎn)大。

俗話說，隔行如隔山，任何一個(gè)陌生的行業(yè)，無論對(duì)于個(gè)人，還是企業(yè)，都需要很長(zhǎng)時(shí)間的熟悉過程。在這個(gè)過程中必不可少的一環(huán)就是運(yùn)作這個(gè)行業(yè)的企業(yè)，這也意味著需要投入大量的財(cái)力，一旦最終結(jié)果不太理想，所投入的一切就將付之東流。在極其講究穩(wěn)健運(yùn)作的國(guó)企，尤其是城投公司來說，這種可能的結(jié)果是否能夠承擔(dān)呢？不要忘了，陌生本身就意味著很大的風(fēng)險(xiǎn)。

任何一個(gè)成功的產(chǎn)業(yè)，必然意味著企業(yè)擁有一幫優(yōu)秀的行業(yè)人才。在當(dāng)今這個(gè)非常市場(chǎng)化的年代，人才作為行業(yè)的核心資源，其市場(chǎng)價(jià)值凸顯的非常明顯。按照目前城投的運(yùn)作模式，能夠?yàn)閷I(yè)化人才提供具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬和待遇嗎？從實(shí)務(wù)來看，大概是非常困難的。雖然作為國(guó)有企業(yè)職工應(yīng)該講究情懷，但是講究情懷的時(shí)候，也不能忘記養(yǎng)家活口，一旦薪酬待遇跟不上，難保不會(huì)出現(xiàn)人才流失的現(xiàn)象。

市場(chǎng)化的行業(yè)，意味著激勵(lì)的競(jìng)爭(zhēng)，為保證在競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，效率是其中非常重要的一環(huán)。然而，國(guó)企雖然在不斷改革，增活力、提效率也是一直不變的目標(biāo)，但是實(shí)務(wù)過程中，國(guó)企的絕對(duì)效率相對(duì)于民企還是要低一些。這并不是說國(guó)企不好，只是國(guó)企在決策過程中，需要考慮的因素遠(yuǎn)多于民企，民企往往老板說一聲就可以全面執(zhí)行下去，而國(guó)企往往需要反復(fù)開會(huì)、反復(fù)討論，尤其是自己本身就不太熟悉的事情。最終，在這些必要的過程中，隨著時(shí)間將一點(diǎn)一點(diǎn)的流失，效率也會(huì)隨之下滑。因此，產(chǎn)業(yè)化運(yùn)作的城投，能否保障效率，也是面臨的一大難題。

如上這些，都將成為城投公司向產(chǎn)業(yè)化進(jìn)軍過程中的絆腳石，而這些還建立在城投主業(yè)不變、政府支持不變的基礎(chǔ)上。一旦同時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)化發(fā)展主業(yè)，城投就可能會(huì)面臨更加困難的局面，比如融資問題。

最近幾年，提倡城投公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的聲音，此起彼伏。有提倡I(xiàn)PO的，有提倡收購(gòu)的，當(dāng)然也有提倡借殼上市的。

（一）IPO和借殼上市

對(duì)于IPO和借殼上市來說，城投公司都會(huì)面臨一個(gè)很顯性的問題，就是如何解決巧婦難為無米之炊的問題。以基建為主，以公共服務(wù)業(yè)務(wù)為輔的城投公司，是否擁有合格的資產(chǎn)進(jìn)行IPO或者借殼上市？基建方面，了解的人都知道，這類業(yè)務(wù)和資產(chǎn)基本不可能達(dá)到上市公司的標(biāo)準(zhǔn)；公共服務(wù)類業(yè)務(wù)，比如：水務(wù)、公共交通和園林綠化等，普遍面臨盈利能力偏弱、單體城投區(qū)域市場(chǎng)偏小和關(guān)聯(lián)交易等方面的問題，體量和合規(guī)性方面都存在很大的瑕疵，能夠嫁接到上市公司的可能性自然也就非常低。

假設(shè)能夠成功收購(gòu)，資本市場(chǎng)的高流動(dòng)性、高溢價(jià)率、高知名度等等，都可以給城投公司帶來很多閃亮的LOGO，同時(shí)也可能會(huì)帶來一些實(shí)際的好處，比如擁有上市公司后，評(píng)級(jí)可能提升，融資渠道得到豐富，融資成本下行等，但是這些是否能夠覆蓋承擔(dān)的成本，從長(zhǎng)線來看，還是很值得探討。

收購(gòu)可能面臨的大多問題，比如：財(cái)力、人力和效率等方面的問題，在第二節(jié)中已經(jīng)做了比較詳細(xì)的敘述，這里就不再贅述。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)本身對(duì)于上市公司的要求非常高，進(jìn)一步加大了對(duì)城投公司的要求，話說，上市公司哪個(gè)老板不是鬼精、鬼精的，如果上市公司運(yùn)作良好，誰會(huì)沒事把公司賣掉呢？在這種情況下，城投是否能夠成功運(yùn)作，個(gè)人對(duì)此比較懷疑。好在，目前已經(jīng)有一部分城投公司收購(gòu)了上市公司，從筆者的實(shí)務(wù)接觸來看，最起碼已經(jīng)看到一些不太理想的情況。

之前看到一些吹噓城投轉(zhuǎn)型，通過參與資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本溢價(jià)的論調(diào)，實(shí)在是貽笑大方。但凡對(duì)股權(quán)市場(chǎng)有一定認(rèn)識(shí)和敬畏，都不會(huì)如此胡說八道，城投參與就能賺錢，難不成城投公司隱藏了無數(shù)的巴菲特？筆者真的擔(dān)心參與資本市場(chǎng)的城投公司，最后連底褲都輸沒了。

債轉(zhuǎn)股，顧名思義，就是債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。為什么要把債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)呢？我覺得這個(gè)主要是基于城投公司的一廂情愿，降低自身的杠桿率和負(fù)債率，當(dāng)然這是名義上的。雖然有城投公司進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，但是基本上還是不可避免的每年付息和到期回購(gòu)股權(quán)，從本質(zhì)來講這還是負(fù)債。從金融機(jī)構(gòu)角度來講，城投公司本身就是債務(wù)投資的標(biāo)的客戶，金融機(jī)構(gòu)的資金是有成本的，比如銀行，不管是儲(chǔ)戶的資金，還是理財(cái)?shù)馁Y金，都要按時(shí)支付利息、到期還本，單純做城投公司股東很難維持自身的業(yè)務(wù)模式的，各位看官可曾看到城投公司分紅？說到這，不得不提另外一種模式，就是民間資本進(jìn)入城投，其實(shí)為什么這種模式也很難操作，因?yàn)檫@和債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)是一樣的，即使做，最后也是明股實(shí)債，嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就是負(fù)債，當(dāng)然最終的報(bào)表要看會(huì)所的節(jié)操了。

當(dāng)然永續(xù)債也存在類似的問題，學(xué)過張志鳳老師的CPA會(huì)計(jì)教程的應(yīng)該都知道，只要不可避免的存在現(xiàn)金流出，那么就應(yīng)當(dāng)記為負(fù)債。如果城投可以自主決定是否支付現(xiàn)金，最終成為權(quán)益工具，敢問有幾家投資機(jī)構(gòu)敢買城投的永續(xù)債。

2018年12月提出新基建的概念，即5G、人工智能、人工互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等，隨后關(guān)于城投進(jìn)軍新基建的消息撲面而來，越來越火。然而習(xí)慣了鋼筋水泥混凝土的城投公司來說，高大上的新基建大概是很難理解的，想在投資端占據(jù)主導(dǎo)地位估計(jì)很難。在新基建面前，城投公司更可能會(huì)成為單純的一個(gè)融資平臺(tái)，而不是投資平臺(tái)。對(duì)于將來城投在新基建領(lǐng)域能有多大建樹，其實(shí)很難說，畢竟很多都是未知數(shù)，最終取決于社會(huì)發(fā)展水平、市場(chǎng)發(fā)展水平和技術(shù)發(fā)展水平等。

新基建近來也沒什么人提了，這應(yīng)該已經(jīng)說了一定的問題。

支持這種觀點(diǎn)，大概主要認(rèn)為城投公司完成了基建的使命，城投擁有相應(yīng)的資產(chǎn)，完全從城投自身的特色，進(jìn)行自主運(yùn)營(yíng)相關(guān)資產(chǎn)。從簡(jiǎn)單的邏輯上來看，的確還行。但是，從另外一個(gè)維度來看，或許就不會(huì)這么認(rèn)為了。

對(duì)于同樣具備一定公益性和收益性的資產(chǎn)，比如：水、電、煤和公共交通等，稍微了解一點(diǎn)相關(guān)行業(yè)的，有幾家城投能夠運(yùn)作的很好，實(shí)現(xiàn)良好收益的，大概及其罕見吧？

城投作為城市運(yùn)營(yíng)商，運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化收益，從城投運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的過往，同時(shí)結(jié)合我國(guó)特有的社會(huì)環(huán)境，筆者認(rèn)為基本是行不通的。

從實(shí)際情況來看，對(duì)于大多數(shù)城投來說，轉(zhuǎn)型其實(shí)是很難的或者說是不可能的。目前，能夠具備一定條件的，基本都是東部沿海地區(qū)省級(jí)平臺(tái)和少部分發(fā)達(dá)城市的城投公司，至于中西部地區(qū)，也是極少數(shù)省級(jí)平臺(tái)和成都、武漢等省會(huì)的部分省會(huì)城投公司。對(duì)于大多數(shù)城投公司來說，目前更應(yīng)該跟緊地方政府的步伐，做好投融資工作，同時(shí)為將來把自己打造成為優(yōu)秀的公共服務(wù)平臺(tái)做好準(zhǔn)備。

轉(zhuǎn)型，從某種意義上來說，跟創(chuàng)業(yè)有點(diǎn)類似，創(chuàng)業(yè)成功的比率有多高，相信大家都應(yīng)該很清楚。

最后，提醒投資者、承銷商，對(duì)于經(jīng)常呼喚轉(zhuǎn)型或者多元化的企業(yè)，不管是不是城投，要多留個(gè)心眼，小心入坑。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 不要輕言城投轉(zhuǎn)型20210506