特別提示，本文對市場的一些操作手法的“揭秘”不代表筆者對相關操作手法的認可，亦不代表對其合法合規(guī)性的認可。

一、近期新規(guī)及監(jiān)管下的市場反饋

（一）民間借貸新規(guī)下的融資成本問題

近期，最高法發(fā)布新修訂的《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》明確了受司法保護的民間借貸利率為LPR的4倍，即以2020年7月20日發(fā)布的一年期貸款市場報價利率 3.85%的4倍計算為例，民間借貸利率的司法保護上限為15.4%。

在我們接觸到的市場反饋中，一些從事債權投資的投資機構原本基于融資主體的不同資質(zhì)會設置差異化的融資成本，如未取得土地證之前的前融融資以及專規(guī)之前的城市更新項目融資，由于該階段的融資無相關抓手，更多依賴于融資方的信用，基于風險與收益相匹配的投資原則，根據(jù)不同的融資主體的資質(zhì)及項目情況，資金機構在成本設置上往往高于年化15%。然而，面對新規(guī)這些機構紛紛亦在尋求合適的方式，具體比如針對融資的綜合成本進行利息加管理費、顧問費等形式的拆分，以期既能滿足監(jiān)管要求，又能面對投資風險實現(xiàn)投資收益。

（二）固定收益類產(chǎn)品面臨到期清算的稅費風險

由于近些年募集行業(yè)頻繁爆雷隨之引發(fā)的募集難、托管難、備案難等一系列問題，一些機構早已放棄以基金形式進行資金投放，而轉(zhuǎn)向以非基金管理人發(fā)行金交所產(chǎn)品或其他產(chǎn)品形式進行資金投放。

以金交所摘掛牌操作模式為例，因目前較少的金交所可接受自然人投資人直接投資，通常涉及到自然人投資人時，自然人投資人需委托機構作為摘牌主體參與產(chǎn)品的摘牌。投資人期間收益分配則通常以往來款掛賬處理（包括以往一些包裝成明股實債的基金產(chǎn)品，在按月、季、半年分配收益的情況）。另外，投資人通常要求實收收益，但機構往往不會為投資人代扣代繳相關稅費（若將投資人資金歸集到合伙企業(yè)名下，雖然合伙企業(yè)的GP有代為申報的義務，但若投資人不自行納稅，則最終風險仍轉(zhuǎn)嫁至合伙企業(yè)的GP）。

因此，對于這些機構而言，產(chǎn)品即將到期，但賬面上仍舊有大量的往來未清理，到期后的稅務匯算清繳可能帶來稅務風險（三）公對私大額轉(zhuǎn)賬試點下對公賬戶被凍結(jié)問題

近年在防止“電信詐騙”、反洗錢的監(jiān)管要求下，目前銀行已按照《中國人民銀行關于開展大額現(xiàn)金管理試點的通知》（銀發(fā)〔2020〕105號）的要求，在河北省、浙江省和深圳市根據(jù)上述規(guī)定開展大額現(xiàn)金管理試點管理工作，即對于公轉(zhuǎn)私超過起點金額的，河北省10萬元、浙江省30萬元、深圳市20萬元，將凍結(jié)企業(yè)對公賬戶。近期一些機構在與我們溝通交流中向我們反饋，目前他們對投資人固定收益類產(chǎn)品公對私付息亦面臨著對公賬戶被凍結(jié)的風險。

（四）真股類投資的市場風向

不論是私募行業(yè)對明股實債的打擊，還是近期銀保監(jiān)會對信托行業(yè)的窗口指導，壓降融資性信托規(guī)模及通道業(yè)務，鼓勵投資類信托，近期我們已明顯感受到越來越多的投資機構逐漸轉(zhuǎn)向真股投資。但是，在投資人長期的債性投資思維下，面對投資人提出的按期收取固定收益的需求，機構亦在琢磨如何在確保真股投資的同時又能實現(xiàn)投資人對固定收益分配的需求。總而言之，投資人對真股投資的接受亦有一定的市場培育期。

二、期間收益分配的常見操作方法

目前對投資人期間收益的分配市場上常見的操作包括通過保留優(yōu)先收購權、預分紅、體系外支付以及SPV層面支付等幾種方式。不過不論哪種操作方式支付，均需要解決支付資金來源問題（目前市面上常見的手法包括超募后存放于SPV或項目公司，用于低風險固收類產(chǎn)品投資或集團差額補足、流動性支持或擔保資金等）、資金走向及后期財務處理、相關稅費問題等等。對此，我們財富中心結(jié)合市面上常見的操作手法進行相應的介紹和說明。

（一）以優(yōu)先收購權保留為目的收益支付

在前融放款的實際操作中，不少機構搭建成“產(chǎn)品——SPV——項目公司”的投放架構。由于底層項目產(chǎn)生收益具有較長的等待期，產(chǎn)品投資期未能完全覆蓋收益到期日（如城市更新的前期項目）。為了確保對投資人固定收益的兌付，有些機構在操作過程中將資金全部劃付至SPV層面后，在SPV層面保留部分款項（目前亦有超募后將資金支付至SPV，并將部分資金保留用于固定存款或購買固定收益的理財產(chǎn)品作為期間收益分配的資金準備），用于對投資人進行按月、季、半年度的兌付，剩余款項則劃付到項目公司層面，保留在SPV層面的資金在財務上則以正常的分紅或預分紅處理。

對于資金需募集的機構而言（如基金、信托），由于SPV對投資人的回款并非來源于底層項目的收益，并且資金并未真正全部投放，實際在監(jiān)管上受到一定的障礙。因此，一些機構則創(chuàng)設出“優(yōu)先受讓權保留”的做法，并作為資金機構對SPV的退出方式之一，由無關聯(lián)的第三方A與資金機構簽署《優(yōu)先受讓協(xié)議》，約定“為了保證A到期享有對資金機構持有的SPV股權的優(yōu)先受讓權，A應按季（或月，具體時點實際與對投資人規(guī)定收益兌付的時間掛鉤）向SPV支付優(yōu)先受讓款項，提前鎖定未來優(yōu)先受讓項目公司股權的權利，從而實現(xiàn)對投資人固定收益的支付。

需注意的是，該種操作手法在目前提倡真股的背景下，已實際上被監(jiān)管機構認定為債性保本保收益的投資，亦逐漸被一些機構摒棄。

（二）收益的預分配

與上文背景相似，在底層項目公司尚未產(chǎn)生實際收益時，為了實現(xiàn)對投資人按固定時間分配固定利潤的目的，一些機構亦會通過“收益預分配”的方式進行操作，“預分紅”在財務處理上則作為掛賬處理。

該模式雖然是目前最為常見的操作手法。但是，2020年7月31日，浙江證監(jiān)局發(fā)布《關于對KY投資管理有限公司采取出具警示函措施的決定》，其中提及該公司存在“部分基金在底層項目沒有回款的情況下向投資者預分紅”的違規(guī)行為。該處罰亦反應了市場監(jiān)管的導向，我們也判斷，未來該模式亦將逐步被市場摒棄。

（三）項目方表面無關聯(lián)個人體系外兌付收益

在“投資人—產(chǎn)品—項目公司”的資金投放架構中，因被投資項目在投資期內(nèi)尚未產(chǎn)生收益，為了支付自然人投資人的固定收益，在一些項目中，目前我們了解到的市場上一些機構會通過表面無關聯(lián)的個人以私賬的方式向投資人支付固定收益。另外，一些機構在操作過程中會由其指定的個人在稅收優(yōu)惠地設立相關載體，項目公司將分配款項支付給稅收優(yōu)惠地載體，該載體通過分紅形式將款項支付給指定的個人，并由該個人向自然人投資人支付約定的固定收益。該模式我們認為需關注其業(yè)務及操作的商業(yè)合理性及可能存在的監(jiān)管風險。

（四）SPV直接向投資人支付收益

除以上三種方式外，由于一些投資人關注在固定時點收取固定收益，對支付收益的方式并不會過多在意。故此，一些機構在底層項目未產(chǎn)生收益時，直接從SPV賬戶向投資人指定賬戶支付固定收益。在財務處理上，將SPV對投資人的直接固定收益分配記做SPV與投資人之間的往來。為清理該往來，投資人與第三方簽署《委托付款協(xié)議》，并由指定的第三方受托向SPV支付款項，將該往來沖平。另外，為避免上述操作長期掛往來導致無法平賬以及資金留存在SPV層面而導致未來產(chǎn)生大量的稅費問題，一些機構亦會進行相應的籌劃操作。該模式我們認為需關注其業(yè)務及操作的商業(yè)合理性及可能存在的監(jiān)管風險。

面對目前“溯本清源”式的監(jiān)管，我們認為當下投資機構進行自身的合規(guī)自查工作尤為重要，規(guī)范自身行為，做好投資者教育，方是長久發(fā)展之計。

本文僅系對目前市場操作手法的總結(jié)，不代表監(jiān)管對上述操作的認可。