作者：感恩贊賞你

來源：小債看市（ID：little-bond）

歷經(jīng)多次轉(zhuǎn)型后，“物流商貿(mào)開發(fā)商”華南城業(yè)績逐年下滑，常年高息發(fā)債融資成本高企，償債壓力大再融資風(fēng)險提升。

8月5日，惠譽(yù)確認(rèn)華南城（01668.HK）的長期發(fā)行人違約評級（IDR）為“B”，并將其展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”；同時確認(rèn)其高級無抵押評級和未償美元高級票據(jù)評級為“B”，回收率評級為“RR4”。

展望調(diào)整，反映了在充滿挑戰(zhàn)的融資環(huán)境中，華南城的再融資風(fēng)險有所提升，尤其是為其2023年3月前到期的離岸和在岸債券進(jìn)行再融資時。

無獨(dú)有偶，今年7月穆迪將華南城的“ B2”企業(yè)家族評級(CFR)列入下調(diào)觀察名單。

《小債看市》統(tǒng)計，目前華南城共存續(xù)7只美元債，存續(xù)規(guī)模21.05億美元，其中將有4只規(guī)模合計12.33億美元債于一年內(nèi)到期，其面臨短期集中兌付壓力較大。

存續(xù)美元債

值得注意的是，華南城境外發(fā)債成本較高，其中有4只美元債票息高于10%，今年3月其新發(fā)行的1.75億美元優(yōu)先票據(jù)利率接近12%，創(chuàng)下發(fā)債利率新高。

另外，華南城的子公司華南國際還存續(xù)3只境內(nèi)債，存續(xù)規(guī)模19.88億元，且均將于一年內(nèi)到期。

據(jù)悉，華南城已獲得額外的銀行貸款，用于補(bǔ)充營運(yùn)資金并償還其2021年9月和2022年2月到期的高級票據(jù)。

同時，華南城還計劃出售非開發(fā)類資產(chǎn)，用于償還高級美元票據(jù)、國內(nèi)公司債及中期票據(jù)。

據(jù)官網(wǎng)介紹，華南城2002年在香港注冊成立，2009年登陸資本市場，是一家大型綜合物流及商品交易中心開發(fā)商及運(yùn)營商。

華南城核心業(yè)態(tài)涵蓋專業(yè)批發(fā)市場、倉儲物流配送、綜合商業(yè)、電子商務(wù)、會議展覽、生活配套及綜合物業(yè)管理等。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，鄭松興通過Accurate Gain Developments Limited持有華南城28.5%股權(quán)，鄭大報通過Proficient Success Limited持有7.27%股權(quán)，鄭松興為鄭大報胞弟，公司實際控制人為鄭松興家族。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

華南城從事的物流園區(qū)全部集中在一線城市、二線省會城市及直轄市，具有較強(qiáng)的規(guī)模和品牌優(yōu)勢。

然而，近年來華南城銷售逐年走低，營業(yè)收入和業(yè)績持續(xù)惡化，2018-2020年其歸母凈利潤分別下滑27.94%、19%以及8.27%。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2020年華南城以116.2億操盤金額位居房企第152位；以152.6萬平方米操盤面積排名第108位。

克而瑞數(shù)據(jù)

截至2020年末，華南城總資產(chǎn)為1205.43億元，總負(fù)債792.46億元，凈資產(chǎn)412.97億元，資產(chǎn)負(fù)債率65.74%。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，華南城主要以流動負(fù)債為主，占總債務(wù)的60%。

截至同報告期，華南城流動負(fù)債有477.86億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有163.53億元。

相較于短債規(guī)模，華南城流動性吃緊，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有94.43億元，不足以覆蓋短債，現(xiàn)金短債比為0.58，短期償債壓力較大。

除此之外，華南城還有314.6億非流動負(fù)債，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計209.93億元。

整體來看，華南城剛性債務(wù)有373.46億元，主要以長期有息負(fù)債為主，占比56%，帶息債務(wù)比為47%。

有息負(fù)債高企，華南城的融資成本高企，2019和2020年該指標(biāo)分別為5.18億和6.38億元，對公司盈利空間形成較大侵蝕。

在融資渠道方面，華南城除了發(fā)債和借款，還通過股權(quán)、租賃、應(yīng)收賬款等方式融資，融資渠道較為多元。

值得注意的是，2018年以來，由于大量債務(wù)到期，華南城籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，說明外部融資環(huán)境收緊，面臨一定再融資?壓力。

截至今年3月末，華南城還有40%-45%的投資性地產(chǎn)未被抵押，價值約為557億港元，其可將上述資產(chǎn)用于擔(dān)保新的在岸貸款，從而為其部分到期債務(wù)再融資。

另外，華南城稱將保留物流及倉儲設(shè)施、酒店等物業(yè)及50%商品交易中心，剩余約50%商品交易中心及全部住宅物業(yè)將逐步出售，以為公司發(fā)展提供現(xiàn)金流。

總得來看，近年來華南城銷售和業(yè)績逐年下滑，盈利能力惡化；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，短期償債壓力較大；外部融資環(huán)境收緊，再融資壓力徒增。

2002年，從事珠寶生意的鄭松興和四位同鄉(xiāng)，共同投資26億元欲在深圳打造一個最先進(jìn)、最專業(yè)的國際化工業(yè)原料交易基地。

當(dāng)年8月，華南城項目應(yīng)運(yùn)而生，2003年11月破土動工，28天建一座招商中心，2個月建成一座展覽館，380天完成首期50萬平方米建筑。

看到這一壯舉，當(dāng)年的媒體興奮地寫道：華南城創(chuàng)造了第二個“深圳速度”，創(chuàng)造了一個業(yè)績奇跡

然而，華南城的運(yùn)營模式一直備受爭議，其通過與當(dāng)?shù)卣献?，以低廉價格獲得倉儲用地，但在推進(jìn)過程中，改變土地使用用途、大肆出售住宅引發(fā)市場質(zhì)疑。

2007年，隨著珠三角經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，原料加工成本水漲船高，華南城從工業(yè)原料交易中心轉(zhuǎn)型成為綜合商貿(mào)物流中心。

兩年后，華南城登陸資本市場，上市后部分創(chuàng)始人陸續(xù)退出，公司主要由鄭松興家族把持。

后又因電商發(fā)展，華南城于2013年再次轉(zhuǎn)型。

2014年，華南城引進(jìn)騰訊入股，雙方以各自的資源優(yōu)勢，開展華南城商業(yè)模式的新探索。

然而數(shù)年過去了，騰訊與華南城的合作始終未如愿開花結(jié)果，甚至騰訊的這筆股權(quán)投資還出現(xiàn)了大額賬面浮虧。

2019年末，鄭松興與萬達(dá)簽署協(xié)議，要將全新一代的萬達(dá)廣場引入深圳華南城，歷經(jīng)多次轉(zhuǎn)型，還面臨巨大償債壓力的“商貿(mào)物流巨頭”?能否重振輝煌？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： “商貿(mào)物流巨頭”800億負(fù)債壓頂，再融資風(fēng)險飆升