作者| 小債看市

來源| 小債看市（ID：little-bond）

隨著互聯(lián)網(wǎng)零售轉(zhuǎn)型升級(jí)，蘇寧零售業(yè)務(wù)擴(kuò)張但效益甚微，物流業(yè)務(wù)軟肋明顯，已到了30歲而立之年的它，仿佛又走到了變革的十字路口。

11月4日，蘇寧易購(gòu)（002024.SZ）旗下“18蘇寧01”連續(xù)五日走低，最低觸及89.722元，創(chuàng)出上市以來新低；除此之外“18蘇寧05”等債券也有不小跌幅。

“18蘇寧01”歷史趨勢(shì)

《小債看市》注意到，今年8月蘇寧易購(gòu)旗下債券也出現(xiàn)明顯下跌，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)人士認(rèn)為不排除是部分機(jī)構(gòu)風(fēng)控要求出池而導(dǎo)致的拋售行為。 

隨后，蘇寧易購(gòu)在持有人電話會(huì)議上表示，其欲尋求通過盤活物流地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的方式，來應(yīng)對(duì)明年4月份起的多筆到期境內(nèi)債。 

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前蘇寧易購(gòu)存續(xù)債券13只，存續(xù)規(guī)模138.91億元，加權(quán)發(fā)債成本5.39%，將有65億債券于一年內(nèi)到期，短期集中兌付壓力較大。

存續(xù)債券到期分布

近日，蘇寧易購(gòu)發(fā)布三季報(bào)顯示，今年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1808.62億元，同比減少10.02%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.47億元，同比減少95.40%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-10.09億元，上年同期為-41.52億元。

三季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

值得注意的是，自2014年以來蘇寧易購(gòu)的扣非歸母凈利潤(rùn)，已經(jīng)連續(xù)6年為負(fù)，其利潤(rùn)總額主要來自投資收益，可持續(xù)性不長(zhǎng)。

不僅經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳，蘇寧易購(gòu)的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力也在持續(xù)惡化。

自2017年以來，蘇寧易購(gòu)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額已由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)，2017年至今年前三季度該指標(biāo)分別為-66.05億、-138.74億、-178.65億以及-24.29億元，對(duì)債務(wù)和利息的保障能力較差。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額

經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力欠佳，面對(duì)即將到來的兌付高峰，蘇寧易購(gòu)已表現(xiàn)出資金鏈緊張跡象，其自有資金無法覆蓋短期負(fù)債，融資性現(xiàn)金流凈流出情況下再融資壓力較大。

在信用評(píng)級(jí)方面，目前蘇寧易購(gòu)主體和相關(guān)債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)均為AAA，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。

據(jù)公開資料，蘇寧創(chuàng)辦于1990年，是一家多品類商務(wù)公司，線上線下的融合發(fā)展引領(lǐng)零售發(fā)展新趨勢(shì)，除了零售業(yè)務(wù)其還涉足互聯(lián)網(wǎng)、物流、金融等領(lǐng)域。

截至2019年末，蘇寧易購(gòu)擁有3630家自營(yíng)門店和4586家加盟店，業(yè)態(tài)涵蓋生活廣場(chǎng)、3C 電器、超市、母嬰、百貨等。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，實(shí)控人張近東直接持有蘇寧易購(gòu)20.96%股份，除此之外他還通過蘇寧集團(tuán)和蘇寧控股對(duì)蘇寧易購(gòu)間接持股，合計(jì)持有33.3%股份。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

近年來，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、租金及人工費(fèi)用剛性上漲及新冠疫情等因素，對(duì)零售行業(yè)帶來了一定沖擊。

從市場(chǎng)份額占比來看，2019年網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場(chǎng)排名前三位分別為：天貓50.1%、京東26.51%、拼多多12.8%，而蘇寧易購(gòu)市場(chǎng)份額占比僅為5.4%，排名第四。

除了零售板塊業(yè)績(jī)下降，蘇寧易購(gòu)的物流板塊也一直處于虧損中，主要由于物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及自動(dòng)化建設(shè)，需要大量費(fèi)用化投入所致。

截至今年三季末，蘇寧易購(gòu)總資產(chǎn)為2211.93億元，總負(fù)債1361.4億元，凈資產(chǎn)850.53億元，資產(chǎn)負(fù)債率61.55%。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，蘇寧易購(gòu)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比為81%，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

值得注意的是，蘇寧易購(gòu)的短期償債能力指標(biāo)已出現(xiàn)惡化。

自2019年以來，由于流動(dòng)負(fù)債上升較快，蘇寧易購(gòu)的流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)無法覆蓋前者，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均小于1，可見其短期償債風(fēng)險(xiǎn)增加。

截至今年三季末，蘇寧易購(gòu)有流動(dòng)負(fù)債1099.67億元，主要為應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，其一年內(nèi)到期的短期負(fù)債有327.13億元。

而相較于超300億規(guī)模短債，蘇寧易購(gòu)的資金鏈已十分緊張。其賬上貨幣資金有308.37億元，已經(jīng)無法覆蓋短期負(fù)債，且其中超200億為受限資金不可動(dòng)用，其短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

在備用資金方面，截至今年6月末，蘇寧易購(gòu)銀行授信總額為764.68億元，未使用授信額度為523.68億元，可以看出其財(cái)務(wù)彈性較好。

銀行授信情況

除了流動(dòng)負(fù)債，蘇寧易購(gòu)還有261.74億非流動(dòng)負(fù)債，主要為應(yīng)付債券和長(zhǎng)期借款，其整體剛性負(fù)債有717.53億元，主要以短期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為53%。

2018年以來，由于短期借款和發(fā)債規(guī)模迅速上升，蘇寧易購(gòu)有息負(fù)債高企，致使其財(cái)務(wù)費(fèi)用大增，今年前三季度其財(cái)務(wù)費(fèi)用為24.15億元，已經(jīng)超過去年全年規(guī)模，對(duì)利潤(rùn)形成較大侵蝕。

自有資金不足，蘇寧易購(gòu)償債資金主要來源于外部融資。從融資渠道看，其渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還有426次應(yīng)收賬款融資，5次定增，1次信托融資以及36次股權(quán)質(zhì)押融資。

然而，今年以來蘇寧易購(gòu)籌資流入資金明顯減少，在償還大量負(fù)債后其籌資性現(xiàn)金流已由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，凈額為-30.13億元，可見外部融資環(huán)境有惡化趨勢(shì)。

籌資性現(xiàn)金流情況

另外，由于大手筆收購(gòu)，蘇寧易購(gòu)商譽(yù)高企，未來存在一定減值風(fēng)險(xiǎn)。

2019年，蘇寧易購(gòu)收購(gòu)萬達(dá)百貨37家門店及家樂福中國(guó)80%股權(quán)，并在倉儲(chǔ)和自建店物業(yè)等方面加大投入，其固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)增加，同時(shí)商譽(yù)也大幅增長(zhǎng)。

截至今年三季末，蘇寧易購(gòu)形成無形資產(chǎn)和商譽(yù)分別為144.29億和74.78億元，如收購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，未來存在一定減值風(fēng)險(xiǎn)。

總得來看，近年來由于零售業(yè)務(wù)下滑和物流成本高企，蘇寧易購(gòu)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤(rùn)較差，利潤(rùn)總額主要依賴于投資收益；另一方面其短期有息負(fù)債迅速攀升，不僅財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，而且其資金鏈?zhǔn)艿讲恍】简?yàn)，短期償債風(fēng)險(xiǎn)加大。

1990年底，張近東懷揣著家里湊的10萬元，在南京寧海路租下一個(gè)200平方米的門面房，取名為蘇寧交家電專營(yíng)空調(diào)，這也就是蘇寧電器的前身。

后來，為了打開市場(chǎng)，張近東在業(yè)界首次建立了營(yíng)銷商“配送、安裝、維修”的一體化服務(wù)體系，組建了一支300人的安裝團(tuán)隊(duì)，免費(fèi)上門為顧客安裝空調(diào)。

由于良好的產(chǎn)品和服務(wù)，張近東在下海第一年就做到了6000萬元銷售額，純掙1000萬。

而在當(dāng)時(shí)南京國(guó)有大商場(chǎng)眼中，民營(yíng)企業(yè)蘇寧無疑是半路殺入空調(diào)業(yè)的“程咬金”。

于是1993年，“八大商場(chǎng)”聯(lián)合發(fā)動(dòng)空調(diào)大戰(zhàn)向蘇寧發(fā)難，宣稱將統(tǒng)一采購(gòu)統(tǒng)一降價(jià)，如果哪家空調(diào)廠商供貨給蘇寧，他們將全面封殺該品牌。

這場(chǎng)商戰(zhàn)是中國(guó)家電業(yè)第一次在賣方市場(chǎng)下出現(xiàn)的“價(jià)格戰(zhàn)”，不過蘇寧反而一戰(zhàn)成名。因?yàn)閺埥鼥|采用的是“淡季訂購(gòu)，反季節(jié)打款”策略，這讓廠商在淡季也有足夠資金生產(chǎn)空調(diào)，同時(shí)蘇寧也積累了大量庫存。

憑借平價(jià)優(yōu)勢(shì)，蘇寧當(dāng)年空調(diào)銷售額達(dá)到3億元，一躍成為國(guó)內(nèi)最大空調(diào)經(jīng)銷商，最終成為這場(chǎng)大戰(zhàn)的贏家。

從此，蘇寧開始真正崛起，1994年完成5.6億元銷售額榮登全國(guó)空調(diào)銷售第一的位置，以“黑馬”之姿傲視群雄。

到1996年，蘇寧組建了300人的精銳之師，發(fā)展了4000多家批發(fā)客戶，空調(diào)批發(fā)零售額更是達(dá)到15億元，完全顛覆中國(guó)大部分區(qū)域的空調(diào)分銷網(wǎng)絡(luò)，張近東的空調(diào)商業(yè)王國(guó)初具規(guī)模。

2000年，成立十年的蘇寧，迎來首個(gè)發(fā)展轉(zhuǎn)折年。

這一年，張近東決定進(jìn)行壯士割腕式的戰(zhàn)略調(diào)整，砍掉年銷售額達(dá)幾十億的批發(fā)生意，全面轉(zhuǎn)型大型綜合電器賣場(chǎng)，并喊出“3年要在全國(guó)開設(shè)1500家店”的連鎖進(jìn)軍口號(hào)。

2004年，蘇寧登陸資本市場(chǎng)，趁著融資優(yōu)勢(shì)繼續(xù)快速擴(kuò)張。

直到2008年，蘇寧易購(gòu)發(fā)展仿佛又陷入了瓶頸期，同時(shí)市場(chǎng)被京東等電商猛烈沖擊。次年蘇寧決心做自己的電商直營(yíng)體系，將渠道、物流、服務(wù)，進(jìn)行全面優(yōu)化和升級(jí)。

自2009年發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整后，蘇寧便搭上了互聯(lián)網(wǎng)快車，線上線下多渠道融合，全品類經(jīng)營(yíng)、平臺(tái)服務(wù)開放，開啟了“店商+電商+零售服務(wù)商”的新零售云商服務(wù)模式。

以零售業(yè)起家的蘇寧，后來又涉足物流、金融、供應(yīng)鏈等領(lǐng)域。

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)零售轉(zhuǎn)型升級(jí)，蘇寧零售業(yè)務(wù)擴(kuò)張但效益甚微，物流業(yè)務(wù)軟肋明顯，已到了30歲而立之年的它，仿佛又走到了變革的十字路口

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原標(biāo)題： “零售巨頭”1300億負(fù)債壓頂，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已經(jīng)連續(xù)6年虧損