近年債券市場違約金額及違約產品只數(shù)屢創(chuàng)新高。相對于標準債券的違約數(shù)據(jù)，非標產品[1]由于信息不透明，導致市場對違約非標產品分析的文章較少，鑒于此現(xiàn)象，我們特地撰寫此文，對近年違約的非標產品進行梳理。本文主要針對2018年以來非標產品（本文特指信托計劃、債權融資計劃和債權投資計劃）違約情況[2]進行分析。

根據(jù)企業(yè)預警通、Wind查詢信息，聯(lián)合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合資信”）整理統(tǒng)計，我國債券類融資產品違約數(shù)量自2018年以來大幅增長，其中非標產品違約數(shù)量明顯高于標債類產品（銀行間+交易所）違約數(shù)量。

從明細看，2018年至2021年10月25日，非標產品中債權融資計劃違約1只，債權投資計劃違約12只，信托計劃違約1079只。

債權融資計劃[3]方面，其整體發(fā)行規(guī)模不大。截至2021年10月底，市面上僅爆出一單違約產品--蘇信·川政1號債權融資計劃（一年期），該產品總募集規(guī)模3億，資金用于成都宜居水城龍泉山脈西南旅游環(huán)線建設工程，融資人為成都宜居水城城鄉(xiāng)交通建設投資有限公司，擔保方為金堂縣國有資產投資經營有限責任公司，該產品于2020年3月24日爆出違約，后續(xù)違約處理進展目前尚不得知。

債權投資計劃方面，截至2021年8月底，中國保險資產管理業(yè)協(xié)會協(xié)會（以下簡稱“保資管協(xié)會”）共登記（注冊）債權投資計劃2004只，登記（注冊）規(guī)模41287.71億元。但保資管協(xié)會并未披露逾期及違約的債權投資計劃數(shù)量及金額，原因系債權投資計劃主要是保險資金投資，債項級別主要在AAA級，且該產品是私募發(fā)行，違約后保險資管公司傾向于私下解決，所以市場上披露的債權投資計劃違約數(shù)量不多，2018年至2021年10月25日，僅違約12只保險債權投資計劃，其中與華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司（以下簡稱“華夏幸?！保┯嘘P的違約債權投資計劃共計6只。

信托計劃由于違約數(shù)量大，且涉及融資方復雜，特地在下節(jié)詳細分析違約的信托計劃特征。

（1）信托計劃違約概況

2018年至2021年10月25日，違約的信托計劃共1079只，但是由于部分項目缺乏融資人、底層用款人或資金用途等關鍵信息，無法進行有效分析，聯(lián)合資信經過篩選后得到625只違約信托計劃。以下分析僅針對625只樣本信托計劃，可能結論和實際情況存在偏差。

截至2021年9月底，我國信托行業(yè)共存續(xù)資金信托規(guī)模15.67萬億元，其中投向基礎產業(yè)12.52%（余額1.96萬億元）和房地產業(yè)12.42%（余額1.95億萬元）；與此相對應，625只違約信托計劃中投向城投類企業(yè)（對應上述基礎產業(yè)）和房地產業(yè)的占比分別為21.47%和27.72%。如果不考慮債項金額的差別，投資于城投類企業(yè)和房地產行業(yè)信托計劃的違約率明顯高于其他產業(yè)類投資。

債券投資類違約的信托計劃是由所投資的公私募債券違約（如騰邦集團有限公司、永泰能源股份有限公司、新光控股集團有限公司、億陽集團股份有限公司等）從而導致該信托計劃發(fā)生違約。其他行業(yè)違約的信托計劃總體占比較低。

總體看，信托計劃違約的行業(yè)分布較集中，下文重點分析城投企業(yè)、房地產業(yè)及制造業(yè)。

（2）城投企業(yè)違約信托計劃數(shù)量呈下降勢頭

投向城投企業(yè)的信托計劃于2018年首次爆出違約，并于2019年違約數(shù)量達到峰值，此后違約數(shù)量呈下降趨勢（圖3）。我們發(fā)現(xiàn)違約所涉及大部分地區(qū)的財政收入并未有質的提升，地區(qū)債務壓力仍然很大，但是違約的信托計劃明顯減少，我們分析主要是以下原因：

①披露數(shù)量的減少：信托計劃實際違約發(fā)生，但各地為維護地方金融穩(wěn)定，城投企業(yè)、政府、信托公司及資金方約定通過展期、置換等形式私下解決，并約定不得對外公開披露。

②政策導向：例如各地區(qū)金融工作會議提出堅決杜絕“逃廢債”、國企“零違約”、違規(guī)舉債“違約追責”等制度的陸續(xù)推出，穩(wěn)定了城投企業(yè)的公開債券再融資，保證標債到期按時兌付，同時也在一定程度上刺激了其他尚未發(fā)生違約信托計劃（或潛在發(fā)生違約信托計劃）的省市，或到期兌付，或私下協(xié)商解決。

東部經濟發(fā)達地區(qū)未發(fā)生信托計劃違約；貴州信托計劃違約最多

從違約地區(qū)分布來看，城投企業(yè)違約的信托計劃分布在13個省份。其中，貴州省違約71只（占比52.99%）、云南省違約15只（11.19%）、陜西省9只（占比6.72%）、內蒙古自治區(qū)違約8只（占比6.72%），河南省違約7只（占比5.22%），其他省份相對違約數(shù)量較少。此外，貴州省違約的信托計劃遍布各州市，云南省違約的信托計劃主要集中于楚雄州、德宏州、曲靖市和保山市。其他省份違約的信托計劃主要集中在單個區(qū)縣，并未向全省蔓延。

從城市層級來看，違約城投企業(yè)多為區(qū)縣級平臺，其中貴州省遵義市及下轄區(qū)縣違約最多，且2021年發(fā)生違約的平臺絕大部分不是第一次發(fā)生違約。

總體看，發(fā)生違約的城投企業(yè)大多所屬區(qū)縣級平臺，地區(qū)以西部地區(qū)為多。西部地區(qū)區(qū)縣級平臺地方財力有限（一般公共預算收入低，對轉移性支付依賴高，賣地政府性基金收入小），財政支出高，債務杠桿高，地方金融機構（主要是當?shù)剞r商行、農信社等）規(guī)模亦不大，僅靠當?shù)刎斦鹑谫Y源無力解決違約現(xiàn)狀。

政府及城投企業(yè)因協(xié)調問題而導致信托計劃違約

此外，尚有部分城投企業(yè)所在區(qū)域債務壓力相對一般（和西部地區(qū)區(qū)縣相比），但依舊出現(xiàn)違約（詳見下表的河南地區(qū)企業(yè)），此類信托計劃違約往往出乎市場意料且不可預測。我們認為，該類地區(qū)所在地政府仍有多方資源可以動用，借新還舊尚可維持，此類違約信托計劃，或與城投企業(yè)及相關政府之間的協(xié)調問題有關。如下表中違約的信托計劃，部分經過訴訟協(xié)商后，已經兌付，證明相關主體仍有償債能力，違約原因更多是因為協(xié)調方面問題。

城投企業(yè)對民企擔保，代償延遲而出現(xiàn)違約

部分違約城投企業(yè)由于對民企擔保而發(fā)生違約事件（如下表），由于民企發(fā)生違約事件，但擔保方拒不履行代償職責或延期代償，從而導致城投企業(yè)關聯(lián)發(fā)生違約事件。但是此類違約的信托計劃整體數(shù)量不多。

總體來看，自2019年以來，城投企業(yè)違約的信托計劃數(shù)量明顯減少。出現(xiàn)信托計劃違約的城投企業(yè)大多信用資質較低，地區(qū)主要分布在中西部省份的區(qū)縣地域；AAA級別的城投企業(yè)尚未出現(xiàn)信托計劃違約事件。

（3）房地產信托計劃違約蔓延

2018年5月，中信信托發(fā)布《中信?天房2號貸款集合資金信托計劃第二次臨時信息披露報告》中稱，天津房地產集團有限公司（下簡稱“天房集團”）應于5月18日償還的2億本金及利息可能發(fā)生違約風險。這一“逼宮”行為瞬間將天房集團推上風口浪尖，同時也首次將房地產信托違約在市場中曝光。

2019年－2020年，房地產信托違約風險事件頻發(fā)，違約主體以地方性中小房企為主，中信國安集團有限公司、廣廈控股集團有限公司等少數(shù)區(qū)域性中型房企也發(fā)生違約。

2021年，在“房住不炒”、房地產信托規(guī)模持續(xù)壓降以及房企融資“三道紅線”等多重監(jiān)管約束下，房地產信托市場出現(xiàn)了違約歷史高峰，且呈現(xiàn)出從不知名的地方性中小房企蔓延至全國知名頭部房企的趨勢。華夏幸福、恒大地產集團有限公司（以下簡稱“恒大地產”）、四川藍光發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“藍光發(fā)展”）、新力地產集團有限公司（以下簡稱“新力地產”）等多家全國百強房企旗下的多只信托計劃產品發(fā)生實質違約或風險事件。單個違約主體通常涉及多只產品和多家信托公司，信托產品的違約通常引發(fā)相關主體全面性的違約蔓延。

從發(fā)生信托計劃違約的房地產公司來看，通常具有以下共同特征：①發(fā)展風格較為激進，依靠高負債、高杠桿驅動發(fā)展；②債務結構不合理，集中償付壓力大，且信托計劃、資管計劃、融資租賃等高成本的非標融資產品占比較高；③房地產主業(yè)中商業(yè)和旅游地產、工業(yè)園區(qū)及中高端住宅等產品占比較大，這些產品存在去化慢、資金占用量大的弊端，當房地產行業(yè)進入下行周期時受到的沖擊較大；④土儲分布不合理，區(qū)域集中度高或以三四線城市為主，銷售回款受區(qū)域房地產政策影響較大；⑤部分違約的房地產公司盲目追求多元化發(fā)展，多元投資導致公司現(xiàn)金流被侵占，影響其原有業(yè)務的正常經營，挫傷公司償債能力。

在行業(yè)政策高壓、融資環(huán)境大幅收緊、銷售回款周期拉長及到期債務償還壓力持續(xù)存在的背景下，房企信用風險預計將持續(xù)暴露。對于高杠桿、非標融資占比高、存貨去化承壓等抗風險能力較弱的房企，未來違約非標產品或將繼續(xù)增長。

（4）制造業(yè)違約信托計劃占比低，且以民企為主

工商行業(yè)作為信托資金投向的第一大行業(yè)（截至2021年9月底，工商企業(yè)共存續(xù)資金信托4.55萬億元，占比29.02%），但違約的信托計劃相對較少（制造業(yè)違約的信托計劃僅占比9.78%），與其體量匹配度不高。

違約的制造業(yè)信托計劃中底層融資人子行業(yè)主要分布在機械制造、珠寶、材料等行業(yè)。其中，民營企業(yè)違約的信托計劃占比（96.72%），包含康得新復合材料集團股份有限公司、武漢金凰實業(yè)集團有限公司、新光控股集團有限公司等。國企違約的信托計劃主要融資人為大連機床集團有限責任公司和華晨汽車集團控股有限公司。上述列舉制造業(yè)企業(yè)信托計劃違約主要原因含財務造假、詐騙、盲目多元化擴張、經營效益差等。

2018年以來，經濟增速放緩，金融監(jiān)管趨嚴，社會融資信用緊縮，在這樣的市場環(huán)境下，非標產品和標債類產品違約均呈現(xiàn)大幅增長的趨勢。同時，非標產品呈現(xiàn)出一些獨有的特點：①非標產品次級特征：同一城投企業(yè)融資人，其非標產品違約，但其標準債未發(fā)生違約。②違約時間不一致：部分企業(yè)由于非標產品先發(fā)生輿情事件，從而導致風險爆發(fā)，引發(fā)標債類產品違約。對于城投企業(yè)，作為最大股東的地方政府，其還款意愿和行為在非標產品是否能按時兌付中起到了至關重要的作用。③違約的隱秘性和披露的滯后性。非標產品發(fā)生違約后，債權人多采取隱秘處理，違約信息多存在于“小道消息”爆料披露。④房地產行業(yè)信托計劃違約呈現(xiàn)出從不知名的地方性中小房企蔓延至全國知名頭部房企的趨勢，違約的頭部房企通常涉及多只產品和多家信托公司，對信用市場影響較大。⑤制造業(yè)信托計劃違約數(shù)量相對較少。