作者：阿邦0504

來源：債市邦（ID：bond_bang）

上周央媽流動性的邊際收緊讓大家度過了一個難忘的一周

銀行間市場的質(zhì)押式回購隔夜利率R001飆升到6.58%的近6年高位，DR001這個銀行機(jī)構(gòu)押利率借錢的最優(yōu)市場利率也達(dá)到了3.33%。考慮到R001的價格是包含了DR001的，那非銀機(jī)構(gòu)押信用債借錢的平均成本很可能已經(jīng)達(dá)到了接近10%的水平了。

債券市場方面，收益率全線上行，許多老交易員回想起了13年和17年被央媽支配的恐懼；而新入行的交易員也是被結(jié)結(jié)實實上了一課，各路資金大腿都不是奶量無限的，滾隔夜是有風(fēng)險的！

股票市場方面，重倉“茅20”等新晉藍(lán)籌的基金經(jīng)理們，也感受到了央媽的力量。你們引以為傲的收益率表現(xiàn)，不過是市場帶給你們的貝塔，而不是靠自己能力的阿爾法體現(xiàn)，一旦流動性的潮水褪去，同樣是一地雞毛。

2020買新藍(lán)籌和2015年allin互聯(lián)網(wǎng)+行業(yè)的基金經(jīng)理，本質(zhì)上都是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的極致體現(xiàn)，沒有本質(zhì)區(qū)別。

2021炒股需慎重，愿我們都能保留住這一輪的牛市成果。

上周債券市場還有兩個新聞引起了阿邦的關(guān)注。

一個是海航的破產(chǎn)重整。

雖然維持著外評AAA的金身，但是海航的中債隱含評級早已落入違約的CC級別，市場已經(jīng)充分pirce in了。所以200多億的存量債券違約并沒有引起市場多大的反響。

與永煤違約造成的市場震動對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)債券經(jīng)過充分博弈換手、評級機(jī)構(gòu)充分彰顯風(fēng)險、投資機(jī)構(gòu)充分預(yù)期風(fēng)險時，有序的違約是可以實現(xiàn)的，市場只是不能接受永煤這樣毫無征兆的斷崖式違約。

海航集團(tuán)黨委書記、聯(lián)合工作組組長顧剛撰寫的“一封家書”和六問六答引起了市場的關(guān)注。海航集團(tuán)10萬的員工、幾百家的債權(quán)人、上下游無數(shù)的供應(yīng)商和客戶，破產(chǎn)重整之路處理稍有不慎，后果將很嚴(yán)重。所以每一步都是如履薄冰。這封家書道出了海航掌門人的心聲，而問答則是為后續(xù)的重整方案提供了一個市場預(yù)期。

海航現(xiàn)在的困境，主要是由于過去的野蠻生長。野蠻體現(xiàn)在兩個方面，一個是粗放式的舉債經(jīng)營；第二個是沒有專業(yè)的團(tuán)隊去研究法律條款，被老外（大概率）通過法律手段“合法地”偷走了資產(chǎn)，對外開放走出去之路的血淚教訓(xùn)，必須好好總結(jié)，避免中資企業(yè)再一次進(jìn)坑。

債權(quán)人對重整后的回收率不要抱太高的希望。愿景中明確提到了，重整完后海航集團(tuán)的的負(fù)債將大幅縮減，這個代價無疑就是債權(quán)人的債權(quán)了。消息傳出當(dāng)天，15海航債出現(xiàn)了1塊錢凈價的成交，也算是投資人一種無聲的抗議。

海航集團(tuán)的股東結(jié)構(gòu)未來將有一個大變化，老股東慈航基金徹底出局。各種復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系也將被抽絲剝繭處理干凈，未來海南國資進(jìn)入可能將是一個大概率事件。

第二個新聞是證券公司獨主債務(wù)融資工具石錘了。

在12月22日券商中國等業(yè)內(nèi)媒體報導(dǎo)中國銀行間市場交易商協(xié)會向券商發(fā)布一份《關(guān)于證券公司主承銷商獨立開展主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》。根據(jù)該《通知》，中金公司、光大證券、中信建投、華泰證券、國信證券共5家券商，經(jīng)銀行間市場交易商協(xié)會調(diào)查評估后，被允許可獨立開展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷業(yè)務(wù)。12月25日后接連有證券公司固收賣方進(jìn)行點評，市場一片山雨欲來之勢。

但是協(xié)會一直穩(wěn)如泰山，沒有針對該新聞做出進(jìn)一步解釋，官網(wǎng)和公眾號均是靜悄悄的，讓大家懷疑是否該創(chuàng)新舉措因壓力過大而半途廢止。

但隨著第一筆券商獨主公開發(fā)行債務(wù)融資工具項目的落地，讓之前市場的疑惑瞬間煙消云散，建投又一次站上了浪潮之巔。

對該舉措阿邦還是舉雙手贊成的，對主承機(jī)構(gòu)的非歧視對待，是債券市場互聯(lián)互通的重要組成部分。

在此之前，公開發(fā)行的債務(wù)融資工具的存續(xù)期管理機(jī)構(gòu)一直由商業(yè)銀行擔(dān)任。雖然券商中的中信證券和中金公司早就擁有存續(xù)期管理的職能，并且非公開發(fā)行的定向債務(wù)融資工具PPN已經(jīng)有若干單的證券公司獨主項目，但并沒有實質(zhì)落地的項目。

因為這個存續(xù)期管理機(jī)構(gòu)的限制在，證券公司在銀行間市場主承短融中票，都會拉著一個銀行機(jī)構(gòu)去當(dāng)“通道”——即客戶來源于證券公司的、材料全部是由證券公司撰寫的、和協(xié)會的溝通也是證券公司負(fù)責(zé)的。而商業(yè)銀行負(fù)責(zé)的工作就是文件蓋章、債券投資和存續(xù)期管理，在債券承銷全流程中，屬于微笑曲線底部附加值較低的工作環(huán)節(jié)。

其實現(xiàn)在看，頭部證券公司的存續(xù)期管理能力并不比商業(yè)銀行差，雖然商業(yè)銀行在屬地化管理方面有著證券公司無法比擬的優(yōu)勢。但是由于總-分-支行這樣分層割裂的關(guān)系在，并不是所有商業(yè)銀行的信息傳遞都是那么迅速及時的。

有些內(nèi)控功能不那么完善的銀行，出了風(fēng)險后地方分行的第一反應(yīng)往往是掩蓋風(fēng)險，而非向上級行報告風(fēng)險，使得總行得到消息后，已經(jīng)錯過了最佳的風(fēng)險處置時機(jī)。此外，商業(yè)銀行風(fēng)控的重點更多是關(guān)注在表內(nèi)信貸方面，對債券承銷這類市場化業(yè)務(wù)還缺少一點敏感認(rèn)識。能將屬地化優(yōu)勢和表內(nèi)外風(fēng)控較好結(jié)合起來的銀行，未來會是獨一檔的存在。

證券公司由于業(yè)務(wù)較為集中和單一，風(fēng)控有限的人力和物力都用在了存續(xù)期管理的刀刃上，總部風(fēng)控部門能夠?qū)崿F(xiàn)對每一支債券的存續(xù)期跟蹤工作。與銀行主要通過提供流動性支持解決風(fēng)險不同，證券公司在引入戰(zhàn)投、資產(chǎn)重組等市場化處理方式方面擁有更為豐富的經(jīng)驗。

證券公司獨立開展債務(wù)融資工具從承攬、承做、承銷到存續(xù)期管理的全流程工作，并沒有政策上或?qū)嵸|(zhì)上的障礙。未來證券公司獨主債務(wù)融資工具的趨勢將得到進(jìn)一步的增強(qiáng)。

但銀行機(jī)構(gòu)也沒有必要感到緊張，畢竟客戶關(guān)系擺在那邊，證券公司要銀行手中攫取太大份額，那也是難度很大的。

更應(yīng)該引起警惕的是那些自身投行業(yè)務(wù)實力不強(qiáng)獲取項目能力有限，圍繞著商業(yè)銀行做分銷業(yè)務(wù)的銷售型證券公司。在“沒有中間商賺差價”的市場大潮下，其生存環(huán)境將愈發(fā)艱難。

未來證券公司的安身立命之本，還是需要回歸投行業(yè)務(wù)。

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原標(biāo)題： 破產(chǎn)重整的海航和NAFMII獨主的券商