后稷投資 作者：凌棟
卷首語：
今年是改革開放四十周年，四十年的一路狂飆，我們來到了一個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)劇烈變化的大時(shí)代，這個(gè)大時(shí)代的動(dòng)蕩變遷與我們每個(gè)人都息息相關(guān)。而就我們正在從事的特殊機(jī)會(huì)資產(chǎn)行業(yè)來說，我們認(rèn)為起始于2015年的金融不良資產(chǎn)行情是中國(guó)大地上第一次真正意義上的市場(chǎng)化不良資產(chǎn)機(jī)會(huì)。這個(gè)機(jī)會(huì)的上半場(chǎng)以江浙滬、珠三角為代表的沿海發(fā)達(dá)地區(qū)不良資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)、價(jià)格快速上升為標(biāo)志特征，已經(jīng)進(jìn)入階段性的休整。但是我們深信，多年以后，當(dāng)我們回首中國(guó)特殊機(jī)會(huì)資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷程，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，仍然是這個(gè)行業(yè)風(fēng)起云涌的第一次大時(shí)代中短暫的中場(chǎng)休息而已，作為從業(yè)人員的我們，應(yīng)當(dāng)感到慶幸生活在這個(gè)時(shí)代，并且努力在這個(gè)時(shí)代中留下自己的身影。后稷投資作為一家新興、普通但努力進(jìn)行專業(yè)化發(fā)展的特殊機(jī)會(huì)資產(chǎn)管理服務(wù)商，會(huì)將我們?cè)谶@個(gè)大時(shí)代中的一些自己的分析、觀點(diǎn)分享出來，和目前公眾號(hào)中備受大家錯(cuò)愛和關(guān)注的“白皮書”系列、“小技巧”系列相對(duì)應(yīng)，形成一個(gè)“大時(shí)代”系列的文章，以期和各位同業(yè)以及投融資領(lǐng)域的各位賢達(dá)進(jìn)行交流。當(dāng)然，由于是主觀的觀點(diǎn)和分析，錯(cuò)漏不堪之處難免，歡迎拍磚，歡迎指點(diǎn)！我們想反映的是這個(gè)時(shí)代中的一點(diǎn)光影、感受，并非我們自大到認(rèn)為自己可以指點(diǎn)江山形勢(shì)。
去杠桿周期中的不良資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)-以浙江市場(chǎng)為樣本的分析
后稷投資起步于浙江，也扎根于浙江市場(chǎng)，對(duì)于浙江不良資產(chǎn)市場(chǎng)自2015年以來的風(fēng)起云涌感受頗深。我們認(rèn)為分析浙江市場(chǎng)過去幾年的不良資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)及其成因，對(duì)于去杠桿周期中的不良資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)的研判，頗有意義。甚至，進(jìn)一步說，分析這個(gè)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活躍的省份在過去七、八年間的一些現(xiàn)象，對(duì)于中國(guó)目前面臨的整體去杠桿局面，是有一些借鑒意義的。
一、浙江經(jīng)濟(jì)率先完成了去杠桿過程
浙江經(jīng)濟(jì)在過去七、八年中經(jīng)歷了一次典型的去杠桿過程，其中債務(wù)爆發(fā)周期在2010年到2015年間，2012年是爆發(fā)高峰期（官方公布的不良率從0.92%飆升到1.6%，近乎翻倍），頂點(diǎn)是2015年（官方公布的不良率達(dá)到了2.37%）。然后官方公布的不良率2016年開始下降，2017年實(shí)現(xiàn)“雙降”。
2012年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)高潮時(shí)，置身其中，當(dāng)時(shí)的直觀印象是市場(chǎng)蔓延著對(duì)浙江經(jīng)濟(jì)徹底失望的情緒，身邊認(rèn)識(shí)的企業(yè)家好像有一半都破產(chǎn)甚至“跑路”了。那為什么浙江經(jīng)濟(jì)會(huì)在全國(guó)率先進(jìn)入去杠桿過程呢？浙江經(jīng)濟(jì)一向體現(xiàn)以民營(yíng)企業(yè)為主的特征，就實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力來看其實(shí)尚可，一般均優(yōu)于全國(guó)平均水平（浙江民營(yíng)企業(yè)占全國(guó)民營(yíng)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)的比例，高峰時(shí)超過三分之一，最低時(shí)未低于四分之一）。而我們認(rèn)為導(dǎo)致浙江經(jīng)濟(jì)急劇崩盤的最重要的因素是融資規(guī)模過大，杠桿過高。資金這類資源在民營(yíng)企業(yè)發(fā)展過程中是比較緊缺的，浙江人比較靈活，經(jīng)商遍布全國(guó)甚至全球，哪里有賺錢的生意哪里就有浙江人。為了應(yīng)對(duì)企業(yè)發(fā)展過程的資金缺口，浙江的民間金融極度活躍，“標(biāo)會(huì)”、“臺(tái)會(huì)”這類民間融資形式也正是在浙江的土壤里才應(yīng)運(yùn)而生。可想而知，此種情形下，浙江的民營(yíng)企業(yè)對(duì)于銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的貸款融資充滿了渴望。
2008年后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，而M2直線上升，通脹帶來的資產(chǎn)價(jià)格上漲使得市場(chǎng)充滿了賺錢的幻象，浙江民營(yíng)企業(yè)由于一貫盈利能力較強(qiáng)、信用良好，以各種方式獲得了金融機(jī)構(gòu)投放的資金，并用于投機(jī)炒作或者盲目地新領(lǐng)域擴(kuò)張、規(guī)模擴(kuò)張。高峰時(shí)期，浙江當(dāng)時(shí)以全國(guó)5%的GDP重量占用了全國(guó)15%的銀行貸款規(guī)模。此種過高的債務(wù)杠桿負(fù)擔(dān)著巨額利息，已經(jīng)影響了原有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常資金流，而投機(jī)炒作及新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴(kuò)張，都有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，當(dāng)部分風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，當(dāng)初為了獲取資金搞得所謂“金融創(chuàng)新”，如“聯(lián)?！钡龋瓦M(jìn)一步放大了風(fēng)險(xiǎn)。而過高的債務(wù)杠桿之下，風(fēng)險(xiǎn)一旦擴(kuò)散，就會(huì)像多諾米骨牌一樣，崩潰到底，難以收拾。篇幅有限，當(dāng)時(shí)浙江經(jīng)濟(jì)的更多具體情形和危機(jī)原理可以參見好友“風(fēng)吹江南”陳宇當(dāng)時(shí)的大作“浙江經(jīng)濟(jì)怎么了”。
而在浙江經(jīng)濟(jì)去杠桿過程中，即使浙江各級(jí)政府紛紛要求銀行不要“抽貸”，組織各種“救”企業(yè)的方法，面對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律，依然無濟(jì)于事。我們認(rèn)為真正起作用的，反而是由于浙江民營(yíng)企業(yè)眾多，非市場(chǎng)化因素的顧慮比較少，使得浙江在全國(guó)率先進(jìn)行了大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)實(shí)踐。核銷、打折、破產(chǎn)，各種手段之下，伴隨去杠桿的過程，浙江的總體融資規(guī)模下降，需要負(fù)擔(dān)的總體利息下降，土地等生產(chǎn)要素成本下降，有盈利能力的實(shí)體企業(yè)又重新開始生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。而且由于眾所周知的原因，2015年開始了連續(xù)降息降準(zhǔn)周期，資金成本下降，資金面寬松，新的活水注入了市場(chǎng)。2016年、2017年，浙江經(jīng)濟(jì)得以在并沒有什么新亮點(diǎn)的情況下，幸運(yùn)地走出了底部，并且以資產(chǎn)價(jià)格上漲為標(biāo)志享受了新的“繁榮”。
就當(dāng)前情況來看，由于債務(wù)爆發(fā)期后各商業(yè)銀行收緊了在浙江的信貸投放，2016年、2017年的資產(chǎn)價(jià)格上升又消化了大量的存量不良資產(chǎn)，浙江地區(qū)各商業(yè)銀行當(dāng)前的貸款不良率和不良貸款存量呈現(xiàn)了“雙降”趨勢(shì)。浙江經(jīng)濟(jì)的本輪去杠桿過程已經(jīng)基本完成，民營(yíng)中小企業(yè)負(fù)債水平在正常區(qū)間。也許，幸運(yùn)的是，在全國(guó)經(jīng)濟(jì)情況尚未全面惡化的情況下，浙江經(jīng)濟(jì)以率先摔倒在地的姿態(tài)，先一步完成了去杠桿過程，會(huì)為浙江經(jīng)濟(jì)在未來的全球經(jīng)濟(jì)變局中保存更多的元?dú)狻?/p>
二、浙江經(jīng)濟(jì)去杠桿周期中的不良資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)
觀看過白皮書系列的朋友們應(yīng)該知道我們一直比較熱衷于觀察不良資產(chǎn)的量?jī)r(jià)變化。就浙江經(jīng)濟(jì)去杠桿周期中不良資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來看，很明顯地與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不一致，簡(jiǎn)單地來說，呈現(xiàn)了明顯的滯后性。即回顧整個(gè)周期，當(dāng)債務(wù)違約急劇爆發(fā)2012年到2013年間，不良資產(chǎn)的價(jià)格并未呈現(xiàn)明顯的下降的趨勢(shì)，資產(chǎn)價(jià)格下降最劇烈的趨勢(shì)反而出現(xiàn)在相對(duì)形勢(shì)已經(jīng)平穩(wěn)住的2015年。而在資產(chǎn)價(jià)格全面上漲的2016年，不良資產(chǎn)價(jià)格也是伴隨成交放量逐漸上升的，但這種滯后性比價(jià)格下降時(shí)小，且較快呈現(xiàn)靠攏趨勢(shì)，到2016年的四季度，不良資產(chǎn)價(jià)格的漲幅已經(jīng)基本追上或接近實(shí)體資產(chǎn)的漲幅。
探討可能的原因，我們認(rèn)為起始于2015年的金融不良資產(chǎn)行情是中國(guó)大地上第一次真正意義上的市場(chǎng)化不良資產(chǎn)機(jī)會(huì)，即在此之前，對(duì)于民間投資者來說的不良資產(chǎn)市場(chǎng)是沒有真正完整意義上存在的。不良資產(chǎn)的價(jià)格形成，更多依據(jù)的是一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制，即銀行向持牌AMC批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的價(jià)格決定了不良資產(chǎn)的定價(jià)。2012年到2013年間，雖然債務(wù)違約出現(xiàn)了高峰，但是作為供貨方的銀行一端，由于機(jī)構(gòu)自身的實(shí)力較強(qiáng)，有等待觀察的余地，同時(shí)長(zhǎng)期缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于不良資產(chǎn)價(jià)格有較高期望值，對(duì)市場(chǎng)沒有喪失信心，并不愿意以過低的價(jià)格出貨。直到2015年，隨著較長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)現(xiàn)狀，各銀行心理預(yù)期慢慢符合市場(chǎng)實(shí)際情況，不良資產(chǎn)的價(jià)格才真正體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況。而2016年到2017年，在不良資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)上（持牌AMC轉(zhuǎn)讓給民間投資人），也是由于不良資產(chǎn)對(duì)于民間投資人來說是個(gè)新的生意，價(jià)格的反應(yīng)速度不如實(shí)體資產(chǎn)，而當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的成交價(jià)格上升后才會(huì)傳導(dǎo)影響到一級(jí)市場(chǎng)，所以總體上在價(jià)格上升階段，不良資產(chǎn)領(lǐng)域也體現(xiàn)了一定的滯后性，但是由于資本逐利，這個(gè)滯后階段比下降階段要短。
三、浙江樣本的借鑒意義
我們?cè)?017年就已經(jīng)預(yù)計(jì)中美兩個(gè)大國(guó)，由于自身債務(wù)規(guī)模過大的問題，都有去杠桿的需求。時(shí)間進(jìn)入2018年，全國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿已經(jīng)是一個(gè)官方認(rèn)可的進(jìn)行中的狀態(tài)了，這種情況下以率先完成去杠桿的浙江市場(chǎng)作為樣本進(jìn)行分析就有相當(dāng)意義了。當(dāng)然，浙江市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)局部市場(chǎng)，體量有限，有自己的獨(dú)特性，很多特征是不能完全照搬到全國(guó)問題分析上或者其它省份的問題分析上的。只能說我們?cè)谡憬袌?chǎng)總結(jié)的一些規(guī)律，可能可以在分析類似情形時(shí)進(jìn)行借鑒。
我們總結(jié)了如下幾點(diǎn)：
一、去杠桿周期是一個(gè)長(zhǎng)期過程，不要輕易言底。從浙江經(jīng)驗(yàn)可以看到，債務(wù)危機(jī)問題一旦開始爆發(fā)，就會(huì)逐漸擴(kuò)大，公開化，然后進(jìn)一步擴(kuò)大。一方面這是對(duì)歷史問題的還債，一方面是信心進(jìn)一步喪失。這個(gè)下降過程一般都要維持幾年時(shí)間。2018年的感受很糟糕，2019年可能更糟糕，2020年是不是底，不知道，要看技術(shù)、成本、匯率等眾多因素的作用。
二、不良資產(chǎn)價(jià)格在去杠桿周期中的表現(xiàn)有一定滯后性。今年的不良資產(chǎn)行業(yè)里，這點(diǎn)很明顯。由于過去兩年不良資產(chǎn)一手市場(chǎng)價(jià)格較高，銀行出貨的心理期望值普遍較高，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的后續(xù)走勢(shì)是看低的，這種差距的存在使得今年很多地區(qū)的一手包流標(biāo)嚴(yán)重，有價(jià)無市。這就是不良資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)滯后性的體現(xiàn)，隨著債務(wù)逾期規(guī)模的擴(kuò)大，銀行出表壓力的增大，不良資產(chǎn)價(jià)格會(huì)逐漸向市場(chǎng)合理水平靠攏。
三、事物都有兩面性，最難的時(shí)候也是孕育新生的時(shí)候。匯率下跌，那出口競(jìng)爭(zhēng)力在上升。資產(chǎn)價(jià)格下跌，那生產(chǎn)要素成本在降低。而且參考浙江經(jīng)驗(yàn)，在去杠桿周期的最后階段，無論是不是靠新技術(shù)變更帶來的生產(chǎn)力提升，還是出清后的重新洗牌，市場(chǎng)一定會(huì)需要溫和寬松的資金面，呈現(xiàn)總體利率下行、資金寬裕的狀態(tài)。去杠桿是把多余的水排掉，避免淹死，但不是為了最后大家干死，過程中難免矯枉過正，但是活水最后是會(huì)放進(jìn)來的。以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格，比起去杠桿周期中的最低階段會(huì)有明顯的回升。也就是說在市場(chǎng)情緒最為恐慌的時(shí)候，市場(chǎng)上一定存在嚴(yán)重低估的資產(chǎn)，而到時(shí)候的市場(chǎng)上幾乎沒有資金有出手意愿，這是一個(gè)好的挑選購(gòu)買資產(chǎn)的時(shí)機(jī)。
四、對(duì)于不良資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)的預(yù)測(cè)。對(duì)于任何資產(chǎn)來說，預(yù)測(cè)具體價(jià)格走勢(shì)都是一個(gè)容易淪為“神棍”或者“笑話”的動(dòng)作，所以我們只能作出一個(gè)大致方向趨勢(shì)的判斷，希望大家諒解。根據(jù)前文的分析，我們認(rèn)為由于不良資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的滯后性，2019年開始，不良資產(chǎn)一二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)際可成交價(jià)格會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑，而價(jià)格最低谷可能出現(xiàn)在2020年，但挑選資產(chǎn)的機(jī)會(huì)2019年就開始了。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海省份去杠桿動(dòng)作較快，本地資金購(gòu)買力較強(qiáng)，所以從地域上來說，沿海發(fā)達(dá)省份的不良資產(chǎn)價(jià)格下降幅度有限，中西部?jī)?nèi)陸省份的不良資產(chǎn)價(jià)格降幅會(huì)較大，而且會(huì)階段性出現(xiàn)流動(dòng)性問題，即一個(gè)階段內(nèi)會(huì)幾乎沒有實(shí)際買家。而由于信息透明度較低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)真正低估的機(jī)會(huì)也主要會(huì)出現(xiàn)在內(nèi)地省份。預(yù)計(jì)最早在2021年到2022年，隨著資金面的寬松，部分低估資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)回升。
最后，以上不構(gòu)成任何投資建議，僅供大家茶余飯后探討，據(jù)此入市，責(zé)任自負(fù)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“后稷投資”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
