作者：地產(chǎn)三哥

來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）

4月13日：價(jià)格跌幅最大的華融次級(jí)永續(xù)債，百元面值跌至60元水平。

這一天，華融不僅帶動(dòng)了信達(dá)、東方、長(zhǎng)城以及金融租賃公司的美元債下跌，中資房地產(chǎn)債券也出現(xiàn)普跌，各個(gè)BB評(píng)級(jí)的25-27長(zhǎng)年期債券出現(xiàn)了發(fā)行以來(lái)最大跌幅，哀鴻遍野。

據(jù)悉，騰訊原本計(jì)劃在4月13日當(dāng)天為發(fā)行的40億美元的中期票據(jù)定價(jià)，但受其影響也往后推遲了兩天。

臨近當(dāng)日收盤(pán)，彭博又雙叒叕引述“知情人士”消息，提出高層有方案將華融的財(cái)政部直接持股劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金公司。消息帶動(dòng)下，債價(jià)略有所企穩(wěn)。

4月14日的行情和前一天類(lèi)似。

從4月1日中國(guó)華融宣布推遲年報(bào)開(kāi)始，華融的美元債持續(xù)下跌，最大的跌幅就是4月13日-14日的雙位數(shù)閃崩。

“濃眉大眼的4大AMC之首，也成了薛定諤的貓？”

市場(chǎng)猜測(cè)：華融的美元債雖然具備高投資級(jí)評(píng)級(jí)，但其海外債發(fā)行結(jié)構(gòu)較弱，均沒(méi)有母公司華融的直接擔(dān)保，而是帶有“信仰加持”的維好（keepwell）結(jié)構(gòu)，因清華紫光、北大方正的前車(chē)之鑒，市場(chǎng)對(duì)于這種維好結(jié)構(gòu)的債券信心很弱。

此外，公司和高層一直沒(méi)有正式表態(tài)，所有的消息來(lái)源都是“據(jù)悉”、“有消息”。

以至于三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在沒(méi)有最新數(shù)據(jù)的支撐下，都把華融系的公司和債券評(píng)級(jí)展望調(diào)整至負(fù)面。

基于這兩點(diǎn)，才會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。

此后，4月18日，華融全額本息兌付了一支國(guó)內(nèi)債券。昨日（4月20日），華融一筆即將于4月27日到期的6億新加坡元債券的兌付資金，已經(jīng)打入托管銀行（REDD消息）。

不考慮所有的不確定的消息，我們看到三點(diǎn)事實(shí)：

第一點(diǎn)，華融的美元債券大跌后開(kāi)始反彈；

第二點(diǎn)，公司年報(bào)推后，公司以及大股東至今沒(méi)有表態(tài)；

第三點(diǎn)，迄今，華融債券并沒(méi)有任何違約。

4月13日，是個(gè)值得記住的日子。

一、十七年前的4月13日

十七年前的4月13日，“德隆系”開(kāi)始定向拆除。

當(dāng)時(shí)最終的接盤(pán)方，正是中國(guó)華融。

這一事實(shí)見(jiàn)于中國(guó)華融2015年赴港上市的招股說(shuō)明書(shū)：

“受....委托托管處置德隆系大型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)并化解其系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，成為首家托管處置大型民營(yíng)企業(yè)的金融資產(chǎn)管理公司?！?/p>

2004年4月13日，德隆控制的健橋證券令人意外地拋售"德隆系"控制的合金投資股票，當(dāng)日合金投資股票即告跌停。

堡壘總是容易從內(nèi)部攻破，這在當(dāng)日被德隆內(nèi)部定義為背叛的行為，個(gè)中動(dòng)機(jī)至今對(duì)外人依然是個(gè)謎。

第二天，德隆系"老三股"全線下挫跌停。

第三天，2004年4月15日，德隆債權(quán)人開(kāi)始陸續(xù)聚集到上海德隆大廈。

4月13日，只是導(dǎo)火索被點(diǎn)燃的日子，從2003年下半年的宏觀調(diào)控開(kāi)始，德隆系的融資就受到了限制，擠兌危機(jī)已經(jīng)在蔓延。

國(guó)退民進(jìn)、資本市場(chǎng)野蠻生長(zhǎng)的世紀(jì)之交，德隆系是“實(shí)業(yè)+金融”的鼻祖。其實(shí)一開(kāi)始，德隆是奔著實(shí)業(yè)去的。

1997年，德隆高層在北京召開(kāi)的"達(dá)園會(huì)議"上，德隆的核心人物唐萬(wàn)新確定了公司戰(zhàn)略：入股和重組一批國(guó)有企業(yè)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合，創(chuàng)造傳統(tǒng)行業(yè)的新價(jià)值。

因此，在如火如荼的國(guó)企改制的當(dāng)時(shí)，大量國(guó)有資產(chǎn)先后被收入德隆囊中，最知名就是“老三股”：新疆屯河（600737）、沈陽(yáng)合金（000633）、湘火炬（000549）：

德隆進(jìn)入新疆屯河是1996年，通過(guò)受讓國(guó)有股份，持股比例50.19%。

德隆進(jìn)入沈陽(yáng)合金是在1997年，當(dāng)時(shí)受讓了29.02％的國(guó)有法人股，成為沈陽(yáng)合金的第一大股東。

德隆進(jìn)入湘火炬是在1997年，當(dāng)時(shí)受讓了25.71％的國(guó)有股，成為湘火炬的第一大股東。

后來(lái)，德隆的實(shí)業(yè)野心被現(xiàn)實(shí)的困境、觸手可及的金融資源帶偏了。

曾經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)處置“德隆危機(jī)”的時(shí)任央行領(lǐng)導(dǎo)吳曉靈說(shuō)過(guò)：德隆系最大的教訓(xùn)就在于其實(shí)業(yè)做到一定程度時(shí)，擴(kuò)張過(guò)快：

“它從正規(guī)金融渠道不能融得資金之后，就通過(guò)攙扶金融企業(yè)，用違法違規(guī)的手段為自己企業(yè)的擴(kuò)張融通資金”。

危機(jī)爆發(fā)之后，德隆自己提交的重組方案中：將自身切分為實(shí)業(yè)和金融兩塊：

對(duì)于事業(yè)板塊，德隆認(rèn)為，其控股的上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量完全可以支持自身生產(chǎn)性貸款的償還。

對(duì)于金融體系，其負(fù)債大約300億元左右。德隆認(rèn)為，“可通過(guò)關(guān)聯(lián)交易和債轉(zhuǎn)股等方式處理，當(dāng)時(shí)已經(jīng)完成了238億元債務(wù)的意向性處置”。

口徑不同，數(shù)據(jù)也不同。

立場(chǎng)不同，處置起來(lái)的難易程度也不同。

2004年8月26日，自救無(wú)果的德隆與華融簽訂了一份資產(chǎn)托管協(xié)議，由華融全權(quán)行使德隆全部資產(chǎn)的管理和處置權(quán)力。

根據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》后來(lái)于2005年3月的報(bào)道，華融接盤(pán)后統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，德隆系總負(fù)債570億元，其中金融負(fù)債340億元，實(shí)業(yè)負(fù)債230億元。

2004年，華融接盤(pán)德隆系之后，曾是德隆創(chuàng)業(yè)元老的張萬(wàn)軍接受采訪時(shí)說(shuō)：

“這一資產(chǎn)的流向與8年前的情形恰好相反。是反攻？是輪回？都不是，是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。”

這時(shí)候，華融還是一家政策性的不良資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，賴小民調(diào)任華融資是5年之后的事情。

與今日中國(guó)華融1.56萬(wàn)億的負(fù)債相比，德隆系當(dāng)初的570億元負(fù)債似乎并不多。當(dāng)然，這是單純從商業(yè)角度的考量。

顯然，不能只從商業(yè)角度。

二、大象自蹣跚

中國(guó)華融的大股東是財(cái)政部。

為保證國(guó)有銀行順利改制、進(jìn)入資本市場(chǎng)，華融、長(zhǎng)城、東方和信達(dá)四大資產(chǎn)管理公司于1999年成立，分別對(duì)口接收、管理、處置來(lái)自工行、農(nóng)行、中行和建行（含國(guó)開(kāi)行）的不良貸款，中國(guó)的不良資產(chǎn)管理行業(yè)由此產(chǎn)生。

從1999年至今，中國(guó)不良資產(chǎn)管理行業(yè)大致經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展時(shí)期，即政策性業(yè)務(wù)時(shí)期、商業(yè)化轉(zhuǎn)型時(shí)期、全面商業(yè)化時(shí)期。

在政策性業(yè)務(wù)時(shí)期，四大資產(chǎn)管理公司通過(guò)發(fā)行金融債券以及向中國(guó)人民銀行再貸款等方式籌集資金，收購(gòu)對(duì)口銀行剝離的不良資產(chǎn)。

商業(yè)化時(shí)期的標(biāo)志性事件是：

2012年9月28日，華融公司整體改制為中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司，財(cái)政部和中國(guó)人壽集團(tuán)為中國(guó)華融的發(fā)起人；2015年10月30日,中國(guó)華融在香港主板上市。

經(jīng)過(guò)二十多年的擴(kuò)張，華融已經(jīng)發(fā)展成為集各類(lèi)金融牌照于一身的金融平臺(tái)。2020年上半年，中國(guó)華融總資產(chǎn)1.73萬(wàn)億，總負(fù)債1.56萬(wàn)億，資產(chǎn)負(fù)債率90.3%。

華融并非一日長(zhǎng)大的,可查詢到的數(shù)據(jù)可以追述到2012年：

從2012年到2020年，中國(guó)華融總資產(chǎn)增加為原來(lái)的5.5倍。

在這個(gè)過(guò)程中，計(jì)息負(fù)債的增幅最大，這里指借款和應(yīng)付債券。

不良資產(chǎn)管理本是一個(gè)逆周期的業(yè)務(wù)，經(jīng)濟(jì)整體都不景氣的時(shí)候，是不良資產(chǎn)管理行業(yè)的擴(kuò)張期：

“識(shí)別價(jià)值被低估的債權(quán)資產(chǎn)以及短時(shí)間內(nèi)缺乏流動(dòng)性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，挖掘資產(chǎn)和企業(yè)價(jià)值低估所帶來(lái)的商機(jī)?！?/p>

而在中國(guó)華融2015年的招股書(shū)上，它至少10次提到的一個(gè)關(guān)鍵詞：“跨周期運(yùn)營(yíng)”。

所謂跨周期運(yùn)營(yíng)：就是整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候做不良資產(chǎn)管理；整體經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，做投融資。

逆周期做不良資產(chǎn)管理，順周期提供融資，這就是有息負(fù)債快速飆升的主要原因：這些借款主要來(lái)自華融的非銀行業(yè)務(wù)和發(fā)行的債券。

而其普遍的盈利模式也非常簡(jiǎn)單：利差。

從“華融系”曾控股的地方AMC——華融晉商資產(chǎn)管理股份有限公司的案例可窺一斑。

據(jù)華融晉商資管2020年度第一期短期融資券募集說(shuō)明書(shū)：

“截至2020年6月30日發(fā)行人有息負(fù)債均為信用借款，融資成本集中在4.50%-7.00%之間?！?/p>

據(jù)華融晉商資管債券評(píng)級(jí)報(bào)告：

“公司債權(quán)類(lèi)投資經(jīng)營(yíng)方式靈活，收益率水平相對(duì)較高，在10%-11%之間，期限平均2-3年。2019年公司債權(quán)類(lèi)投資實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入12.51億元?！?/p>

中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)2021年4月17日?qǐng)?bào)道：

“以收購(gòu)非金不良名義變相為企業(yè)提供融資，是華融晉商資管開(kāi)展類(lèi)信貸業(yè)務(wù)的主要形式?！?/p>

10%-11%和4.50%-7.00%之間有不少的利差空間。

如果能夠按期兌付本息，誰(shuí)都不用管信托產(chǎn)品的底層資產(chǎn)是真黃金、還是《大宅門(mén)》中白七爺?shù)囊慌菔?，“黃金掉包”這樣的事情在現(xiàn)實(shí)中的確發(fā)生過(guò)。

逆周期的時(shí)候，真相則會(huì)暴露：

最近華融晉商資管被聯(lián)合資信列入“信用觀察名單”，主要原因是，其涉及與寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司及其關(guān)聯(lián)公司相關(guān)的重大債務(wù)訴訟糾紛。

這是之前華融跨周期業(yè)務(wù)的一些縮影。

2019年之后的華融進(jìn)入“清楚流毒”時(shí)期，業(yè)務(wù)也開(kāi)始戰(zhàn)略調(diào)整：

回歸本源，聚焦不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主業(yè)。

在2020年中報(bào)中：“主業(yè)”這個(gè)關(guān)鍵詞出現(xiàn)了29次，戰(zhàn)略調(diào)整也有效果，主業(yè)收入占比從2017年的53%提高到61%了。

但是，這一次的逆周期聚焦主業(yè)的難度很大，因?yàn)樨?cái)務(wù)上的空間有限甚至“逼仄”。

第一，杠桿已經(jīng)很高。第二，流動(dòng)性的確很差。

無(wú)論現(xiàn)在的資產(chǎn)質(zhì)量如何，哪怕是極好的資產(chǎn)，擺在眼前的事實(shí)是：華融龐大的有息負(fù)債已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了貨幣資金，貨幣資金只能覆蓋全部有息負(fù)債（有息借款=借款+票據(jù)及債券）的14%不到。

流動(dòng)性的問(wèn)題才是眼前最重要的問(wèn)題。

這一次閃崩的美元債的相對(duì)規(guī)模其實(shí)并不大，截止4月15日的數(shù)據(jù)，華融的35筆境外債券總規(guī)模為220億美元，只占公司全部有息負(fù)債的12%左右。

所有人都知道，破局之道非常簡(jiǎn)單，不破不立。

不良資產(chǎn)是可以循環(huán)接盤(pán)的，20年前華融可以接盤(pán)工商銀行的不良貸款，今天的華融依舊可以被重組。

當(dāng)然，這是單純從商業(yè)角度的考量；顯然，不能只從商業(yè)角度。

4月中旬華融美元債急速下跌之后，多家機(jī)構(gòu)表示：

“中國(guó)華融具備系統(tǒng)重要性，因公司重組導(dǎo)致債券持有人承擔(dān)損失的可能性不大?！?/p>

瞞帳必窮，瞞病必死，隨著賴小民案件的結(jié)束，有些事情既然已經(jīng)主動(dòng)刺破，下一步程序的來(lái)臨也是必然的。

無(wú)論如何，華融避免不了重組，或者稱之為重大調(diào)整。

唯一需要認(rèn)真考量是究竟是市場(chǎng)化？還是政策化？還是有的市場(chǎng)化，比如對(duì)境內(nèi)投資人；有的政策化，比如對(duì)境外投資人？

這個(gè)時(shí)刻，德隆創(chuàng)業(yè)元老張萬(wàn)新2004年說(shuō)的話依然管用：

“是反攻？是輪回？都不是，是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律?！?/p>

“國(guó)退民進(jìn)”的時(shí)期成就了德隆系，“國(guó)進(jìn)民退”的時(shí)期華融接盤(pán)德隆系，成為資管大鱷。

那么，下一步的華融到底是進(jìn)還是退呢？

三、螞蟻被監(jiān)管

如果說(shuō)1999年誕生于北京的華融生于豪門(mén)，天生就是大象，那么同一年誕生在杭州市湖畔花園的阿里巴巴則是小螞蟻了。

當(dāng)21歲的大象步履蹣跚的時(shí)候，小螞蟻已經(jīng)進(jìn)化成為一個(gè)蟻群生態(tài)系統(tǒng)。

今天的螞蟻集團(tuán)，一切都來(lái)自于2003年10月誕生、2004年12月正式拆分出來(lái)的支付寶。

2020年10月陸家嘴金融峰會(huì)之后，一場(chǎng)預(yù)料之中的風(fēng)暴席卷杭州西溪。

罰款180多億只是數(shù)字，對(duì)2020財(cái)年盈利1500億的阿里巴巴來(lái)說(shuō)，從財(cái)務(wù)角度確不構(gòu)成重大影響。

從螞蟻集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債和收入明細(xì)來(lái)看，螞蟻集團(tuán)負(fù)債率低、只有30%左右；流動(dòng)性充裕：貨幣資金1055億元大大超出計(jì)息借貸226億元；這和“大象”形成了鮮明的對(duì)比。

即便拆分，對(duì)螞蟻集團(tuán)也未必構(gòu)成重大影響，螞蟻集團(tuán)的收入本身可以分成明顯的兩塊：

數(shù)字支付商戶服務(wù)收入和科技平臺(tái)業(yè)務(wù)（微貸+理財(cái)+保險(xiǎn)）收入，在2020年半年報(bào)中，750億左右的營(yíng)業(yè)收入中兩者的比例約為35:65。

無(wú)論是安全性還是效率，螞蟻集團(tuán)都是優(yōu)秀的。

當(dāng)然，這也是單純從商業(yè)角度的考量；

顯然，不能只從商業(yè)角度。

對(duì)數(shù)據(jù)的掌握和使用是螞蟻集團(tuán)運(yùn)營(yíng)卓越的原因之一。

而在2020年4月，最高部門(mén)的文件已經(jīng)明確規(guī)定，數(shù)據(jù)是和土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)等并列的五個(gè)生產(chǎn)要素之一。

盡管實(shí)際控制人有過(guò)“如果需要隨時(shí)上交”的表態(tài)，但懷璧其罪不是今天才有的事情。

近代的案例是：土地改革和公私合營(yíng)之后，如何對(duì)待新富農(nóng)和民族資產(chǎn)階級(jí),是一個(gè)一直以來(lái)沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案的問(wèn)題。

或許又要用上那句話了：

“是反攻？是輪回？都不是，這是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律?！?/p>

結(jié)語(yǔ)

該來(lái)的不來(lái)。不該走的卻要走。

人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)面前似乎總會(huì)有這樣的遺憾和抱怨。

真實(shí)的世界沒(méi)有空白對(duì)比試驗(yàn)，華西村和大午村，也許我們永遠(yuǎn)不知道哪一個(gè)選擇更好。

摸著石頭過(guò)河，是原因也是結(jié)果，是正在發(fā)生的事實(shí)，可能也是唯一穩(wěn)妥的路徑。

（正文完）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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本文由“地產(chǎn)三哥”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 大象與螞蟻