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2020年信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)研究報(bào)告

聯(lián)合資信

2021-04-19 15:51 3206 0 0

【盛會(huì)邀請(qǐng)】2024大連·特殊資產(chǎn)管理高峰論壇報(bào)名開(kāi)啟(11.15-11.16)

2020年，國(guó)企債券違約事件明顯增多，民營(yíng)企業(yè)債券融資環(huán)境未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，債券市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的需求依然迫切。

作者：陳詣?shì)x 王自迪薛逸竹

來(lái)源：聯(lián)合資信債券市場(chǎng)研究部

一、2020年我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境

2020年，百年不遇的新冠肺炎疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，在一系列財(cái)稅金融政策的支持下，二季度開(kāi)始我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，全年GDP同比增速為2.30%。受新冠疫情影響，部分企業(yè)盈利能力下降，流動(dòng)性壓力加大，信用風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。2020年，國(guó)企債券違約事件明顯增多，民營(yíng)企業(yè)債券融資環(huán)境未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，債券市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）的需求依然迫切。

2020年，我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，債券市場(chǎng)新增30家違約發(fā)行人，共涉及到期違約債券97期，到期違約金額合計(jì)約1002.55億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)同比雖有所下降，但到期違約金額同比有所上升。我國(guó)債券市場(chǎng)違約已常態(tài)化，在國(guó)企剛兌信仰瓦解的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)成為投資者風(fēng)險(xiǎn)管理體系的重要部分。

為助力疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)，支持民營(yíng)、小微企業(yè)融資，監(jiān)管層繼續(xù)出臺(tái)了一系列政策促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展。

2020年1月23日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》），明確了“信用衍生品”的風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐，提升指標(biāo)體系完備性，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的全覆蓋?！队?jì)算標(biāo)準(zhǔn)》規(guī)定，對(duì)于同時(shí)買入債券以及同一標(biāo)的信用衍生品的，按照受保護(hù)債券凈值及買入信用保護(hù)工具賬面價(jià)值的1%計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備；持有債券面值超過(guò)合約名義價(jià)值的部分（即風(fēng)險(xiǎn)敞口凈額），仍按照相關(guān)非權(quán)益類債券標(biāo)準(zhǔn)（5%―80%）計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。這項(xiàng)規(guī)定實(shí)際上承認(rèn)了信用衍生品能減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本占用，是一項(xiàng)重大的政策突破，有利于鼓勵(lì)證券公司更積極地參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)。

4月24日深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）發(fā)布《信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)指南第1號(hào)——信用保護(hù)合約（2020年4月修訂）》，此次發(fā)布的修訂版本是在去年發(fā)布的業(yè)務(wù)指南版本的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)操作流程，便利市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)。同時(shí)深交所先后完成了信用保護(hù)合約仿真測(cè)試、全網(wǎng)測(cè)試和通關(guān)測(cè)試，進(jìn)一步為業(yè)務(wù)實(shí)踐打造技術(shù)基礎(chǔ)。2020年10月，在信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)試點(diǎn)穩(wěn)健運(yùn)行基礎(chǔ)上，深交所正式發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展信用保護(hù)憑證業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，鼓勵(lì)更多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)。

二、我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)情況

（一）發(fā)行情況

1. 銀行間市場(chǎng)

我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)以銀行間市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的CRMW產(chǎn)品為主。銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具研究發(fā)展起步較早、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)完善，根據(jù)交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)，截至2020年末，已有52家CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、48家CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、60家CRM核心交易商以及98家CRM一般交易商完成備案；已有100家金融機(jī)構(gòu)、148款非法人產(chǎn)品簽署備案了《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議（憑證特別版）》。商業(yè)銀行和證券公司是我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)的主要參與主體，6大國(guó)有商業(yè)銀行均已完成CRMW、CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)以及核心交易商備案，已有保險(xiǎn)公司、基金公司和資管公司通過(guò)資管計(jì)劃等非法人產(chǎn)品完成一般交易商備案。

表1 銀行間市場(chǎng)已備案信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)及核心交易商（家）

機(jī)構(gòu)類型	CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)	CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)	核心交易商
證券公司	13	13	16
股份制商業(yè)銀行	11	11	11
城市商業(yè)銀行	13	11	14
國(guó)有商業(yè)銀行	6	6	6
外資金融機(jī)構(gòu)	4	4	5
政策性銀行	1	1	2
信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)	1	1	1
農(nóng)村商業(yè)銀行	3	2	5
合計(jì)	52	48	60

資料來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）網(wǎng)站，聯(lián)合資信整理。

2020年，共有19家機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)了66單CRMW產(chǎn)品（詳見(jiàn)附表1），創(chuàng)設(shè)規(guī)模為110.40億元，對(duì)應(yīng)參照債券62期，債券類型主要為超短期融資券（42期）、短期融資券（5期）、中期票據(jù)（8期）、資產(chǎn)支持證券（6期）和定向工具（1期）。

與2019年相比，2020年CRMW創(chuàng)設(shè)單數(shù)、參照實(shí)體家數(shù)、參照債券期數(shù)、創(chuàng)設(shè)規(guī)模、債券發(fā)行規(guī)模等指標(biāo)有明顯變化，其中CRMW創(chuàng)設(shè)單數(shù)、參照實(shí)體和參照債券期數(shù)分別為66單、41家和62期，同比分別減少27.47%、33.87%和31.87%；參照債券發(fā)行規(guī)模為310.49億元，同比減少23.14%；創(chuàng)設(shè)規(guī)模為110.40億元，同比增加9.77%。參照實(shí)體企業(yè)屬性方面，民企占比超過(guò)60%，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資有較大作用。參照債券品種方面，期限較短的超短期融資券仍然是CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要參照的標(biāo)的。創(chuàng)設(shè)憑證期限分布在0.40~3年，新設(shè)憑證期限分布主要集中在0.50~1年之間。2020年，CRMW單月發(fā)行量維持在1~10單，月均創(chuàng)設(shè)規(guī)模維持在9.20億元，月度發(fā)行規(guī)模與上年同期接近。

表2 銀行間市場(chǎng)CRMW歷年發(fā)行情況

年度	單數(shù)	創(chuàng)設(shè)規(guī)模（億元）	參照實(shí)體（家）	參照債券（期）	參照債券規(guī)模（億元）	參照債券類型	憑證期限
2010年	8	6.90	7	8	455.00	短融、中票	0.75~3年
2011年	1	0.50	1	1	10.00	短融	1年以下
2016年	1	8.00	1	1	20.62	資產(chǎn)支持證券	5年
2018年	50	62.45	35	47	253.20	超短融、短融、中票	0.75~2年
2019年	91	100.57	62	91	403.95	超短融、短融、中票、資產(chǎn)支持證券	0.25~3年
2020年	66	110.40	41	62	310.49	超短融、短融、中票、資產(chǎn)支持證券、定向工具	0.40~3年

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

圖1 銀行間市場(chǎng)CRMW月度發(fā)行趨勢(shì)

2020年，銀行間市場(chǎng)新創(chuàng)設(shè)的66單CRMW憑證期限基本均與參照債券期限相同，主要為270天（含266天、268天）期（29單）、180天（含182天、185天）期（10單）和3年（1095天）期（8單）。

2020年，銀行間市場(chǎng)新創(chuàng)設(shè)的CRMW涉及參照實(shí)體41家，其中，有25家參照實(shí)體為民營(yíng)企業(yè)。參照實(shí)體主要分布在浙江?。?1家）、江蘇?。?家）、北京（4家）；參照實(shí)體多為工業(yè)（13家）、材料（8家）和金融（6家）等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)。參照實(shí)體的信用等級(jí)分布在AAA~AA級(jí)，其中AA+級(jí)參照實(shí)體和AA級(jí)參照實(shí)體最多，均為17家，占比均為41.46%。

2020年，CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要為國(guó)有商業(yè)銀行（3家）、股份制商業(yè)銀行（4家）、城商行（6家）、證券公司（5家）和擔(dān)保機(jī)構(gòu)（1家）；其中商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)了52單CRMW，創(chuàng)設(shè)規(guī)模82.25億元，證券公司創(chuàng)設(shè)了7單CRMW，創(chuàng)設(shè)規(guī)模13.70億元，擔(dān)保公司創(chuàng)設(shè)了7單CRMW，創(chuàng)設(shè)規(guī)模13.70億元。目前，CRMW的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主體級(jí)別均為AAA級(jí)，具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，保證了CRMW在發(fā)生信用事件時(shí)能夠如期賠付。

表3 2020年銀行間市場(chǎng)CRMW發(fā)行情況——參照實(shí)體行業(yè)分布

行業(yè)	單數(shù)	創(chuàng)設(shè)規(guī)模（億元）	參照實(shí)體（家）	參照債券（期）	參照債券規(guī)模（億元）
材料	11	18.50	8	11	57.00
房地產(chǎn)	1	0.90	1	1	3.00
工業(yè)	23	37.85	13	23	83.30
公用事業(yè)	2	3.00	2	2	4.00
金融	11	22.25	6	11	103.19
可選消費(fèi)	9	18.60	5	9	31.00
信息技術(shù)	4	6.80	1	4	14.00
醫(yī)療保健	5	3.50	5	5	15.00

注：行業(yè)劃分采用Wind一級(jí)行業(yè)。

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

表4 2020年銀行間市場(chǎng)CRMW發(fā)行情況——參照實(shí)體地域分布

省份	單數(shù)	創(chuàng)設(shè)規(guī)模（億元）	參照實(shí)體（家）	參照債券（期）	參照債券規(guī)模（億元）
安徽省	1	1.70	1	1	5.00
北京	7	20.35	4	6	106.70
福建省	4	2.00	3	3	5.00
廣東省	5	8.00	3	4	20.00
廣西壯族自治區(qū)	1	0.90	1	1	3.00
湖南省	1	0.45	1	1	2.50
江蘇省	14	26.40	9	14	50.50
山東省	4	8.80	2	4	18.30
上海	4	6.70	3	4	9.70
天津	3	0.90	3	3	5.49
浙江省	22	34.20	11	21	84.30

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

表5 2020年銀行間市場(chǎng)CRMW發(fā)行情況——參照實(shí)體級(jí)別分布

參照實(shí)體級(jí)別	單數(shù)	創(chuàng)設(shè)規(guī)模	參照實(shí)體（家）	參照債券（期）	參照債券規(guī)模（億元）
（億元）
AAA	4	6.30	2	4	33.00
AA+	33	57.30	17	31	128.80
AA	21	32.35	17	21	53.50
無(wú)評(píng)級(jí)	8	14.45	5	6	95.19

注：無(wú)評(píng)級(jí)為結(jié)構(gòu)化融資發(fā)行人。

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

截至2020年底，市場(chǎng)存續(xù)CRMW 81單，創(chuàng)設(shè)規(guī)模159.28億元。存續(xù)CRMW參照實(shí)體級(jí)別分布中，AA+級(jí)參照實(shí)體的CRMW占比達(dá)到58.02%，AA和AAA級(jí)參照實(shí)體的CRMW占比分別為24.69%和6.17%。從到期來(lái)看，2021年將有49單CRMW到期，創(chuàng)設(shè)規(guī)模為92.38億元。

（2）信用聯(lián)結(jié)票據(jù)

2020年，銀行間債券市場(chǎng)新發(fā)CLN一單，無(wú)新增到期。2020年12月，期限為1年的“中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司2020年度第一期信用聯(lián)結(jié)票據(jù)”發(fā)行并上市流通，創(chuàng)設(shè)規(guī)模1億元，參照主體為恒力集團(tuán)有限公司，風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)條件為標(biāo)的主體破產(chǎn)。CLN本質(zhì)上可以看作“CDS+債券”，其聯(lián)結(jié)的是參照實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于CLN推出時(shí)間短、產(chǎn)品估值計(jì)算相對(duì)復(fù)雜，目前其在債券市場(chǎng)的發(fā)行情況仍落后于CRMW。

2. 交易所市場(chǎng)

交易所市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具包括兩類信用保護(hù)工具，分別為信用保護(hù)合約和信用保護(hù)憑證。

2020年3月，首批疫情防控公司債信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)在深交所市場(chǎng)順利推出。其中，東吳證券承銷“江蘇省凱倫股份綠色創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)防疫債券”并提供信用保護(hù)，債券發(fā)行人為江蘇凱倫建材股份有限公司，東吳證券通過(guò)向投資者賣出信用保護(hù)合約的方式，為該期債券提供全額信用保護(hù)。2020年，交易所市場(chǎng)部分信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)情況如下表所示。

表6 部分交易所市場(chǎng)信用保護(hù)工具概況（年）

交易所	創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)	工具類型	參照債券	債項(xiàng)/發(fā)行主體級(jí)別	債券期限	發(fā)行方式	參照實(shí)體
深交所	東吳證券	合約	20凱倫SG	--/--	1	私募	江蘇凱倫建材股份有限公司
深交所	中信證券/中證金融	合約	20恒逸01	AA+/AA+	2+1	公募	恒逸石化股份有限公司
上交所	華泰證券	合約	PR19云1A	AAA/--	6.3	私募	云南云投融資租賃有限公司
深交所	中信建投/中證金融	合約	20亞迪01	AAA/AAA	3+2	公募	比亞迪股份有限公司
深交所	國(guó)泰君安/中信證券/中證金融	合約	20TCLD1	--/AAA	0.49	公募	TCL科技集團(tuán)股份有限公司
上交所	國(guó)泰君安	憑證	20山煤D2	--/AA+	1	私募	山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司
深交所	國(guó)泰君安	憑證	TCL定轉(zhuǎn)2	--/AAA	2	私募	TCL科技集團(tuán)股份有限公司
深交所	中信證券	憑證	獅橋SG2A	AA+/--	1.44	私募	獅橋融資租賃(中國(guó))有限公司
深交所	招商證券	憑證	牧原2A1	AA+/--	1	私募	牧原食品股份有限公司

資料來(lái)源：聯(lián)合資信整理

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)設(shè)價(jià)格

1. 信用衍生品定價(jià)模型

為了探索我國(guó)信用衍生品定價(jià)規(guī)律，完善我國(guó)信用衍生品定價(jià)模型，我們比較分析了我國(guó)信用衍生品實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格與定價(jià)模型測(cè)算價(jià)格之間的異同。

（1）違約率模型

違約率模型給信用衍生品定價(jià)的基本思路是：先通過(guò)恰當(dāng)?shù)姆椒ㄍ扑愠鰠⒄諅鶆?wù)的違約概率（Probability of Default，PD），再通過(guò)違約概率和違約損失率來(lái)計(jì)算信用衍生品的價(jià)格。

根據(jù)具體定價(jià)方式的不同，違約率模型又可細(xì)分為二叉樹(shù)模型、違約強(qiáng)度曲線模型和彭博違約率模型等。本報(bào)告采用二叉樹(shù)模型來(lái)測(cè)算信用衍生品價(jià)格。

二叉樹(shù)模型假設(shè)未來(lái)參照債務(wù)存在違約、不違約兩種情形，通過(guò)確定違約概率（PD）和違約損失率，推導(dǎo)出預(yù)期損失率，進(jìn)而確定風(fēng)險(xiǎn)資本要求和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，最終得出CDS價(jià)格。二叉樹(shù)模型可分為兩個(gè)步驟：第一步，基于參照債務(wù)的回收率、違約概率（PD）、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和參照債務(wù)的現(xiàn)值構(gòu)成等式方程，解出不同期限的參照債務(wù)的違約概率（PD）；第二步，運(yùn)用第一步解出的參照債務(wù)的違約概率與違約損失率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率等變量推算出不同期限的CDS價(jià)格。本文以中債國(guó)開(kāi)債即期收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)2019年與2020年我國(guó)發(fā)行的期限不超過(guò)1年的CRMW進(jìn)行二叉樹(shù)模型定價(jià)，發(fā)現(xiàn)2019年我國(guó)發(fā)行的78.38%的CRMW理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格，而2020年我國(guó)發(fā)行的78.43%的CRMW理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格，CRMW的實(shí)際平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格比理論價(jià)格低20%左右。二叉樹(shù)模型得出CRMW理論價(jià)格與實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格出現(xiàn)上述差異的原因可能是由于二叉樹(shù)模型的前提假設(shè)較多，如企業(yè)違約服從泊松過(guò)程、違約概率符合風(fēng)險(xiǎn)中性、違約損失率采用國(guó)際通用假設(shè)等，如果假設(shè)與實(shí)際情況不符，則會(huì)影響模型計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確度。

圖2 二叉樹(shù)模型測(cè)算CRMW價(jià)格與實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格對(duì)比

2020年，我國(guó)創(chuàng)設(shè)了51單期限不超過(guò)1年的CRMW，平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格為1.57元/百元名義本金，而二叉樹(shù)模型測(cè)算的CRMW平均價(jià)格為2.05元/百元名義本金，其中，40單CRMW的創(chuàng)設(shè)價(jià)格低于二叉樹(shù)模型價(jià)格?？傮w而言，2020年我國(guó)CRMW平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格低于二叉樹(shù)模型價(jià)格0.48元/百元名義本金。

表7 二叉樹(shù)模型測(cè)算2018年―2020年CRMW價(jià)格與實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格比較

創(chuàng)設(shè)年份	CRMW發(fā)行數(shù)量（單）	創(chuàng)設(shè)價(jià)格均值（元/百元名義本金）	模型測(cè)算價(jià)格均值（元/百元名義本金）	差值（元/百元名義本金）
2018	50	1.34	2.11	-0.77
2019	74	1.56	1.98	-0.42
2020	51	1.57	2.05	-0.48
總計(jì)	175	1.50	2.04	-0.54

資料來(lái)源：聯(lián)合資信整理。

我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，債券市場(chǎng)的違約概率與回收數(shù)據(jù)日漸積累，二叉樹(shù)等違約率模型的準(zhǔn)確度逐步提升，未來(lái)，我國(guó)CRMW等產(chǎn)品的定價(jià)有望更多地依據(jù)違約率模型，同時(shí)需要綜合考慮市場(chǎng)供求狀況、流動(dòng)性溢價(jià)等因素。

（2）信用利差模型

我們?cè)偈褂眯庞美钅Ｐ蜏y(cè)算CRMW理論估值與實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格的差異，信用利差模型中的風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線選取聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)合資信”）編制的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具收益率曲線，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線選取中債國(guó)開(kāi)債即期收益率曲線，并用風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的差值作為CRMW的理論價(jià)格。選取CRMW憑證期限為3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年、2年、3年的樣本進(jìn)行測(cè)算，并剔除參照債券為資產(chǎn)支持證券的樣本，最終得到2019年CRMW樣本63單、2020年CRMW樣本42單。測(cè)算結(jié)果顯示，2019年約有36.51%的CRMW樣本理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格，2020年約有28.57%的CRMW樣本理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格。

從模型檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，CRMW樣本理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格占比下降，表示CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，大部分CRMW產(chǎn)品價(jià)格并未跟隨信用利差下行，相對(duì)估值定價(jià)仍維持高位。

信用利差模型使用參照實(shí)體所發(fā)無(wú)擔(dān)保債券的收益率與同期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的信用利差反映信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，并作為CRMW定價(jià)的參考。信用利差模型未將流動(dòng)性溢價(jià)、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮在內(nèi)，且在實(shí)踐操作中，由于無(wú)法基于各參照實(shí)體逐一構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，我們使用基于相同信用評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線進(jìn)行代替，無(wú)法精確地反映參照實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)水平。整體來(lái)看，信用利差模型操作簡(jiǎn)便，但模型測(cè)算結(jié)果受到較多因素影響，只能對(duì)CRMW定價(jià)提供有限的參考。

圖3 信用利差模型測(cè)算CRMW價(jià)格與實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格對(duì)比

2. 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)設(shè)價(jià)格與參照實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)等因素的相關(guān)性分析

CRMW的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于參照實(shí)體和參照債券，CRMW創(chuàng)設(shè)時(shí)參照實(shí)體的主體信用等級(jí)可能對(duì)CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格產(chǎn)生影響，同時(shí)參照實(shí)體的主體信用等級(jí)與參照債券的發(fā)行利率之間具有相關(guān)關(guān)系，一般而言相同期限內(nèi)參照實(shí)體的主體信用等級(jí)越高，參照債券的發(fā)行利率越低。此外，CRMW實(shí)際創(chuàng)設(shè)規(guī)模與參照債券實(shí)際發(fā)行規(guī)模的比（CRMW覆蓋率）、CRMW期限、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（選取國(guó)開(kāi)債即期收益率）可能也與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格具有一定相關(guān)關(guān)系。鑒于目前CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要為大中型商業(yè)銀行、證券公司、擔(dān)保公司，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)自身的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的主體信用等級(jí)無(wú)法作為解釋變量用于CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格分析。

基于上述分析，我們選取CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格、參照債券發(fā)行利率、參照實(shí)體主體信用等級(jí)、CRMW覆蓋率、CRMW期限、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（簿記建檔日同期限國(guó)開(kāi)債即期收益率）6個(gè)變量進(jìn)行斯皮爾曼相關(guān)性分析。結(jié)果顯示，在95%置信區(qū)間下，2018年至2020年各年樣本中，參照債券發(fā)行利率、參照實(shí)體主體信用等級(jí)、CRMW覆蓋率3個(gè)變量與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格的相關(guān)性均顯著，此外2020年樣本中CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)看，2018年和2019年參照債券發(fā)行利率與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格強(qiáng)相關(guān)，參照實(shí)體主體信用等級(jí)、CRMW覆蓋率與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格呈弱相關(guān)，主要是由于市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，CRMW買方根據(jù)參照債券的發(fā)行成本以及參照實(shí)體的信用水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行權(quán)衡，如果參照實(shí)體級(jí)別較低、參照債券發(fā)行利率較高，則說(shuō)明參照債券的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者需要支付更高的“保費(fèi)”（CRMW價(jià)格），對(duì)于無(wú)擔(dān)保債券而言，參照實(shí)體、參照債券的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較為充分地反映在債券發(fā)行利率中，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)水平較高的債券，投資者選擇同步購(gòu)買對(duì)應(yīng)CRMW的比例可能更高。由于各年創(chuàng)設(shè)的CRMW樣本憑證期限以1年期及以下為主且期限較為接近（主要為1年期和270天），CRMW憑證期限與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。

2020年CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格與參照債券發(fā)行利率之間的相關(guān)性有所減弱，且CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格表現(xiàn)出與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的相關(guān)性，可能是由于新冠肺炎疫情沖擊下階段性適度寬松的貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)利率在一季度顯著下行，二季度以來(lái)貨幣政策逐漸回歸，市場(chǎng)利率逐步抬升，全年利率波動(dòng)較大。同時(shí)投資者響應(yīng)政策號(hào)召，積極認(rèn)購(gòu)疫情防控債，相關(guān)發(fā)行人融資成本明顯降低，部分疫情防控債低于同時(shí)期較高級(jí)別的債券發(fā)行利率。上述因素共同導(dǎo)致2020年CRMW樣本中，參照債券發(fā)行利率與參照實(shí)體主體信用等級(jí)之間未呈現(xiàn)出相關(guān)性，參照債券的發(fā)行利率無(wú)法體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)水平，投資者可能需要根據(jù)參照實(shí)體主體信用等級(jí)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率綜合考量以確定CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格。

表8 CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格影響因素相關(guān)性分析

變量	2018年	2019年	2020年	整體
斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)	顯著性	斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)	顯著性	斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)	顯著性	斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)	顯著性
參照債券發(fā)行利率	0.853**	0.000	0.889**	0.000	0.554**	0.000	0.713**	0.000
參照實(shí)體主體信用等級(jí)	0.342*	0.016	0.365**	0.002	0.465**	0.001	0.408**	0.000
CRMW覆蓋率	0.379**	0.007	0.357**	0.003	0.296*	0.035	0.340**	0.000
CRMW期限	-0.086	0.556	0.016	0.898	-0.154	0.281	-0.054	0.485
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率	0.077	0.598	0.197	0.110	-0.525**	0.000	-0.269**	0.000

注：**表示在0.01級(jí)別（雙尾），相關(guān)性顯著；*表示在0.05級(jí)別（雙尾），相關(guān)性顯著

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

圖4 2018年至2020年中債國(guó)開(kāi)債即期收益率（9個(gè)月、1年期）變化

3. 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)設(shè)價(jià)格指數(shù)

國(guó)外信用衍生品除了參照單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的單一信用衍生品之外，還有參照一系列經(jīng)濟(jì)實(shí)體的組合信用衍生品，其中，信用衍生品指數(shù)是重要的組合信用衍生品。信用衍生品指數(shù)可以參照特定區(qū)域、特定行業(yè)的一系列經(jīng)濟(jì)實(shí)體，并通過(guò)指數(shù)的變化反映該特定區(qū)域、特定行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)。

表9 2018年―2020年CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格指數(shù)

指數(shù)類型	CRMW參照實(shí)體家數(shù)	CRMW發(fā)行數(shù)量	2018年	2019年	2020年
CRMW浙江指數(shù)	3	17	100	113.35	75.83
CRMW廣東指數(shù)	2	10	100	107.44	107.81
CRMW江蘇指數(shù)	2	19	100	151.31	146.72
CRMW總指數(shù)	9	46	100	121.52	104.40

注：CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格指數(shù)的計(jì)算方法是首先計(jì)算出各年參照同一主體發(fā)行的CRMW的平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格，然后，計(jì)算各年參照同一組合中不同主體發(fā)行的CRMW的平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格，最后，將各年參照同一組合中不同主體發(fā)行的CRMW平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格與基期（2018年）參照同一組合的CRMW平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格對(duì)比，得到各年CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格指數(shù)。

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

我們以2018年為基期，依據(jù)2018年―2020年參照9家企業(yè)發(fā)行的46單CRMW產(chǎn)品，計(jì)算了2020年不同區(qū)域的CRMW指數(shù)。2020年，CRMW廣東指數(shù)為107.81點(diǎn)，與2019年相比，上升了0.37點(diǎn)，表明與2019年相比，廣東省企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)略有升高；CRMW江蘇指數(shù)為146.72點(diǎn)，與2019年相比，下降了4.59點(diǎn)，表明與2019年相比，江蘇省企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)有所下降；CRMW浙江指數(shù)為75.83點(diǎn)，與2019年相比，下降了37.51點(diǎn)，表明與2019年相比，浙江省企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。

總體來(lái)看，2020年CRMW總指數(shù)為104.40點(diǎn)，較2019年下降了17.12點(diǎn)，表明與2019年相比，我國(guó)發(fā)債企業(yè)2020年的整體違約風(fēng)險(xiǎn)呈下降態(tài)勢(shì)。

三、我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易情況

2020年，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢，機(jī)構(gòu)參與程度不高，二級(jí)市場(chǎng)交易尚不活躍，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)行創(chuàng)設(shè)整體趨于收縮，債券融資工具信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求仍有待開(kāi)發(fā)。目前未有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易的公開(kāi)信息披露，隨著國(guó)內(nèi)債券違約常態(tài)化，未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交投活躍度有望得到改善。

截至2020末，共有68單CRMW產(chǎn)品到期（詳見(jiàn)附表2），未出現(xiàn)觸發(fā)信用事件的情形。第三方機(jī)構(gòu)（如中債、中證、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司和北京金融資產(chǎn)交易所）提供信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的定期估值服務(wù)，每個(gè)交易日提供信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的估值數(shù)據(jù)，為二級(jí)市場(chǎng)交易提供價(jià)格依據(jù)，積極促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的二級(jí)市場(chǎng)交易。

四、 CRM市場(chǎng)未來(lái)展望

2020年，我國(guó)信用衍生品相關(guān)政策有新的突破，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具逐步向弱資質(zhì)主體滲透，但創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)更趨謹(jǐn)慎，市場(chǎng)交易尚不活躍。整體來(lái)看，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)仍處于初期階段。

監(jiān)管部門開(kāi)始認(rèn)可信用衍生品減少資本占用的功能

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)監(jiān)管部門一直未對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的資本占用做出明確規(guī)定，在實(shí)際操作中，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具尚未被納入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)沖工具，我國(guó)商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)不能通過(guò)購(gòu)買信用保護(hù)減少資本占用，因此，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買信用保護(hù)的積極性不高。

2020年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，明確規(guī)定了信用衍生品的風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。如果證券公司同時(shí)買入債券以及同一標(biāo)的信用衍生品的，證券公司可按照受保護(hù)債券凈值及買入信用保護(hù)工具賬面價(jià)值的1%計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備；持有債券面值超過(guò)合約名義價(jià)值的部分（即風(fēng)險(xiǎn)敞口凈額），仍按照相關(guān)非權(quán)益類債券標(biāo)準(zhǔn)（5%―80%）計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。這項(xiàng)規(guī)定實(shí)際上承認(rèn)了信用衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，能夠減少證券公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本占用，是一項(xiàng)重大的政策突破。證券公司可以通過(guò)購(gòu)買信用衍生品減少其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本占用，這將大大提高證券公司購(gòu)買信用衍生品的積極性。未來(lái)，證券公司有望在我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)中發(fā)揮更加積極的作用。

CRMW逐步向弱資質(zhì)主體滲透

2018年10月，央行及時(shí)提出支持民營(yíng)企業(yè)債券融資，首批民企債務(wù)融資支持工具CRMW隨之創(chuàng)設(shè)。從當(dāng)年創(chuàng)設(shè)情況來(lái)看，參照主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)和AA+級(jí)占比高達(dá)82.86%，高級(jí)別主體占比很高。當(dāng)時(shí)整體融資環(huán)境依然處于收縮階段，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)更傾向于為實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)較小的民企提供信用保護(hù)。2019年AAA級(jí)和AA+級(jí)主體占比下降至61.29%，AA級(jí)主體占比超過(guò)了三分之一，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)為更多的弱資質(zhì)主體提供了信用保護(hù)。2020年，AAA級(jí)主體減少到2家，AA+級(jí)主體占比為41.46%，AA級(jí)主體占比增加到41.46%，CRMW進(jìn)一步向資質(zhì)較弱的AA級(jí)參照主體滲透，進(jìn)一步發(fā)揮支持弱主體發(fā)債融資的功能。未來(lái)，為進(jìn)一步支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)發(fā)債融資，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可能會(huì)創(chuàng)設(shè)更多的參照弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。

信用事件頻發(fā)和新冠疫情沖擊使創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)更趨謹(jǐn)慎

2019年出現(xiàn)的包商銀行被央行接管、城投非標(biāo)債務(wù)違約等信用風(fēng)險(xiǎn)事件，2020年爆發(fā)的百年不遇的新冠疫情沖擊、AAA級(jí)地方國(guó)企及央企債券違約等事件，持續(xù)影響CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)更趨謹(jǐn)慎，一方面減少新創(chuàng)設(shè)CRMW，另一方面提高了CRMW產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)價(jià)格。在2018年和2019年曾經(jīng)很活躍的中債信用增進(jìn)投資股份有限公司，在2020年僅創(chuàng)設(shè)了少量CRMW產(chǎn)品。未來(lái)，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)暴露，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)在創(chuàng)設(shè)CRMW產(chǎn)品時(shí)可能會(huì)更趨謹(jǐn)慎，并進(jìn)一步提高CRMW產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)價(jià)格。

附表

附表1 2020年CRMW創(chuàng)設(shè)列表

名稱	憑證起始日	憑證期限（天）	參照實(shí)體	參照債券	參照實(shí)體級(jí)別	參照實(shí)體企業(yè)性質(zhì)	創(chuàng)設(shè)價(jià)格（元）	創(chuàng)設(shè)規(guī)模（億）
20招商證券CRMW002	2020/10/30	520	興業(yè)消費(fèi)金融	20興晴1優(yōu)先C	--	地方國(guó)有企業(yè)	0.30	0.10
20交行CRMW004	2020/7/29	1095	揚(yáng)州化工	20揚(yáng)州化工PPN002	AA	地方國(guó)有企業(yè)	1.30	0.10
20海通CRMW001	2020/3/4	838	誠(chéng)泰	20誠(chéng)泰租賃（疫情防控債）ABN001優(yōu)先B	--	中外合資企業(yè)	2.90	0.10
20天津銀行CRMW001	2020/3/11	270	天士力控股集團(tuán)	20天士力（疫情防控債）SCP003	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.90	0.20
20興業(yè)銀行CRMW004	2020/6/10	182	和信保理	20和信包鋼ABN001優(yōu)先	--	中外合資企業(yè)	1.00	0.20
20興業(yè)銀行CRMW006	2020/10/30	520	興業(yè)消費(fèi)金融	20興晴1優(yōu)先C	--	地方國(guó)有企業(yè)	0.40	0.30
20興業(yè)銀行CRMW004	2020/7/3	270	迪安診斷	20迪安診斷（疫情防控債）SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	3.10	0.30
20興業(yè)銀行CRMW005	2020/7/13	365	瀏陽(yáng)產(chǎn)建投	20瀏陽(yáng)現(xiàn)代CP002	AA	地方國(guó)有企業(yè)	1.81	0.45
20農(nóng)行CRMW001	2020/2/25	270	天士力	20天士力醫(yī)（疫情防控債）SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.25	0.50
20浙商銀行CRMW008	2020/4/9	1,095	傳化	20傳化MTN001	AA	民營(yíng)企業(yè)	1.30	0.50
20浙商銀行CRMW005	2020/3/10	270	亞廈控股	20亞廈（疫情防控債）SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.80	0.50
20中金CRMW001	2020/6/18	1095	東陽(yáng)光	20東陽(yáng)光MTN002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	3.01	0.50
20興業(yè)銀行CRMW001	2020/4/29	270	輕紡集團(tuán)	20閩輕紡（疫情防控債）SCP001	AA	地方國(guó)有企業(yè)	0.20	0.60
20中債增CRMW003	2020/11/26	270	榮盛集團(tuán)	20榮盛SCP008	AAA	民營(yíng)企業(yè)	0.25	0.80
20中債增CRMW006	2020/12/18	270	中天建設(shè)	20中天建設(shè)SCP003	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.40	0.80
20興業(yè)銀行CRMW007	2020/11/4	270	南新建總	20南新建總SCP002	AA	地方國(guó)有企業(yè)	0.40	0.90
20杭州銀行CRMW011	2020/8/24	270	華立	20華立SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.20	0.90
20中信建投CRMW001	2020/10/29	1062	中國(guó)工商銀行	20工元至誠(chéng)4優(yōu)先	--	中央國(guó)有企業(yè)	0.20	1.00
20中信證券CRMW002	2020/7/17	1013	中國(guó)建設(shè)銀行	20建鑫3優(yōu)先	--	中央國(guó)有企業(yè)	0.30	1.00
20浦發(fā)CRMW001	2020/4/27	270	永達(dá)集團(tuán)	20永達(dá)SCP001	AA+	外商獨(dú)資企業(yè)	1.20	1.00
20江蘇銀行CRMW004	2020/9/3	180	金東紙業(yè)	20金東紙業(yè)SCP001	AA+	外商獨(dú)資企業(yè)	1.50	1.00
20杭州銀行CRMW005	2020/5/8	270	衛(wèi)星石化	20衛(wèi)星石化SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.70	1.00
20中行CRMW003	2020/4/29	270	東百集團(tuán)	20閩東百SCP002	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.02	1.00
20江蘇銀行CRMW002	2020/4/10	173	新譽(yù)集團(tuán)	20新譽(yù)SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.60	1.00
20浙商銀行CRMW006	2020/3/11	270	亞廈控股	20亞廈SCP002	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.80	1.00
20興業(yè)銀行CRMW003	2020/5/18	270	珠江投管集團(tuán)	20珠江投管SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.80	1.00
20杭州銀行CRMW003	2020/4/22	270	亞廈控股	20亞廈SCP003	AA	民營(yíng)企業(yè)	3.00	1.00
20江蘇銀行CRMW003	2020/6/8	180	紅豆集團(tuán)	20紅豆SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	3.40	1.00
20浙商銀行CRMW013	2020/7/22	270	魯商集團(tuán)	20魯商SCP012	AA+	地方國(guó)有企業(yè)	1.82	1.20
20杭州銀行CRMW012	2020/12/18	270	中天建設(shè)	20中天建設(shè)SCP003	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.41	1.50
20浙商銀行CRMW015	2020/8/21	270	榮盛集團(tuán)	20榮盛SCP006	AAA	民營(yíng)企業(yè)	0.50	1.50
20浙商銀行CRMW004	2020/1/16	270	振石控股集團(tuán)	20振石SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	1.41	1.50
20杭州銀行CRMW006	2020/5/8	270	中天建設(shè)	20中天建設(shè)SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.60	1.50
20杭州銀行CRMW008	2020/5/28	253	華強(qiáng)集團(tuán)	20華強(qiáng)SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.69	1.50
20中行CRMW002	2020/4/15	180	鼎勝新材	20鼎勝）疫情防控債）SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.00	1.50
20江蘇銀行CRMW001	2020/3/17	262	亨通集團(tuán)	20亨通SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.50	1.50
20中信銀行CRMW001	2020/3/26	180	亨通集團(tuán)	20亨通（疫情防控債）SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.50	1.50
20上海銀行CRMW001	2020/8/31	180	亨通集團(tuán)	20亨通SCP003	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.50	1.50
20浙商銀行CRMW016	2020/9/2	268	華立	20華立SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.07	1.70
20徽商銀行CRMW001	2020/7/22	1095	中鹽紅四方	20紅四方MTN001	AA	中央國(guó)有企業(yè)	2.21	1.70
20寧波銀行CRMW001	2020/7/1	268	富邦控股集團(tuán)	20富邦SCP002	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.23	1.80
20中債增CRMW008	2020/12/29	268	華強(qiáng)集團(tuán)	20華強(qiáng)SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.50	2.00
20浙商銀行CRMW012	2020/7/14	270	榮盛集團(tuán)	20榮盛SCP005	AAA	民營(yíng)企業(yè)	0.80	2.00
20農(nóng)行CRMW003	2020/12/23	365	恒力集團(tuán)	20恒力CP003	AAA	民營(yíng)企業(yè)	0.85	2.00
20交行CRMW006	2020/10/23	365	碧水源	20碧水源CP004	AA+	中央國(guó)有企業(yè)	1.20	2.00
20中行CRMW001	2020/3/18	270	中天建設(shè)	20中天建設(shè)SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.43	2.00
20浙商銀行CRMW009	2020/4/23	180	富邦控股集團(tuán)	20富邦SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.67	2.00
20浙商銀行CRMW010	2020/4/27	270	京運(yùn)通	20京運(yùn)通SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	3.00	2.00
20浦發(fā)CRMW002	2020/4/30	1095	威高	20威高（疫情防控債）MTN001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	3.50	2.00
20中債增CRMW004	2020/11/30	185	亨通集團(tuán)	20亨通SCP004	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.40	2.30
20中債增CRMW002	2020/11/20	180	均瑤	20均瑤SCP009	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.90	2.30
20浙商銀行CRMW018	2020/10/15	365	中天建設(shè)	20中天建設(shè)CP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.00	2.40
20交行CRMW005	2020/8/13	1095	新盛投資	20新盛投資MTN001	AA	地方國(guó)有企業(yè)	0.70	2.50
20中債增CRMW005	2020/12/7	730	恒逸集團(tuán)	20恒逸MTN003	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.00	2.50
20江蘇銀行CRMW005	2020/12/2	180	紅豆集團(tuán)	20紅豆SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.60	2.50
20交行CRMW003	2020/5/8	365	碧水源	20碧水源CP002	AA+	中央國(guó)有企業(yè)	2.50	2.60
20浙商銀行CRMW020	2020/11/26	260	魯商集團(tuán)	20魯商SCP019	AA+	地方國(guó)有企業(yè)	1.60	2.80
20浙商銀行CRMW011	2020/6/23	150	魯商集團(tuán)	20魯商SCP011	AA+	地方國(guó)有企業(yè)	2.10	2.80
20招商證券CRMW001	2020/9/28	850	中國(guó)建設(shè)銀行	20建鑫5優(yōu)先	--	中央國(guó)有企業(yè)	0.20	3.00
20中債增CRMW007	2020/12/28	270	金東紙業(yè)	20金東紙業(yè)SCP002	AA+	外商獨(dú)資企業(yè)	0.45	3.00
20浦發(fā)CRMW004	2020/12/29	268	華強(qiáng)集團(tuán)	20華強(qiáng)SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.00	3.00
20浙商銀行CRMW001	2020/1/8	266	開(kāi)元旅業(yè)	20開(kāi)元旅業(yè)SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.60	3.00
20交行CRMW002	2020/3/18	1095	永達(dá)集團(tuán)	20永達(dá)MTN001	AA+	外商獨(dú)資企業(yè)	1.15	3.30
20浙商銀行CRMW019	2020/10/19	256	富邦控股集團(tuán)	20富邦SCP003	AA	民營(yíng)企業(yè)	1.80	4.00
20徽商銀行CRMW003	2020/10/27	1095	醫(yī)藥城控股集團(tuán)	20東方醫(yī)藥MTN001	AA	地方國(guó)有企業(yè)	2.00	5.00
20中信證券CRMW001	2020/6/29	1031	中國(guó)建設(shè)銀行	20建鑫3優(yōu)先	--	中央國(guó)有企業(yè)	0.30	8.75

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

附表2 2020年CRMW到期列表

名稱	憑證到期日	憑證期限（天）	參照實(shí)體	參照債券	參照實(shí)體級(jí)別	參照實(shí)體企業(yè)性質(zhì)	創(chuàng)設(shè)價(jià)格（元）	創(chuàng)設(shè)規(guī)模（億）
20中信證券CRMW001	2023/4/26	1031	中國(guó)建設(shè)銀行	20建鑫3優(yōu)先	--	中央國(guó)有企業(yè)	0.30	8.75
19中債增CRMW002	2022/4/1	1096	榮盛集團(tuán)	19榮盛MTN002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.90	3.30
20中信證券CRMW002	2023/4/26	1013	中國(guó)建設(shè)銀行	20建鑫3優(yōu)先	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.30	1.00
20浙商銀行CRMW018	2021/10/15	365	中天建設(shè)	20中天建設(shè)CP001	AA	地方國(guó)有企業(yè)	1.00	2.40
20交行CRMW004	2023/7/29	1095	揚(yáng)州化工	20揚(yáng)州化工PPN002	AA+	地方國(guó)有企業(yè)	1.30	0.10
20浙商銀行CRMW013	2021/4/18	270	魯商集團(tuán)	20魯商SCP012	--	中央國(guó)有企業(yè)	1.82	1.20
20中信建投CRMW001	2023/9/26	1062	中國(guó)工商銀行	20工元至誠(chéng)4優(yōu)先	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.20	1.00
21中債增CRMW002	2021/10/18	269	二建集團(tuán)	21南通二建SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	0.90	2.00
19浙商銀行CRMW008	2022/4/12	1096	東南集團(tuán)	19東南網(wǎng)架MTN001	AA+	中央國(guó)有企業(yè)	2.35	4.00
20交行CRMW006	2021/10/23	365	碧水源	20碧水源CP004	--	外商獨(dú)資企業(yè)	1.20	2.00
19國(guó)泰君安CRMW001	2021/5/24	746	京東	19京東ABN001中間	AA	地方國(guó)有企業(yè)	1.30	0.33
21徽商銀行CRMW001	2022/3/10	365	皖北煤電	21皖北煤電CP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.10	2.00
20中債增CRMW005	2022/12/7	730	恒逸集團(tuán)	20恒逸MTN003	AA	民營(yíng)企業(yè)	1.00	2.50
20浙商銀行CRMW010	2021/1/22	270	京運(yùn)通	20京運(yùn)通SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	3.00	2.00
20中債增CRMW011	2021/10/2	270	瑞康醫(yī)藥	20瑞康醫(yī)藥SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	0.70	4.00
20興業(yè)銀行CRMW004	2021/3/30	270	迪安診斷	20迪安診斷（疫情防控債）SCP001	--	民營(yíng)企業(yè)	3.10	0.30
19上海銀行CRMW001	2022/6/24	1096	宇培集團(tuán)	19宇培ABN001優(yōu)先	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.40	2.50
21浙商銀行CRMW002	2021/11/14	240	華立	21華立SCP002	AA	民營(yíng)企業(yè)	0.90	2.90
20中行CRMW003	2021/1/24	270	東百集團(tuán)	20閩東百SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.02	1.00
20中債增CRMW006	2021/9/14	270	中天建設(shè)	20中天建設(shè)SCP003	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.40	0.80
20杭州銀行CRMW012	2021/9/14	270	中天建設(shè)	20中天建設(shè)SCP003	AA	民營(yíng)企業(yè)	0.41	1.50
21杭州銀行CRMW003	2021/12/14	270	恒逸集團(tuán)	21恒逸SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	3.00	2.50
20浙商銀行CRMW019	2021/7/2	256	富邦控股集團(tuán)	20富邦SCP003	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.80	4.00
20浦發(fā)CRMW004	2021/9/23	268	華強(qiáng)集團(tuán)	20華強(qiáng)SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.00	3.00
21工行CRMW001	2021/10/11	270	珠江投管集團(tuán)	21珠江投管SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.50	2.50
21中債增CRMW004	2024/3/4	1096	鴻商集團(tuán)	21鴻商產(chǎn)業(yè)MTN001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.00	2.50
19中債增CRMW001	2021/4/1	731	恒逸集團(tuán)	19恒逸MTN002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.10	1.50
21中債增CRMW001	2021/10/11	270	珠江投管集團(tuán)	21珠江投管SCP001	AA	地方國(guó)有企業(yè)	2.25	2.50
20中債增CRMW004	2021/6/3	185	亨通集團(tuán)	20亨通SCP004	AA	中央國(guó)有企業(yè)	0.40	2.30
21杭州銀行CRMW001	2021/12/6	270	華立	21華立SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.30	1.00
20興業(yè)銀行CRMW001	2021/1/24	270	輕紡集團(tuán)	20閩輕紡（疫情防控債）SCP001	AA+	地方國(guó)有企業(yè)	0.20	0.60
20徽商銀行CRMW001	2023/7/22	1095	中鹽紅四方	20紅四方MTN001	AAA	民營(yíng)企業(yè)	2.21	1.70
21中債增CRMW005	2024/3/10	1096	鴻商集團(tuán)	21鴻商產(chǎn)業(yè)MTN002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.00	2.50
20浙商銀行CRMW020	2021/8/13	260	魯商集團(tuán)	20魯商SCP019	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.60	2.80
20浙商銀行CRMW015	2021/5/18	270	榮盛集團(tuán)	20榮盛SCP006	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.50	1.50
20浦發(fā)CRMW002	2023/4/30	1095	威高	20威高（疫情防控債）MTN001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	3.50	2.00
21中債增CRMW006	2022/3/30	365	天士力控股集團(tuán)	21天士力CP001（高成長(zhǎng)債）	--	地方國(guó)有企業(yè)	0.90	1.50
20杭州銀行CRMW006	2021/2/2	270	中天建設(shè)	20中天建設(shè)SCP002	AA+	外商獨(dú)資企業(yè)	1.60	1.50
20杭州銀行CRMW008	2021/2/5	253	華強(qiáng)集團(tuán)	20華強(qiáng)SCP001	AA+	外商獨(dú)資企業(yè)	1.69	1.50
20招商證券CRMW002	2022/4/3	520	興業(yè)消費(fèi)金融	20興晴1優(yōu)先C	AA	地方國(guó)有企業(yè)	0.30	0.10
20浦發(fā)CRMW001	2021/1/22	270	永達(dá)集團(tuán)	20永達(dá)SCP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.20	1.00
20交行CRMW002	2023/3/18	1095	永達(dá)集團(tuán)	20永達(dá)MTN001	AA	地方國(guó)有企業(yè)	1.15	3.30
20交行CRMW005	2023/8/13	1095	新盛投資	20新盛投資MTN001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.70	2.50
19浙商銀行CRMW016	2022/6/20	1096	伊泰	19伊泰MTN001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.20	3.00
21興業(yè)銀行CRMW001	2022/3/15	365	簡(jiǎn)陽(yáng)水務(wù)	21簡(jiǎn)陽(yáng)水投CP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.55	0.75
20中債增CRMW008	2021/9/23	268	華強(qiáng)集團(tuán)	20華強(qiáng)SCP002	AA+	外商獨(dú)資企業(yè)	0.50	2.00
21中債增CRMW003	2022/1/28	365	盛虹科技	21盛虹科技CP001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.90	1.50
20中債增CRMW009	2022/1/4	365	二建集團(tuán)	20南通二建CP001	AA+	中央國(guó)有企業(yè)	0.90	2.00
19中債增CRMW006	2021/8/13	731	富通集團(tuán)	19富通MTN002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.00	3.00
20中債增CRMW007	2021/9/24	270	金東紙業(yè)	20金東紙業(yè)SCP002	AA	民營(yíng)企業(yè)	0.45	3.00
20杭州銀行CRMW005	2021/2/2	270	衛(wèi)星石化	20衛(wèi)星石化SCP001	AAA	地方國(guó)有企業(yè)	1.70	1.00
20交行CRMW003	2021/5/8	365	碧水源	20碧水源CP002	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.50	2.60
20浙商銀行CRMW016	2021/5/28	268	華立	20華立SCP001	--	中央國(guó)有企業(yè)	1.07	1.70
21杭州銀行CRMW004	2021/12/20	270	亞廈控股	21亞廈SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.75	1.00
19浙商銀行CRMW015	2022/6/5	1096	中國(guó)平煤神馬集團(tuán)	19平煤化MTN004	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.10	5.00
20寧波銀行CRMW001	2021/3/26	268	富邦控股集團(tuán)	20富邦SCP002	AA	民營(yíng)企業(yè)	2.23	1.80
16中信建投CRMW001	2021/7/26	1791	中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行	16農(nóng)盈1優(yōu)先	AAA	民營(yíng)企業(yè)	0.30	8.00
21上海農(nóng)商CRMW001	2021/4/12	91	均瑤	20均瑤SCP006	--	中央國(guó)有企業(yè)	2.60	1.40
21浙商銀行CRMW001	2021/9/30	262	亞廈控股	21亞廈SCP001	AA	民營(yíng)企業(yè)	1.10	1.90
20浙商銀行CRMW008	2023/4/9	1095	傳化	20傳化MTN001	AA	地方國(guó)有企業(yè)	1.30	0.50
20中債增CRMW003	2021/8/23	270	榮盛集團(tuán)	20榮盛SCP008	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.25	0.80
20招商證券CRMW001	2023/1/26	850	中國(guó)建設(shè)銀行	20建鑫5優(yōu)先	AA	民營(yíng)企業(yè)	0.20	3.00
20杭州銀行CRMW003	2021/1/17	270	亞廈控股	20亞廈SCP003	AA+	民營(yíng)企業(yè)	3.00	1.00
20興業(yè)銀行CRMW005	2021/7/13	365	瀏陽(yáng)產(chǎn)建投	20瀏陽(yáng)現(xiàn)代CP002	AAA	民營(yíng)企業(yè)	1.81	0.45
19中行CRMW008	2022/10/23	1096	亨通集團(tuán)	19亨通MTN002	AA+	外商獨(dú)資企業(yè)	2.50	1.00
19中債增CRMW003	2022/5/9	1096	顧家集團(tuán)	19顧家MTN001	AAA	民營(yíng)企業(yè)	2.20	1.50
20上海銀行CRMW001	2021/2/27	180	亨通集團(tuán)	20亨通SCP003	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.50	1.50
20浙商銀行CRMW012	2021/4/10	270	榮盛集團(tuán)	20榮盛SCP005	AA	地方國(guó)有企業(yè)	0.80	2.00
20江蘇銀行CRMW004	2021/3/2	180	金東紙業(yè)	20金東紙業(yè)SCP001	AA	地方國(guó)有企業(yè)	1.50	1.00
20農(nóng)行CRMW003	2021/12/23	365	恒力集團(tuán)	20恒力CP003	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.85	2.00
20興業(yè)銀行CRMW006	2022/4/3	520	興業(yè)消費(fèi)金融	20興晴1優(yōu)先C	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.40	0.30
20中債增CRMW002	2021/5/19	180	均瑤	20均瑤SCP009	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.90	2.30
20興業(yè)銀行CRMW007	2021/8/1	270	南新建總	20南新建總SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	0.40	0.90
20徽商銀行CRMW003	2023/10/27	1095	醫(yī)藥城控股集團(tuán)	20東方醫(yī)藥MTN001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.00	5.00
20江蘇銀行CRMW005	2021/5/31	180	紅豆集團(tuán)	20紅豆SCP002	--	中外合資企業(yè)	1.60	2.50
20中金CRMW001	2023/6/18	1095	東陽(yáng)光	20東陽(yáng)光MTN002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	3.01	0.50
20杭州銀行CRMW011	2021/5/21	270	華立	20華立SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.20	0.90
20興業(yè)銀行CRMW003	2021/2/12	270	珠江投管集團(tuán)	20珠江投管SCP002	AA+	民營(yíng)企業(yè)	2.80	1.00
19中債增與工行聯(lián)合CRMW001	2022/4/4	1096	華立	19華立MTN001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.10	1.00
20海通CRMW001	2022/6/20	838	誠(chéng)泰	20誠(chéng)泰租賃（疫情防控債）ABN001優(yōu)先B	--	中外合資企業(yè)	2.90	0.10
19上海銀行CRMW002	2022/11/21	1096	華強(qiáng)集團(tuán)	19華強(qiáng)MTN001	AA+	民營(yíng)企業(yè)	1.25	0.50

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