小債看市 作者：小債看市
來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）
近年來(lái)，中國(guó)奧園業(yè)績(jī)高歌猛進(jìn)，2019年一舉躍入“千億俱樂(lè)部”，但其在速度上的優(yōu)勢(shì)，一定程度上是用撒網(wǎng)式并購(gòu)?fù)顿Y方式換取的。
01
美元債暴跌
4月8日，中國(guó)奧園(3883.HK)兩只存續(xù)美元債暴跌，其中2026年3月到期美元債每1美元跌2.1美分至93.1美分，創(chuàng)出2020年9月發(fā)行以來(lái)的最大單日跌幅；另外一只2023年2月到期美元債也創(chuàng)出最大跌幅。
值得注意的是，今年以來(lái)中國(guó)奧園多只存續(xù)美元債異動(dòng)，包括2027年3月到期的5.88%債券、2025年8月到期美元債等。
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)奧園共存續(xù)12只美元債，存續(xù)規(guī)模超30億美元，其中2020年發(fā)行4筆境外優(yōu)先票據(jù)，平均融資成本為7.2%。
2018年以來(lái)，中國(guó)奧園明顯加快了發(fā)債節(jié)奏，2018年共發(fā)行三筆企業(yè)債，合計(jì)融資超10億美元；2019年發(fā)債總量為117.4億元，包括14.5億美元優(yōu)先票據(jù)和15億元公司債。
近年來(lái)，憑借著收并購(gòu)方式快速擴(kuò)張，中國(guó)奧園迎來(lái)了高速增長(zhǎng)。2020年其實(shí)現(xiàn)1330億元合同銷售，但權(quán)益銷量幾乎沒(méi)增長(zhǎng)。
據(jù)克而瑞排名顯示，去年中國(guó)奧園以1072.5億操盤金額位居房企第32位；以1023萬(wàn)平方米操盤面積位居第24位。
克而瑞房企排名
值得注意的是，規(guī)模快速攀升背后，中國(guó)奧園的負(fù)債也快速增長(zhǎng)，2019年其負(fù)債一年就增長(zhǎng)千億，目前有息負(fù)債也高達(dá)1100億元，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。
02
1100億有息負(fù)債
據(jù)官網(wǎng)介紹，中國(guó)奧園1996年在廣州成立，2007年在香港上市，已成為涵蓋地產(chǎn)、商業(yè)、科技、健康、文旅、金融、跨境電商、城市更新、教育、美麗產(chǎn)業(yè)等板塊的千億級(jí)綜合性企業(yè)集團(tuán)，連續(xù)四年躋身《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)。
奧園集團(tuán)擁有中國(guó)奧園（3883.HK）、奧園健康（3662.HK）和奧園美谷（000615.SZ）等上市公司。
中國(guó)奧園官網(wǎng)
據(jù)業(yè)績(jī)公告顯示，2020年中國(guó)奧園實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入677.9億元，同比增34%；實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤(rùn)59.1億元，同比增41%。
業(yè)績(jī)摘要
值得注意的是，業(yè)績(jī)亮眼背后，中國(guó)奧園的毛利率和凈利率卻走低。
2020年，中國(guó)奧園毛利率為25.1%，同比下降4.6個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槿ツ昶湓谛略鐾恋胤矫嬉欢€城市提升幅度較大，同時(shí)也以減價(jià)的方式加大了三四線城市的去化。
在土儲(chǔ)方面，2020年中國(guó)奧園共計(jì)新增建筑面積約2015萬(wàn)平方米，新增可售貨值約2426億元。其中通過(guò)收并購(gòu)方式獲得的占57%，招拍掛占27%，城市更新及其他占16%。
截至2020年底，中國(guó)奧園擁有土地儲(chǔ)備總建筑面積約5718萬(wàn)平方米，權(quán)益比達(dá)71%，總貨值6208億元。
截至同報(bào)告期，中國(guó)奧園總資產(chǎn)為3256.78億元，總負(fù)債2714.26億元，凈資產(chǎn)542.53億元，資產(chǎn)負(fù)債率83.34%。
從房企融資新規(guī)“三道紅線”看，中國(guó)奧園扣除預(yù)售款外的資產(chǎn)負(fù)債率為78%，凈負(fù)債率為82.7%，現(xiàn)金短債比是1.3，踩中一道紅線歸為“黃檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)10%。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)奧園主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的76%。
截至2020年末，中國(guó)奧園流動(dòng)負(fù)債有2061.52億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期負(fù)債有522.67億元。
流動(dòng)負(fù)債情況
相較于短債壓力，中國(guó)奧園流動(dòng)性較好，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有525.04億元，可以覆蓋短債，短期償債壓力不大。
在信貸方面，中國(guó)奧園尚未使用的授信余額為1616億元，可見(jiàn)其財(cái)務(wù)彈性較好。
除此之外，中國(guó)奧園還有652.74億元非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借貸，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)626.06億元。
整體來(lái)看，中國(guó)奧園的剛性債務(wù)合計(jì)1148.73億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為42%。
剛性債務(wù)情況
有息負(fù)債高企，2020年中國(guó)奧園融資成本有10.06億元，同比大幅上升40%，對(duì)利潤(rùn)形成較大侵蝕。
融資成本
在償債資金方面，由于中國(guó)奧園大手筆拿地，近兩年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，因此其主要依賴于外部融資。
從融資渠道看，中國(guó)奧園渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，其還通過(guò)股權(quán)融資、應(yīng)收賬款、股權(quán)質(zhì)押等方式融資。
總得來(lái)看，近年來(lái)中國(guó)奧園憑借收并購(gòu)方式快速擴(kuò)張，但同時(shí)負(fù)債也急劇攀升，且負(fù)債增速大于規(guī)模增速，在目前融資新規(guī)和房地產(chǎn)調(diào)控大背景下，其激進(jìn)擴(kuò)張模式暗藏危機(jī)。
03
“郭承包”的中國(guó)奧園
郭梓文人稱“郭承包”，他出生于番禹一個(gè)教師家庭，童年喪父，當(dāng)過(guò)車間電工、設(shè)計(jì)師。
90年代初，郭梓文用借來(lái)的5萬(wàn)元搞承包了當(dāng)時(shí)負(fù)債累累的番禺建安裝飾公司，淘到第一桶金，并打響了"郭承包"的名號(hào)。
當(dāng)時(shí)，郭梓文先后承包了五家國(guó)企，成為番禺承包國(guó)營(yíng)企業(yè)和承包企業(yè)最多的人。
在房地產(chǎn)業(yè)低迷的1996年，郭梓文卻結(jié)束所有承包企業(yè)，開(kāi)始投資房地產(chǎn)，在一塊荒地上推出的第一個(gè)樓盤“金業(yè)別墅花園”大獲成功。
1998年，郭梓文受洛杉磯奧運(yùn)會(huì)承包商杰伯·羅斯的啟發(fā)，結(jié)合當(dāng)時(shí)廣州“請(qǐng)吃飯不如請(qǐng)出汗”的潮流，提出了“體育休閑＋地產(chǎn)”的復(fù)合地產(chǎn)開(kāi)發(fā)理念，在番禺洛溪建造的“廣州奧林匹克花園”一炮而紅，他也成為“復(fù)合地產(chǎn)”創(chuàng)始人。
中國(guó)奧園董事會(huì)主席郭梓文
次年，郭梓文提出“房地產(chǎn)連鎖經(jīng)營(yíng)”的構(gòu)想，邀請(qǐng)中體產(chǎn)業(yè)加盟奧園，雙方先后合作開(kāi)發(fā)了廣州奧林匹克花園、番禺奧林匹克花園、南國(guó)奧林匹克花園、上海奧林匹克花園等項(xiàng)目。
短短幾年間，郭梓文的“奧園”在國(guó)內(nèi)許多大城市拔地而起，迅速?gòu)膹V州紅遍全中國(guó)。
但就在郭梓文呼風(fēng)喚雨憧憬著地產(chǎn)之巔時(shí)，寒潮卻突然而至，
2002年底，中體與中國(guó)奧園鬧起了分家，雙方為奧林匹克名稱的專利權(quán)反目。
第二年初，中國(guó)奧園買下誠(chéng)成文化欲借殼上市，不料卻深陷貸款擔(dān)保黑洞的漩渦，令上市計(jì)劃擱淺。
隨后，在房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)口浪尖上，奧園集團(tuán)急轉(zhuǎn)直下，郭梓文面臨資金鏈斷裂和人員流失風(fēng)險(xiǎn)，在建的廣州南沙奧園等項(xiàng)目也陷入停滯，公司內(nèi)一批批任職多年的管理層骨干相繼離開(kāi)，郭梓文也漸漸消失在人們視野中。
四年臥薪嘗膽后，郭梓文很不情愿地將奧園賣給了美國(guó)國(guó)泰財(cái)富基金，而這次大膽的資本整合，卻給奧園帶來(lái)了新的生機(jī)。
2007年10月，在上市重組引資中歷經(jīng)坎坷的奧園終于在香港聯(lián)交所主板上市，當(dāng)天股價(jià)大漲30%，42歲的郭梓文又重新出現(xiàn)在財(cái)富的光環(huán)中。
當(dāng)年，郭梓文身家暴漲至80億元，位列《2007胡潤(rùn)房地產(chǎn)富豪榜》第28名。
2015年起，中國(guó)奧園拿地城市開(kāi)始向長(zhǎng)三角傾斜，且布局城市更多為多元，不僅有較高能級(jí)的城市，還出現(xiàn)不少三四線城市。
近年來(lái)，中國(guó)奧園業(yè)績(jī)高歌猛進(jìn)，2019年一舉躍入“千億俱樂(lè)部”，但其在速度上的優(yōu)勢(shì)，一定程度上是用撒網(wǎng)式并購(gòu)?fù)顿Y的方式換取的。
如今，郭梓文面臨如何將中國(guó)奧園從追求規(guī)模過(guò)渡到發(fā)展模式完善的問(wèn)題上，同時(shí)千億有息負(fù)債也如達(dá)摩克里斯之劍高懸于頭頂。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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