作者：公用評(píng)級(jí)一部

2022年一季度，地方政府債券發(fā)行規(guī)模合計(jì)1.82萬億元，同比增長(zhǎng)103.84%。在穩(wěn)增長(zhǎng)重要性提高以及堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)的政策背景下，2022年以來地方政府債券相關(guān)政策主要體現(xiàn)在發(fā)行前置、提升專項(xiàng)債效能和防范風(fēng)險(xiǎn)等方面。從市場(chǎng)層面看，地方政府債券發(fā)行表現(xiàn)出期限拉長(zhǎng)、發(fā)行節(jié)奏前置、發(fā)行利率顯著下降、期限及區(qū)域利差收斂的特征。預(yù)計(jì)今年作為“前門”的地方政府債有望持續(xù)發(fā)力，二季度或?yàn)榘l(fā)行高峰，地方政府隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管政策仍將持續(xù)，專項(xiàng)債資金監(jiān)管將繼續(xù)強(qiáng)化、強(qiáng)調(diào)資金使用效率，地方政府債券發(fā)行定價(jià)將更加市場(chǎng)化。

2022年以來，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大；同時(shí)，全球疫情仍在持續(xù)，俄烏沖突導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多，外部環(huán)境更趨復(fù)雜和嚴(yán)峻。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，2022年第一季度，我國(guó)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值27.02萬億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)4.8%，環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，整體延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)。但受上海和北京等地疫情防控形勢(shì)影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行難度加大。同時(shí)，新的經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)財(cái)政收入增長(zhǎng)形成制約，疫情形勢(shì)變化亦加大了財(cái)政收入增長(zhǎng)的不確定性。在穩(wěn)增長(zhǎng)重要性提高以及堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)的政策背景下，地方政府債作為重要的逆周期調(diào)控工具持續(xù)發(fā)力。整體看，2022年以來，地方政府債券相關(guān)政策主要體現(xiàn)在發(fā)行前置、提升效能和防范風(fēng)險(xiǎn)等方面。上述政策向市場(chǎng)釋放明確積極信號(hào)，鞏固支持市場(chǎng)信心。相關(guān)政策舉措主要涉及以下幾個(gè)方面：

一是繼續(xù)做好“六穩(wěn)”“六保”工作，一季度地方債發(fā)行前置，2022年專項(xiàng)債下達(dá)額度9月底前發(fā)行完畢。2021年12月，財(cái)政部已向各地提前下達(dá)2022年新增地方政府債務(wù)限額1.79萬億元，其中一般債務(wù)限額0.33萬億元，專項(xiàng)債務(wù)限額1.46億元；2022年《政府工作報(bào)告》確定今年地方政府新增債務(wù)限額為4.37萬億元，其中新增一般債限額0.72萬億元，較上年小幅下降0.1萬億元；新增專項(xiàng)債額度3.65萬億元，與上年持平，較為充足的限額為繼續(xù)做好“六穩(wěn)”“六保”工作提供重要支撐。在穩(wěn)增長(zhǎng)要求下，2022年，地方債發(fā)行明顯前置，一季度地方債共計(jì)發(fā)行1.82萬億，其中新增一般債2720億元，新增專項(xiàng)債1.3萬億，置換和再融資債券2545億元。2022年3月，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署用好政府債券擴(kuò)大有效投資，會(huì)議提出抓緊下達(dá)剩余專項(xiàng)債額度，向償債能力強(qiáng)、項(xiàng)目多儲(chǔ)備足的地區(qū)傾斜，要求2021年提前下達(dá)的額度5月底前發(fā)行完畢，2022年下達(dá)的額度9月底前發(fā)行完畢。

二是更好發(fā)揮專項(xiàng)債效能，合理擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍、擴(kuò)大有效投資。2022年《政府工作報(bào)告》提出，要用好政府投資資金，帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資，今年擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.65萬億元，強(qiáng)化績(jī)效導(dǎo)向，堅(jiān)持“資金、要素跟著項(xiàng)目走”，合理擴(kuò)大使用范圍，支持在建項(xiàng)目后續(xù)融資，開工一批具備條件的重大工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施、老舊公用設(shè)施改造等建設(shè)項(xiàng)目。同日，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)家發(fā)改委”）《關(guān)于2021年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與2022年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告》亦強(qiáng)調(diào)積極擴(kuò)大有效投資，要求高質(zhì)量建設(shè)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目，適度超前開展重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；財(cái)政部《關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》針對(duì)專項(xiàng)債券投向及資金監(jiān)管等提出，要做深做細(xì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，用好用足專項(xiàng)債券作為重大項(xiàng)目資本金政策，優(yōu)化專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域，嚴(yán)格資金使用監(jiān)管，重點(diǎn)支持在建和能夠盡快開工的項(xiàng)目。

三是規(guī)范專項(xiàng)債券的發(fā)行使用，遏制新增地方政府隱性債務(wù)，加強(qiáng)財(cái)政金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防控。2022年1月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，正確認(rèn)識(shí)和把握防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)規(guī)范專項(xiàng)債券的發(fā)行使用，需要從預(yù)算約束、嚴(yán)格監(jiān)管和信息公開等方面，加強(qiáng)“借、用、管、還”全過程的規(guī)范管理和風(fēng)險(xiǎn)防范。2022年3月，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第五次會(huì)議提出要持續(xù)推進(jìn)防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥處置一些地方的高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化方式化解風(fēng)險(xiǎn)隱患，穩(wěn)妥有序緩釋債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，財(cái)政部提出要強(qiáng)化預(yù)算約束和政府投資項(xiàng)目管理，支持地方有序化解存量隱性債務(wù)，支持部分有條件的地區(qū)穩(wěn)妥推進(jìn)全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，推動(dòng)地方融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

1. 發(fā)行概況

2022年一季度，地方政府債券發(fā)行規(guī)模同比增幅顯著，以新增債券為主，并延續(xù)了以專項(xiàng)債券為主的融資結(jié)構(gòu)。2022年一季度，地方政府債券累計(jì)發(fā)行589支，金額合計(jì)18246.19億元，相當(dāng)于2021年全年的24.38%，同比增長(zhǎng)103.84%。其中，新增債券15701.49億元，再融資債券2544.71億元。由于2022年存量地方政府債券的到期時(shí)間集中在下半年，一季度新發(fā)行債券以新增債券為主，再融資債券發(fā)行規(guī)模較小。從資金用途看，2022年一季度新發(fā)行地方政府債券中專項(xiàng)債券占比為80.13%，延續(xù)了2019年以來以專項(xiàng)債券為主的融資結(jié)構(gòu)。從凈融資額來看，2022年一季度地方政府債券到期金額為1802.34億元，凈融資額為16443.85億元。

2022年第一季度，新發(fā)地方政府債券期限趨向長(zhǎng)期化，加權(quán)發(fā)行期限增至14.64年。2018－2020年，10年期及以上地方政府債券發(fā)行規(guī)模占比分別為17.86%、46.91%和76.64%。2019年，財(cái)政部23號(hào)文發(fā)布，不再限制地方政府債券期限比例結(jié)構(gòu)，隨后10年期及以上地方政府債券的發(fā)行規(guī)模占比快速上升。2020年11月發(fā)布的財(cái)政部36號(hào)文提出，地方財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)均衡一般債券期限結(jié)構(gòu)：年度新增一般債券平均發(fā)行期限應(yīng)當(dāng)控制在10年以下（含10年），再融資一般債券期限應(yīng)當(dāng)控制在10年以下（含10年）；專項(xiàng)債券期限與項(xiàng)目期限相匹配，再融資專項(xiàng)債券期限原則上與同一項(xiàng)目剩余期限相匹配。受該政策影響，2021年長(zhǎng)期債券發(fā)行占比和加權(quán)發(fā)行期限有所下降，10年期及以上債券占比降至62.04%。由于36號(hào)文主要針對(duì)一般債券發(fā)行期限提出控制要求，2022年一季度債券發(fā)行結(jié)構(gòu)以專項(xiàng)債券為主，因此10年期及以上債券占比快速反彈至75.23%。從加權(quán)發(fā)行期限看，2019年－2021年及2022年第一季度，地方政府債的加權(quán)期限分別為10.29年、14.65年、11.95年和14.64年，其中一般債券的加權(quán)發(fā)行期限分別為12.13年、14.70年、7.71年和8.70年，專項(xiàng)債券的加權(quán)發(fā)行期限分別為9.02年、14.62年、14.17年和16.11年。

為助力穩(wěn)增長(zhǎng)，2022年第一季度地方政府債發(fā)行前置，年內(nèi)再融資債券的發(fā)行壓力較大。從發(fā)行節(jié)奏看，2019年，隨著財(cái)政部開始提前下達(dá)下一年度的地方政府債務(wù)限額，以及存量地方政府債券的到期規(guī)模進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，地方政府債券的發(fā)行節(jié)奏開始提前；2020年，地方債發(fā)行相對(duì)均勻的分布在前三季度，保持了與2019年相近的季度發(fā)行節(jié)奏。2021年，受新增政府債務(wù)限額未提前下達(dá)影響，1－2月未發(fā)行新增債券，3月份經(jīng)全國(guó)人大審議批準(zhǔn)限額后，新增債券逐步發(fā)行；2021年地方債發(fā)行集中在后三季度。2022年，在穩(wěn)增長(zhǎng)要求下，地方政府債發(fā)行前置，2022年一季度，全國(guó)地方政府債券的發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于2021年全年的24.38%，其中專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模占比為80.13%，較2021年進(jìn)一步提升；較高占比除了對(duì)沖疫情的負(fù)面影響外，也是出于推進(jìn)項(xiàng)目落地速度、提高年內(nèi)資金使用效率的考量。2021年，通過再融資方式償還的地方政府債券占比為70.96%，考慮到2022年4－12月地方政府債券到期規(guī)模合計(jì)25876.94億元，年內(nèi)再融資債券的發(fā)行壓力較大。

各省市發(fā)行規(guī)模仍保持明顯分化。從發(fā)行區(qū)域的分布情況看，2022年第一季度，除西藏自治區(qū)外，全國(guó)各省級(jí)行政區(qū)和5個(gè)計(jì)劃單列市均有地方政府債券發(fā)行，但各省市發(fā)行規(guī)模分化較為明顯。整體看，發(fā)行規(guī)模前三名的地區(qū)為廣東省、山東省和浙江省，其2022年一季度的發(fā)行規(guī)模分別相當(dāng)于2021年全年的29.50%、30.95%和29.72%，均超過全國(guó)24.38%的平均水平。從凈融資額來看，廣東省和山東省凈融資額超1500億元，浙江省和四川省凈融資額超千億，河北省、江蘇省和湖北省等11個(gè)省份凈融資額超500億。

2. 利率與利差分析

發(fā)行利率整體顯著下降。發(fā)行利率方面，2021年，央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，通過公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及央行票據(jù)互換等工具，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，維持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。2022年以來，國(guó)務(wù)院和國(guó)家發(fā)改委多次強(qiáng)調(diào)保持宏觀政策連續(xù)性、積極擴(kuò)大有效投資、加強(qiáng)財(cái)政金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防控；部署用好政府債券擴(kuò)大有效投資，促進(jìn)補(bǔ)短板增后勁和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。在寬松適度的貨幣政策和使用政府債券擴(kuò)大有效投資背景下，2021年－2022年3月，地方政府債券發(fā)行利率整體呈下降走勢(shì)；2022年一季度，3~7年期地方政府債發(fā)行利率下降明顯，10年期及更長(zhǎng)期限地方政府債發(fā)行利率亦有所走低，2022年3月，3年期地方政府債券平均發(fā)行利率2.47%，7年期政府債券平均發(fā)行利率2.95%，10年期平均發(fā)行利率2.97%。

各期限發(fā)行利差和中長(zhǎng)期品種的區(qū)域利差均有所收窄。發(fā)行利差方面，以同期限中債國(guó)債到期收益率為基準(zhǔn)，2021年，7年期及以下地方政府債券平均利差除二季度小幅上升外，全年呈下降趨勢(shì)；10年期及以上期限地方政府債券平均利差在一季度和四季度小幅上升，全年呈波動(dòng)下降趨勢(shì)；2022年一季度，各期限地方政府債券平均利差環(huán)比均大幅下降。分區(qū)域看，以發(fā)行規(guī)模最大的10年期地方政府債券為樣本，利差下降幅度最高的為天津市的12.87bp，降幅超過10bp的省份還包括河北省和湖南省；在利差整體下行的大背景下，內(nèi)蒙古自治區(qū)、陜西省、云南省和江蘇省2022年一季度發(fā)行利差環(huán)比不降反升，其中江蘇省利差上行后仍處于較低水平，其余三省的利差水平則超過27bp。各省份間發(fā)行利差最大值與最小值差異由2021年四季度的18.20bp小幅下降至2022年一季度的17.42bp，省份間發(fā)行利差差異有所收窄。

3. 項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行概況

專項(xiàng)債募集資金主要投向結(jié)構(gòu)變化不大。2022年一季度，專項(xiàng)債募集資金主要投向結(jié)構(gòu)較2021年全年變化不大，仍以棚改、城市基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項(xiàng)目等為主。其中，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的專項(xiàng)債券發(fā)行金額相當(dāng)于2021年全年的80.43%。

2022年發(fā)行節(jié)奏整體前置，二季度或?yàn)榘l(fā)行高峰。以往年度，地方債發(fā)行高峰通常集中在6－8月，2022年發(fā)行節(jié)奏則明顯前置。2021年底召開的中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭，保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資；年初以來，各地疫情擴(kuò)散帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力及財(cái)政缺口，也進(jìn)一步凸顯了地方政府債在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)周期方面的重要度。3月29日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署專項(xiàng)債，要求2021年底提前下達(dá)的專項(xiàng)債額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達(dá)的額度9月底前發(fā)行完畢；3月30日，財(cái)政部即向各地下達(dá)了剩余的新增專項(xiàng)債券限額，這一下達(dá)時(shí)點(diǎn)較往年明顯提前。2022年新增地方政府專項(xiàng)債額度3.65萬億元，預(yù)計(jì)各地將在二季度完成大部分新增專項(xiàng)債的發(fā)行工作，并于三季度完成掃尾，下半年地方債發(fā)行則將以再融資債券為主。

地方政府隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管政策仍將持續(xù)。2021年12月，財(cái)政部在“加強(qiáng)和完善地方政府專項(xiàng)債券管理國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)”上指出，將會(huì)同有關(guān)部門健全依法從嚴(yán)遏制新增隱性債務(wù)、穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)的體制機(jī)制，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。2022年，地方政府隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)，在加強(qiáng)完善現(xiàn)有管控政策落實(shí)的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層有望出臺(tái)更多政策壓降、化解地方政府隱性債務(wù)，防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2022年一季度，廣東省成為全國(guó)首個(gè)宣布完成隱性債務(wù)清零的省份，目前北京、上海、西藏等地亦在推進(jìn)試點(diǎn)工作。隱性債務(wù)存量化解為長(zhǎng)期過程，后續(xù)政策有望循序漸進(jìn)，逐步趨穩(wěn)。

專項(xiàng)債資金監(jiān)管將繼續(xù)強(qiáng)化。2021年12月，財(cái)政部提出綜合考慮高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)情況合理安排專項(xiàng)債券額度，在高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相對(duì)高的地區(qū)明確不得將專項(xiàng)債券用于非必需的建設(shè)項(xiàng)目，同時(shí)2022年1月1日起對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目實(shí)行穿透式監(jiān)測(cè)，及時(shí)掌握項(xiàng)目資金使用、建設(shè)進(jìn)度、運(yùn)營(yíng)管理等情況。2022年以來，湖南、遼寧、山西等多地發(fā)文提出建立穿透式監(jiān)測(cè)機(jī)制。在2022年4月12日國(guó)新辦舉行的政策例行吹風(fēng)會(huì)上，財(cái)政部副部長(zhǎng)許宏才表示，今年7月將實(shí)現(xiàn)對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目的穿透式監(jiān)測(cè)，通過信息化手段，穿透了解項(xiàng)目單位建設(shè)運(yùn)營(yíng)情況，重點(diǎn)掌握債務(wù)資金從國(guó)庫撥付到項(xiàng)目單位以后的情況，及時(shí)掌握專項(xiàng)債券資金使用、項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理等情況，夯實(shí)專項(xiàng)債券全生命周期管理基礎(chǔ)。整體看，專項(xiàng)債資金監(jiān)管將繼續(xù)強(qiáng)化。

地方政府債券發(fā)行定價(jià)將更加市場(chǎng)化。2018年8月，財(cái)政部對(duì)地方債發(fā)行利率進(jìn)行指導(dǎo)，要求地方債承銷商投標(biāo)利率較相同期限國(guó)債利率前五日均值至少上浮40bp；2019年1月，財(cái)政部將投標(biāo)區(qū)間下調(diào)為上浮25bp。2020年11月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》，鼓勵(lì)具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，不斷提升地方債發(fā)行市場(chǎng)化水平，杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異。2021年以來，廣東、江蘇、浙江、河北、北京等省試點(diǎn)地方債市場(chǎng)化發(fā)行，多支地方債發(fā)行利率突破“同期限國(guó)債平均收益率上浮25bp”的隱性限制。未來地方政府債券發(fā)行定價(jià)將更加市場(chǎng)化，一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)將加強(qiáng)，資質(zhì)較優(yōu)區(qū)域的融資成本有望降低。

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原標(biāo)題： 【債市研究】地方債整體發(fā)行前置，規(guī)模增長(zhǎng)利率下行——2022年一季度地方政府債券市場(chǎng)分析