在《十四五規(guī)劃綱要》中提出，要“保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降”，以及穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)；此后的國(guó)常會(huì)細(xì)化了這一目標(biāo)，要求政府杠桿率要有所降低。

因此，市場(chǎng)上有一些解讀認(rèn)為是要降低城投債的發(fā)行量，但實(shí)際上并非如此；降低政府杠桿有多方面的考慮：

一是幫助調(diào)整預(yù)期。

地方債券自2015年全面發(fā)行以來(lái)，每年的發(fā)行規(guī)模都有比較大的增幅；尤其是專項(xiàng)債券大規(guī)模開(kāi)閘后，逐漸讓地方政府形成了對(duì)新增債券的依賴與思維慣性，并且引起了多方關(guān)注。因此，從宏觀政策的角度有必要幫助各方調(diào)整預(yù)期。隨著發(fā)行高峰期的結(jié)束，新增地方債務(wù)的規(guī)模也會(huì)逐漸下降；既是為了降低政府杠桿，也是讓地方財(cái)政更可持續(xù)發(fā)展。

二是積極財(cái)政結(jié)束。

今年兩會(huì)的《政府工作報(bào)告》提出：“退出的政策要平穩(wěn)銜接、把握好時(shí)度效。”，標(biāo)志著2019-2020的積極財(cái)政政策已經(jīng)告一段落，未來(lái)將進(jìn)入積極財(cái)政有序退出的狀態(tài)，將逐年減少財(cái)政支出的幅度與力度。隨著財(cái)政支出規(guī)模的減少，政府杠桿率自然也將會(huì)有對(duì)應(yīng)的降低，明后年的財(cái)政赤字率有望持續(xù)平穩(wěn)下降。

三是開(kāi)放更大市場(chǎng)。

《十四五規(guī)劃綱要》再次重申了發(fā)展經(jīng)濟(jì)是宏觀政策的主基調(diào)，因此未來(lái)也將持續(xù)建設(shè)現(xiàn)代化的市場(chǎng)制度，促進(jìn)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)。因此，如今的市場(chǎng)化改革要求政府持續(xù)從非行政事務(wù)中退出，減少對(duì)微觀事務(wù)的干預(yù)，開(kāi)放更大市場(chǎng)、激發(fā)市場(chǎng)活力。因此，如今有必要減少財(cái)政支出在地方經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的占比，通過(guò)降低政府杠桿率，讓地方政府“繼續(xù)瘦身”。

四是優(yōu)化存量債務(wù)。

雖然如今我國(guó)的政府杠桿率尚未達(dá)到50%，總體比較健康，但考慮到我國(guó)的財(cái)政支出規(guī)模已經(jīng)非常龐大，存量債務(wù)的規(guī)模已經(jīng)是一個(gè)比較大的數(shù)字。因此，在階段性的“降杠桿”過(guò)程中，是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、調(diào)整債務(wù)期限、改善債務(wù)管理的契機(jī)。通過(guò)對(duì)債務(wù)的深化管理與結(jié)構(gòu)性調(diào)整，可以在債務(wù)總量不增長(zhǎng)的情況下進(jìn)一步加大債務(wù)的有效性，也同樣可以解決潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，政府降杠桿是周期性、階段性的政策，是積極財(cái)政結(jié)束后的必然，也是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇下的正常操作。并且，從微觀層面來(lái)看，政府去杠桿主要針對(duì)的是財(cái)政與調(diào)整地方政府，并非市場(chǎng)化的企業(yè)債務(wù)；操作方式也將是長(zhǎng)期的、平穩(wěn)的、溫和，在維持地方財(cái)政“緊平衡”的前提下，通過(guò)逐年降低政府債務(wù)的增長(zhǎng)、使債務(wù)增速低于GDP增速的方式實(shí)現(xiàn)政府降杠桿的目標(biāo)。

地方政府隱性債務(wù)是長(zhǎng)期存在、規(guī)模龐大的重要問(wèn)題。由于其未納入政府債務(wù)系統(tǒng)進(jìn)行管理、總量長(zhǎng)期模糊不清、債務(wù)結(jié)構(gòu)混亂，是地方債務(wù)中存在的主要風(fēng)險(xiǎn)。

但是，市場(chǎng)上對(duì)于政府隱性債務(wù)的概念比較混亂，許多觀點(diǎn)把企業(yè)債務(wù)也列入了隱債的范疇；但是，隱性債務(wù)的全稱是地方政府隱性債務(wù)，即財(cái)政負(fù)有直接償還責(zé)任的、但以非地方債形式舉借的、未按規(guī)定納入地方債務(wù)系統(tǒng)管理的債務(wù)。因此，從根本上來(lái)說(shuō)，查處隱性債務(wù)是為了保證地方財(cái)政預(yù)算的安全，和城投并沒(méi)有直接聯(lián)系。

從實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，財(cái)政系統(tǒng)需要進(jìn)行監(jiān)管的，是地方財(cái)政負(fù)有直接支付責(zé)任的各類債務(wù)；這意味著未來(lái)財(cái)政系統(tǒng)會(huì)對(duì)地方隱性債務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)性的清查，再次摸清債務(wù)底數(shù)，并根據(jù)實(shí)際情況納入債務(wù)管理、進(jìn)行長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)監(jiān)管：

因此，隨著隱性債務(wù)管理的深入，隱性債務(wù)露出水面的部分將越來(lái)越多、越來(lái)越大；但只要厘清問(wèn)題、逐漸陽(yáng)光化，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也將隨之大幅降低。

而城投的地位正在起變化，自2014年城投與政府劃清界限、逐漸脫離融資平臺(tái)職能后，城投的基本定性已經(jīng)有了答案：執(zhí)行政企分離原則，政府的歸政府，企業(yè)的歸企業(yè)；城投債務(wù)屬于企業(yè)債務(wù)，不屬于政府債務(wù)的范疇。

但由于地方財(cái)政對(duì)城投的依賴與慣性，城投的模糊狀態(tài)綿延至今；從“實(shí)質(zhì)大于形式”的角度來(lái)說(shuō)，城投債依然與地方債務(wù)有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，導(dǎo)致城投債仍然享受了許多地方政府信用加持。

這一狀態(tài)在2020年初尤為明顯，由于疫情后許多城投承接了疫情防控貸款、疫情防控債；“國(guó)難思城投”即在當(dāng)時(shí)成為了流行詞。在“財(cái)政緊平衡”的狀態(tài)下，城投是調(diào)節(jié)地方投資不可或缺的重要一環(huán)。

但在去年末開(kāi)始的清查地方政府隱性債務(wù)、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與政府去杠桿后，城投的地位，也就是“定性”問(wèn)題開(kāi)始出現(xiàn)了新的變化：

過(guò)去五年內(nèi)，地方政府與城投的“政企不分”是導(dǎo)致城投定位模糊的重要因素；許多地方政府仍然將城投作為施政的重要部門與工具，將城投與政府投資、財(cái)政資金進(jìn)行高度掛鉤。

這一局勢(shì)在近期得到了明顯的扭轉(zhuǎn)，在《政府投資條例》逐漸貫徹后，多地政府都開(kāi)始重申“政企分離”的原則，要求地方政府與城投都進(jìn)行新一輪的規(guī)范與改革。

政府不得干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不得在未履行投資合規(guī)程序前決策融資平臺(tái)公司投資，不得將招商引資項(xiàng)目變相為融資平臺(tái)公司投資項(xiàng)目，不得通過(guò)融資平臺(tái)公司舉債，不得為融資平臺(tái)公司融資提供任何形式的擔(dān)保或承諾；

城投嚴(yán)禁通過(guò)公立學(xué)校、公立醫(yī)院等公益性事業(yè)單位變相為融資平臺(tái)公司建設(shè)項(xiàng)目融資。嚴(yán)禁融資平臺(tái)公司利用沒(méi)有收益的公益性資產(chǎn)抵質(zhì)押貸款或發(fā)行信托、企業(yè)債券等各類金融產(chǎn)品。融資平臺(tái)公司因參與公益性項(xiàng)目建設(shè)而在境內(nèi)外融資時(shí)，須在相關(guān)借款合同、信息披露文件中聲明其新增債務(wù)依法不屬于政府債務(wù)，政府不承擔(dān)任何償債責(zé)任。

因此，如今改革與監(jiān)管的焦點(diǎn)都在于進(jìn)一步執(zhí)行“政企分離”，從各位維度上來(lái)看，城投的政府色彩都將逐漸消退，越來(lái)越向本級(jí)國(guó)有企業(yè)靠攏；在這個(gè)過(guò)程中，地方政府的信用加持同樣會(huì)逐漸褪去，并逐漸反應(yīng)到市場(chǎng)利率上來(lái)。

進(jìn)一步的“政企分離”有望改變城投的現(xiàn)狀，但不可忽視的是城投當(dāng)前的有息債務(wù)規(guī)模已經(jīng)很大；若不進(jìn)行嚴(yán)格的管控，極易引發(fā)各類風(fēng)險(xiǎn)。

因此當(dāng)前監(jiān)管上開(kāi)始對(duì)城投的融資行為進(jìn)行多方位的監(jiān)管：

一是“總量控制”，避免城投在“政企不分”、牽涉隱性債務(wù)的情況下再度新增債務(wù)，尤其對(duì)其新增的基建與公共服務(wù)項(xiàng)目進(jìn)行審查，避免造成新的債務(wù)壓力；

二是“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，在當(dāng)前城投的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，非標(biāo)、非非標(biāo)債務(wù)占了相對(duì)大的比重，且債務(wù)結(jié)構(gòu)與期限存在各類問(wèn)題，未來(lái)將持續(xù)“開(kāi)明渠、堵暗道”，促進(jìn)城投債務(wù)陽(yáng)光化、解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

三是“成本管理”，在債務(wù)繁雜的過(guò)程中，牽涉到許多債務(wù)成本不合理、成本不透明以及違法違紀(jì)問(wèn)題，因此在持續(xù)管理的過(guò)程中，也會(huì)加強(qiáng)對(duì)融資的成本與制度的控制，去除隱性條件與限制。

因此，針對(duì)城投融資與債務(wù)的管理，實(shí)際上剛剛開(kāi)始；嚴(yán)格、規(guī)范化管理的要求，是大勢(shì)所趨。

在城投國(guó)企化的過(guò)程中，由于存量債務(wù)規(guī)模大、牽一發(fā)而動(dòng)全身，針對(duì)存量債務(wù)的問(wèn)題會(huì)逐步推進(jìn)，監(jiān)管上也會(huì)盡量避免觸發(fā)各類風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，總體“求穩(wěn)”的基調(diào)不會(huì)改變。因此，這一改變將是漫長(zhǎng)的，持續(xù)未來(lái)許多年的；并非“一改到底”。

因此，在逐漸推進(jìn)市場(chǎng)化的過(guò)程中，城投的企業(yè)制度、運(yùn)作邏輯將進(jìn)行新一輪的改革；與政府的合作也將持續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化的原則、進(jìn)行市場(chǎng)化的運(yùn)作，最終實(shí)現(xiàn)債務(wù)市場(chǎng)化管理的目標(biāo)。

在“十四五”期間，我們終將看到城投從地方政府的代言人逐漸走下神壇，成為再普通不過(guò)的國(guó)資主體；城投債市場(chǎng)的健全與打破剛兌，已經(jīng)近在咫尺。

不過(guò)，這既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇；2021年是地方債和城投債務(wù)等到期大年，不僅真實(shí)的地方債務(wù)壓力逐漸浮上水面，許多積累多年的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題也隨之面臨大考。這是對(duì)地方財(cái)政與金融穩(wěn)定性的一次挑戰(zhàn)，也是改革的絕佳契機(jī)。

在這樣的大背景下，《十四五發(fā)展規(guī)劃》將“穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)”作為了未來(lái)五年的重點(diǎn)工作目標(biāo)，國(guó)常會(huì)提出了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。

不久后，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上表示：中國(guó)人民銀行將持續(xù)加大金融支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展力度，推動(dòng)形成錯(cuò)位發(fā)展、各具特色、精彩紛呈的區(qū)域金融改革格局。一是繼續(xù)加大金融支持國(guó)家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略力度；二是繼續(xù)統(tǒng)籌抓好區(qū)域金融改革試驗(yàn)區(qū)試點(diǎn)；三是繼續(xù)推動(dòng)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)金融開(kāi)放創(chuàng)新，促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)良性互動(dòng)。

結(jié)合近期金融制度改革與宏觀政策的轉(zhuǎn)向，我們已經(jīng)明顯的看到當(dāng)前控制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、化解地方隱性債務(wù)的思路：通過(guò)金融改革與協(xié)調(diào)地方金融資源，以市場(chǎng)化的模式疏解地方債務(wù)壓力、優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低綜合債務(wù)成本，最終實(shí)現(xiàn)用發(fā)展來(lái)解決問(wèn)題。

這一系列改變意味著地方債務(wù)的主要焦點(diǎn)與格局都會(huì)出現(xiàn)變化。

地方債務(wù)高度依賴借新還舊、債務(wù)滾動(dòng)早已是公開(kāi)的秘密，因此當(dāng)前的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)主要源自于流動(dòng)性危機(jī)；一旦債務(wù)到期無(wú)法接續(xù)，違約就在跟前，并且可能連帶其他風(fēng)險(xiǎn)一并產(chǎn)生。

在近期幾次債務(wù)違約事件、以及非標(biāo)違約情況來(lái)看，許多地區(qū)之所以無(wú)法繼續(xù)借新還舊，其本質(zhì)上是因?yàn)榭烧{(diào)動(dòng)的地方金融資源基本已經(jīng)達(dá)到了極限；東西部地區(qū)不僅有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大差異，還有金融資源規(guī)模上的天壤之別。當(dāng)前金融資源的不平衡是地方債務(wù)規(guī)模差異的最大推手，并且金融機(jī)構(gòu)在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累后用腳投票，又使得地方債務(wù)情況進(jìn)一步分化。

因此，要解決當(dāng)前的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必然要從改善地方金融格局開(kāi)始。近期央行已明確要從宏觀層面上解決金融發(fā)展的協(xié)調(diào)性問(wèn)題；不僅各大行內(nèi)部已經(jīng)開(kāi)始有所動(dòng)作，山西銀行等新一輪地方銀行也已經(jīng)在成立的路上。

這意味著風(fēng)險(xiǎn)最為急迫的、資信偏弱的地區(qū)將很快得到“托底”，率先在改革中受益；一些原本金融資源已近枯竭的地區(qū)很快將迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，原本被市場(chǎng)“放棄”的地區(qū)即將重獲新生。

改善金融資源不均衡的現(xiàn)狀，不僅是出于控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也是由于“國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)、做大做強(qiáng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”的要求。不過(guò)，金融資源的總量是有限的；一些資信偏弱的地區(qū)得到支撐，但也意味著另一些金融資源“過(guò)剩”未來(lái)會(huì)進(jìn)入去杠桿的周期。

從一些債務(wù)總量較高的沿海地區(qū)來(lái)看，雖然由于本身財(cái)力好、金融資源豐富，并未面臨太多債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；且由于市場(chǎng)資金的用腳投票，近兩年的融資成本還要下降的趨勢(shì)。但這些地區(qū)本身的發(fā)展卻出現(xiàn)了明顯的問(wèn)題，非常依賴債務(wù)增長(zhǎng)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，且邊際效益已經(jīng)越來(lái)越低，早已到了該“踩剎車”的時(shí)候。

在控制地方債務(wù)總量、遏制隱性債務(wù)的大前提下，這些地區(qū)必然嚴(yán)格限制債務(wù)新增；通過(guò)減少金融資源投放、政策限制的方式，倒逼經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、脫離依靠債務(wù)增長(zhǎng)的粗放發(fā)展方式。這意味著一些存量債務(wù)規(guī)模大的地區(qū)即將出現(xiàn)被動(dòng)“去杠桿”，在調(diào)整的過(guò)程中不斷優(yōu)化、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，在“控總量”的前提下不斷降低融資成本，實(shí)現(xiàn)去除潛在風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

金融資源的不平衡既有全國(guó)性的，也有地區(qū)性的；在許多地區(qū)，省會(huì)城市“一家獨(dú)大”、省會(huì)周邊快速發(fā)展，卻讓其他地區(qū)的發(fā)展非常緩慢，增長(zhǎng)乏力與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的矛盾也非常突出。

從近年來(lái)的制度改革方向來(lái)看，未來(lái)需要依靠省一級(jí)政府進(jìn)行統(tǒng)籌，通過(guò)發(fā)展省屬企業(yè)、帶動(dòng)地方發(fā)展、化解地方債務(wù)；最終實(shí)現(xiàn)區(qū)域發(fā)展的均衡，實(shí)現(xiàn)發(fā)展紅利與資源補(bǔ)償?shù)慕y(tǒng)一。從近期的債務(wù)違約處置工作與風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任歸屬來(lái)看，同樣是“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”的思路。

因此，下一個(gè)五年是省屬國(guó)企改革與發(fā)展的新機(jī)遇；也是承接地方金融資源、解決地方主要問(wèn)題的新抓手。接收了茅臺(tái)股權(quán)的貴州國(guó)資公司僅僅是一個(gè)開(kāi)始，未來(lái)我們還會(huì)看到更多地方國(guó)資登上舞臺(tái)，后續(xù)的各項(xiàng)動(dòng)作也值得期待。

近期資本市場(chǎng)也開(kāi)始新一輪改革，其中的思路是非常明確的：加快發(fā)展直接融資，健全市場(chǎng)機(jī)制。對(duì)于目前的地方債務(wù)問(wèn)題來(lái)說(shuō)，這同樣是解決隱性債務(wù)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑；目前現(xiàn)狀是前門開(kāi)的還不夠大，暗道仍然非常多。

自去年末以來(lái)，財(cái)政部把抓實(shí)化解地方隱性債務(wù)問(wèn)題列為了重點(diǎn)工作任務(wù)，也讓隱性債務(wù)開(kāi)始受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。隱性債務(wù)之所以“隱性”，實(shí)質(zhì)上就是因?yàn)楦鞣N各樣的原因無(wú)法實(shí)現(xiàn)公開(kāi)融資，使得需求與供給關(guān)系開(kāi)始扭曲；既導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日積月累，又導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)水漲船高。

因此，在市場(chǎng)化改革的大前提下，未來(lái)的地方債務(wù)、城投企業(yè)的融資模式、融資能力都將進(jìn)一步市場(chǎng)化；讓市場(chǎng)制度更有效的配置各項(xiàng)資源，讓高質(zhì)量發(fā)展的地區(qū)進(jìn)一步發(fā)展、減少各類無(wú)效投資與低效投資。

這也意味著各種“剛兌”已經(jīng)進(jìn)入了最后的倒計(jì)時(shí)，城投債進(jìn)一步發(fā)展與分化只是時(shí)間問(wèn)題。下一步，城投債的票面利率及凈值波動(dòng)將開(kāi)始分化；城投債的分析框架也將從“看政府”轉(zhuǎn)向“看主體”與“看項(xiàng)目”。

在這一系列的變化下，無(wú)論是地方債券、城投債還是各類融資工具，都將迎來(lái)極大的變化；未來(lái)五年的政信融資業(yè)務(wù)，將有很大的變局，同樣也有很多的機(jī)會(huì)。