西政財(cái)富 作者：西政財(cái)富
來(lái)源：西政財(cái)富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
集中供地新規(guī)施行后，國(guó)央企和頭部房企成為了拿地的主力軍，土拍價(jià)格也出人意料地持續(xù)走高，高昂的地價(jià)讓越來(lái)越多的房企面臨“拿地虧死、不拿地等死”的兩難境地。與此同時(shí)，強(qiáng)主體、強(qiáng)區(qū)域的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加大，很多資金機(jī)構(gòu)都面臨搶不到優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的問(wèn)題，目前同行的狀態(tài)大部分都是“看的多、投的少”，同行間交流說(shuō)的最多的就是不要輕易相信房企的排名……
我們注意到，最近地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)卷化問(wèn)題甚囂塵上，不管是開(kāi)發(fā)商還是地產(chǎn)融資機(jī)構(gòu)都感受到了賽道的擁擠。特別是在22城集中供地新規(guī)施行之后，對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，除了資金實(shí)力雄厚的國(guó)央企以及頭部房企，招拍掛盛宴更多成了大部分排名靠后或?qū)嵙^弱房企的陪跑，畢竟拍來(lái)拍去最終只能拍個(gè)“寂寞”。與此同時(shí)，高溢價(jià)拍得地塊的房企卻也是愁云滿(mǎn)布，比如項(xiàng)目?jī)衾首叩偷膯?wèn)題（具體如濱江在杭州拿的地，其董事長(zhǎng)公開(kāi)回復(fù)該項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率只有1%-2%）。面對(duì)招拍掛市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)以及地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)卷化的現(xiàn)實(shí)，通過(guò)收并購(gòu)、不良資產(chǎn)、城市更新等多元化方式拿地成了大多數(shù)開(kāi)發(fā)商面臨的新的生存選擇與挑戰(zhàn)。為此，我們特總結(jié)房地產(chǎn)收并購(gòu)類(lèi)融資的相關(guān)操作方式，以供同業(yè)人士參考。
一、資產(chǎn)管理公司的并購(gòu)融資方案
目前有一些資產(chǎn)管理公司可通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)重組方式為房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購(gòu)提供融資款項(xiàng)。但是，受限于監(jiān)管的要求，通常需收并購(gòu)雙方進(jìn)行充分配合，并對(duì)并購(gòu)款進(jìn)行包裝（提供滿(mǎn)足現(xiàn)金流要求的非房主體作為收款主體），此外，資產(chǎn)管理公司通常會(huì)將擬收購(gòu)的項(xiàng)目公司的股權(quán)已工商變更登記至受讓方名下且目標(biāo)地塊前置抵押作為放款前置條件。基本交易架構(gòu)如下：
1.資產(chǎn)管理公司或其指定的主體通過(guò)小貸或其他通道向收購(gòu)方提供的非房主體（借款方）提供借款。該非房主體需要有較好的經(jīng)營(yíng)流水，其中需對(duì)借款主體做償債能力分析。
2.資產(chǎn)管理公司須以受讓方已辦妥股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商登記以及標(biāo)的地塊土地前置抵押作為放款前提條件，但因股權(quán)轉(zhuǎn)讓方無(wú)法接受尚未收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓款即辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓并配合辦理土地抵押，因此在收款賬戶(hù)的設(shè)置上需由收并購(gòu)雙方設(shè)定的共管賬戶(hù)作為收款賬戶(hù)，以便對(duì)資金進(jìn)行共同監(jiān)管。
3.在辦理完股權(quán)轉(zhuǎn)讓至收購(gòu)方名下的工商登記及土地抵押后，收購(gòu)方委托非房主體將股權(quán)轉(zhuǎn)讓款釋放并支付至轉(zhuǎn)讓方。
4.還款主體：非房主體作為借款人，收購(gòu)方作為共同債務(wù)人對(duì)資產(chǎn)管理公司或其指定主體承擔(dān)還本付息義務(wù)。此外，后期還款亦可由項(xiàng)目公司承接借款主體的債務(wù)，項(xiàng)目公司代替借款主體履行還本付息義務(wù)。
5.資產(chǎn)評(píng)估及融資金額、成本：可由開(kāi)發(fā)商與資產(chǎn)管理公司共同指定，評(píng)估的結(jié)果不得過(guò)分偏離原成交地價(jià)和現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格，融資金額按照住宅部分抵押率不超過(guò)60%，商業(yè)部分抵押率不超過(guò)50%設(shè)定，融資成本年化12%-15%，具體一事一議。
6.增信擔(dān)保措施：由開(kāi)發(fā)商地產(chǎn)集團(tuán)承擔(dān)連帶責(zé)任和各項(xiàng)費(fèi)用；項(xiàng)目土地前置抵押；股權(quán)后置質(zhì)押。
二、“信托+基金/有限合伙”的并購(gòu)融資方案
前文有提到，因招拍掛市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)促使越來(lái)越來(lái)的房企轉(zhuǎn)向收并購(gòu)的拿地方向，目前很多機(jī)構(gòu)都在調(diào)整并購(gòu)類(lèi)的融資產(chǎn)品，其中“信托+基金/有限合伙”的并購(gòu)貸款模式尤受關(guān)注。以下根據(jù)我們目前的產(chǎn)品操作模式做簡(jiǎn)單介紹和說(shuō)明：
1.西政（GP）與信托計(jì)劃（LP）共同設(shè)立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同成立平臺(tái)公司，平臺(tái)公司通過(guò)股權(quán)收購(gòu)方式受讓轉(zhuǎn)讓方持有的項(xiàng)目公司股權(quán)。
2.本“信托+基金/有限合伙”的并購(gòu)融資方案屬于優(yōu)先股類(lèi)型的股權(quán)投資產(chǎn)品，主要針對(duì)強(qiáng)主體（如百?gòu)?qiáng)開(kāi)發(fā)商）的并購(gòu)項(xiàng)目，項(xiàng)目所在區(qū)域可為一二線(xiàn)或強(qiáng)三線(xiàn)城市，但項(xiàng)目業(yè)態(tài)需以住宅為主。
3.本融資方案系以股權(quán)方式進(jìn)行投資并注入融資款，在增信措施上土地抵押并非必要條件，但我們需嚴(yán)控資金流向，同時(shí)對(duì)平臺(tái)公司及項(xiàng)目公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，具體比如設(shè)置董事會(huì)一票否決權(quán)，委派副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)經(jīng)理并進(jìn)行財(cái)務(wù)、成本聯(lián)簽，另外在融資金額上一般根據(jù)并購(gòu)款的60%放款，綜合融資成本在年化11%-13%左右。
三、收并購(gòu)項(xiàng)目融資注意事項(xiàng)
我們?cè)诓僮魇詹①?gòu)項(xiàng)目融資時(shí)，除了對(duì)融資主體本身實(shí)力以及其資質(zhì)、還款能力等進(jìn)行審慎評(píng)估外，目前還需重點(diǎn)關(guān)注收并購(gòu)項(xiàng)目的隱性負(fù)債與地塊瑕疵問(wèn)題，并對(duì)土地風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行充分的關(guān)注，避免因項(xiàng)目公司存在重大債務(wù)問(wèn)題、目標(biāo)地塊規(guī)劃條件與容積率等指標(biāo)與披露情況不符、地勘報(bào)告存在重大問(wèn)題等造成項(xiàng)目推進(jìn)困難，進(jìn)而影響到并購(gòu)融資的還本付息。為此，我們建議開(kāi)發(fā)商在并購(gòu)時(shí)確保盡調(diào)時(shí)間合理充裕，特別是長(zhǎng)期未開(kāi)發(fā)或開(kāi)發(fā)停滯了的目標(biāo)地塊，務(wù)必通過(guò)政府走訪(fǎng)等多種方式充分盡調(diào)；另外是建議開(kāi)發(fā)商設(shè)置支付少量定金后入場(chǎng)全面審計(jì)的條款，并約定審計(jì)后對(duì)價(jià)調(diào)整和解約的條款（審計(jì)方面應(yīng)不限于財(cái)務(wù)審計(jì)，而需包括全面的盡調(diào)核實(shí)）。在交易架構(gòu)設(shè)計(jì)上，我們建議開(kāi)發(fā)商更多地考慮讓轉(zhuǎn)讓方通過(guò)土地作價(jià)入股、企業(yè)分立等形式新設(shè)項(xiàng)目公司并裝入項(xiàng)目后，開(kāi)發(fā)商繼續(xù)通過(guò)收購(gòu)或增資的方式取得上述項(xiàng)目公司股權(quán)，從而更好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)的剝離。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)融資方案
