作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦（ID：bond_bang）

上周央媽流動(dòng)性的邊際收緊讓大家度過(guò)了一個(gè)難忘的一周

銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押式回購(gòu)隔夜利率R001飆升到6.58%的近6年高位，DR001這個(gè)銀行機(jī)構(gòu)押利率借錢的最優(yōu)市場(chǎng)利率也達(dá)到了3.33%?？紤]到R001的價(jià)格是包含了DR001的，那非銀機(jī)構(gòu)押信用債借錢的平均成本很可能已經(jīng)達(dá)到了接近10%的水平了。

債券市場(chǎng)方面，收益率全線上行，許多老交易員回想起了13年和17年被央媽支配的恐懼；而新入行的交易員也是被結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)上了一課，各路資金大腿都不是奶量無(wú)限的，滾隔夜是有風(fēng)險(xiǎn)的！

股票市場(chǎng)方面，重倉(cāng)“茅20”等新晉藍(lán)籌的基金經(jīng)理們，也感受到了央媽的力量。你們引以為傲的收益率表現(xiàn)，不過(guò)是市場(chǎng)帶給你們的貝塔，而不是靠自己能力的阿爾法體現(xiàn)，一旦流動(dòng)性的潮水褪去，同樣是一地雞毛。

2020買新藍(lán)籌和2015年allin互聯(lián)網(wǎng)+行業(yè)的基金經(jīng)理，本質(zhì)上都是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的極致體現(xiàn)，沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。

2021炒股需慎重，愿我們都能保留住這一輪的牛市成果。

上周債券市場(chǎng)還有兩個(gè)新聞引起了阿邦的關(guān)注。

一個(gè)是海航的破產(chǎn)重整。

雖然維持著外評(píng)AAA的金身，但是海航的中債隱含評(píng)級(jí)早已落入違約的CC級(jí)別，市場(chǎng)已經(jīng)充分pirce in了。所以200多億的存量債券違約并沒(méi)有引起市場(chǎng)多大的反響。

與永煤違約造成的市場(chǎng)震動(dòng)對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)債券經(jīng)過(guò)充分博弈換手、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充分彰顯風(fēng)險(xiǎn)、投資機(jī)構(gòu)充分預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，有序的違約是可以實(shí)現(xiàn)的，市場(chǎng)只是不能接受永煤這樣毫無(wú)征兆的斷崖式違約。

海航集團(tuán)黨委書(shū)記、聯(lián)合工作組組長(zhǎng)顧剛撰寫的“一封家書(shū)”和六問(wèn)六答引起了市場(chǎng)的關(guān)注。海航集團(tuán)10萬(wàn)的員工、幾百家的債權(quán)人、上下游無(wú)數(shù)的供應(yīng)商和客戶，破產(chǎn)重整之路處理稍有不慎，后果將很嚴(yán)重。所以每一步都是如履薄冰。這封家書(shū)道出了海航掌門人的心聲，而問(wèn)答則是為后續(xù)的重整方案提供了一個(gè)市場(chǎng)預(yù)期。

海航現(xiàn)在的困境，主要是由于過(guò)去的野蠻生長(zhǎng)。野蠻體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是粗放式的舉債經(jīng)營(yíng)；第二個(gè)是沒(méi)有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)去研究法律條款，被老外（大概率）通過(guò)法律手段“合法地”偷走了資產(chǎn)，對(duì)外開(kāi)放走出去之路的血淚教訓(xùn)，必須好好總結(jié)，避免中資企業(yè)再一次進(jìn)坑。

債權(quán)人對(duì)重整后的回收率不要抱太高的希望。愿景中明確提到了，重整完后海航集團(tuán)的的負(fù)債將大幅縮減，這個(gè)代價(jià)無(wú)疑就是債權(quán)人的債權(quán)了。消息傳出當(dāng)天，15海航債出現(xiàn)了1塊錢凈價(jià)的成交，也算是投資人一種無(wú)聲的抗議。

海航集團(tuán)的股東結(jié)構(gòu)未來(lái)將有一個(gè)大變化，老股東慈航基金徹底出局。各種復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系也將被抽絲剝繭處理干凈，未來(lái)海南國(guó)資進(jìn)入可能將是一個(gè)大概率事件。

第二個(gè)新聞是證券公司獨(dú)主債務(wù)融資工具石錘了。

在12月22日券商中國(guó)等業(yè)內(nèi)媒體報(bào)導(dǎo)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)向券商發(fā)布一份《關(guān)于證券公司主承銷商獨(dú)立開(kāi)展主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》。根據(jù)該《通知》，中金公司、光大證券、中信建投、華泰證券、國(guó)信證券共5家券商，經(jīng)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)調(diào)查評(píng)估后，被允許可獨(dú)立開(kāi)展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷業(yè)務(wù)。12月25日后接連有證券公司固收賣方進(jìn)行點(diǎn)評(píng)，市場(chǎng)一片山雨欲來(lái)之勢(shì)。

但是協(xié)會(huì)一直穩(wěn)如泰山，沒(méi)有針對(duì)該新聞做出進(jìn)一步解釋，官網(wǎng)和公眾號(hào)均是靜悄悄的，讓大家懷疑是否該創(chuàng)新舉措因壓力過(guò)大而半途廢止。

但隨著第一筆券商獨(dú)主公開(kāi)發(fā)行債務(wù)融資工具項(xiàng)目的落地，讓之前市場(chǎng)的疑惑瞬間煙消云散，建投又一次站上了浪潮之巔。

對(duì)該舉措阿邦還是舉雙手贊成的，對(duì)主承機(jī)構(gòu)的非歧視對(duì)待，是債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的重要組成部分。

在此之前，公開(kāi)發(fā)行的債務(wù)融資工具的存續(xù)期管理機(jī)構(gòu)一直由商業(yè)銀行擔(dān)任。雖然券商中的中信證券和中金公司早就擁有存續(xù)期管理的職能，并且非公開(kāi)發(fā)行的定向債務(wù)融資工具PPN已經(jīng)有若干單的證券公司獨(dú)主項(xiàng)目，但并沒(méi)有實(shí)質(zhì)落地的項(xiàng)目。

因?yàn)檫@個(gè)存續(xù)期管理機(jī)構(gòu)的限制在，證券公司在銀行間市場(chǎng)主承短融中票，都會(huì)拉著一個(gè)銀行機(jī)構(gòu)去當(dāng)“通道”——即客戶來(lái)源于證券公司的、材料全部是由證券公司撰寫的、和協(xié)會(huì)的溝通也是證券公司負(fù)責(zé)的。而商業(yè)銀行負(fù)責(zé)的工作就是文件蓋章、債券投資和存續(xù)期管理，在債券承銷全流程中，屬于微笑曲線底部附加值較低的工作環(huán)節(jié)。

其實(shí)現(xiàn)在看，頭部證券公司的存續(xù)期管理能力并不比商業(yè)銀行差，雖然商業(yè)銀行在屬地化管理方面有著證券公司無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。但是由于總-分-支行這樣分層割裂的關(guān)系在，并不是所有商業(yè)銀行的信息傳遞都是那么迅速及時(shí)的。

有些內(nèi)控功能不那么完善的銀行，出了風(fēng)險(xiǎn)后地方分行的第一反應(yīng)往往是掩蓋風(fēng)險(xiǎn)，而非向上級(jí)行報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)，使得總行得到消息后，已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最佳的風(fēng)險(xiǎn)處置時(shí)機(jī)。此外，商業(yè)銀行風(fēng)控的重點(diǎn)更多是關(guān)注在表內(nèi)信貸方面，對(duì)債券承銷這類市場(chǎng)化業(yè)務(wù)還缺少一點(diǎn)敏感認(rèn)識(shí)。能將屬地化優(yōu)勢(shì)和表內(nèi)外風(fēng)控較好結(jié)合起來(lái)的銀行，未來(lái)會(huì)是獨(dú)一檔的存在。

證券公司由于業(yè)務(wù)較為集中和單一，風(fēng)控有限的人力和物力都用在了存續(xù)期管理的刀刃上，總部風(fēng)控部門能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)每一支債券的存續(xù)期跟蹤工作。與銀行主要通過(guò)提供流動(dòng)性支持解決風(fēng)險(xiǎn)不同，證券公司在引入戰(zhàn)投、資產(chǎn)重組等市場(chǎng)化處理方式方面擁有更為豐富的經(jīng)驗(yàn)。

證券公司獨(dú)立開(kāi)展債務(wù)融資工具從承攬、承做、承銷到存續(xù)期管理的全流程工作，并沒(méi)有政策上或?qū)嵸|(zhì)上的障礙。未來(lái)證券公司獨(dú)主債務(wù)融資工具的趨勢(shì)將得到進(jìn)一步的增強(qiáng)。

但銀行機(jī)構(gòu)也沒(méi)有必要感到緊張，畢竟客戶關(guān)系擺在那邊，證券公司要銀行手中攫取太大份額，那也是難度很大的。

更應(yīng)該引起警惕的是那些自身投行業(yè)務(wù)實(shí)力不強(qiáng)獲取項(xiàng)目能力有限，圍繞著商業(yè)銀行做分銷業(yè)務(wù)的銷售型證券公司。在“沒(méi)有中間商賺差價(jià)”的市場(chǎng)大潮下，其生存環(huán)境將愈發(fā)艱難。

未來(lái)證券公司的安身立命之本，還是需要回歸投行業(yè)務(wù)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 破產(chǎn)重整的海航和NAFMII獨(dú)主的券商